事件
　　公司于3月14日发布董事会决议公告，会议通过《关于投资中国出国服务人员服务有限公司的议案》，决定以非公开协议方式出资12.28亿元人民币增资中服，交易完成后将持有其49%股权。
　　经营分析
　　中服重点布局市内免税，与公司当前业务相互补充：中服免税成立于1983年，是经国务院批准的我国首家全国免税品经营企业，2010年成为国药集团全资子公司。中服免税当前拥有29个免税项目，包括12家市内免税店、7家机场免税、1家离岛免税以及其他口岸及境外店；其中市内免税店均面向归国人员，与中免当前主要面向外国游客的市内免税项目互补，覆盖客群进一步完善。
　　分享供应链资源，规模优势得以巩固：增资完成后公司预计对中服在采购环节优先赋能，一方面受益于规模优势中服香化购入成本有望显著下降，另一方面品类上有望向高端箱包、表饰等拓展；随着双方供应链资源逐步整合，规模效应得以巩固，中服盈利能力有望改善。
　　我国市内免税政策扩容潜力较大，中免前瞻布局，预计显著受益：参考韩免市内免税占比90%，其在购物便捷性、租金成本方面优势显著，且在政策上无限额。当前我国市内免税主要面向外国人及出境归国人员，且仍处于发展初期，在品类、限额、针对人群以及布局城市方面调整后仍有较大扩容潜力。中免通过收购中服49%股权，在政策落地前完善其市内布局，免税龙头优势进一步夯实，有望显著受益于利好政策落地。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司卡位流量高地的同时运营实力加强，海口免税城+海棠湾一期2号地两大项目有望带来份额提升；且公司在市内免税方面前瞻性布局，有望显著受益于额度、面向人群等放开带来的扩容机会。坚定看好公司在渠道/运营/供应链方面优势，预计22-24公司归母净利为50.25/133.52/206.01亿元，当前股价对应75/28/18倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国内外疫情加剧或反复、新项目经营不及预期

研究报告全文：公司于3月14日发布董事会决议公告会议通过关于投资中国出国服务人员服务有限公司的议案决定以非公开协议方式出资1228亿元人民币增资中服交易完成后将持有其49股权中服重点布局市内免税与公司当前业务相互补充中服免税成立于1983年是经国务院批准的我国首家全国免税品经营企业2010年成为国药集团全资子公司中服免税当前拥有29个免税项目包括12家市内免税店7家机场免税1家离岛免税以及其人民币元成交金额百万元他口岸及境外店其中市内免税店均面向归国人员与中免当前247008000主要面向外国游客的市内免税项目互补覆盖客群进一步完善2290070006000分享供应链资源规模优势得以巩固增资完成后公司预计对中211005000服在采购环节优先赋能一方面受益于规模优势中服香化购入成193004000175003000本有望显著下降另一方面品类上有望向高端箱包表饰等拓展2000157001000随着双方供应链资源逐步整合规模效应得以巩固中服盈利能139000力有望改善220315我国市内免税政策扩容潜力较大中免前瞻布局预计显著受益成交金额中国中免沪深300参考韩免市内免税占比90其在购物便捷性租金成本方面优势显著且在政策上无限额当前我国市内免税主要面向外国人及出境归国人员且仍处于发展初期在品类限额针对人群以及布局城市方面调整后仍有较大扩容潜力中免通过收购中服49股权在政策落地前完善其市内布局免税龙头优势进一步夯实有望显著受益于利好政策落地公司卡位流量高地的同时运营实力加强海口免税城海棠湾一期2号地两大项目有望带来份额提升且公司在市内免税方面前瞻性布局有望显著受益于额度面向人群等放开带来的扩容机会坚定看好公司在渠道运营供应链方面优势预计22-24公司归母净利为50251335220601亿元当前股价对应752818倍PE维持买入评级国内外疫情加剧或反复新项目经营不及预期敬请参阅最后一页特别声明1公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主营业务收入47966525976767654463116147169138货币资金119061470616856318183437439078增长率97287-1951133456应收款项1719995946111923873475主营业务成本-24273-31221-44882-38669-76657-109094存货80601473319725201293360347822销售收入506594663710660645其他流动资产5615371015119620333118毛利236942137622793157943949060044流动资产222463097138542542627239693494销售收入494406337290340355总资产725739695750788812营业税金及附加-772-1083-1839-1198-2555-3721长期投资164020722189227424102570销售收入162127222222固定资产203128244733555868578200销售费用-14904-8847-3861-5373-14507-21481总资产666785777571销售收入3111685799125127无形资产383839894036410441734253管理费用-1549-1637-2250-1743-4994-7611非流动资产84421094816932180891947321618销售收入323133324345总资产275261305250212188研发费用000000资产总计3068741919554747235191869115112销售收入000000000000短期借款2244171957000息税前利润EBIT646898091484374801743427231应付款项560110248865583581600522898销售收入135186219137150161其他流动负债213749956524294458929864财务费用-1154543196251238流动负债79611566117136113022189732762销售收入00-10-01-04-02-01长期贷款000000资产减值损失-383-891-522-30000其他长期负债415793546346335373692公允价值变动收益000000负债83771574120682147662543436454投资收益9651616230530普通股股东权益198902230829619511335827768530税前利润1350211040001其中股本195219521952206920692069营业利润710996941480474061769027499未分配利润129121764825347272683441144665营业利润率148184219136152163少数股东权益2421387151736453815810127营业外收支52-22-3122525负债股东权益合计3068741919554747235191869115112税前利润716096721480174181771527524利润率149184219136153163比率分析所得税-1746-2335-2437-1113-2657-49542019202020212022E2023E2024E所得税率244241165150150180每股指标净利润541573371236563051505822570每股收益2371314549442445649610022少数股东损益78611972711128017051969每股净资产101871142515170248762835233340归属于母公司的净利润46296140965450251335220601每股经营现金净流149942014266112055978753净利率9711714392115122每股股利055007201000150030005000回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率232727523259983229130062019202020212022E2023E2024E总资产收益率15081465174069514531790净利润541573371236563051505822570投入资本收益率216127903369110422312839少数股东损益78611972711128017051969增长率非现金支出791140620449848351019主营业务收入增长率2049652867-1952113264562非经营收益-1130-741414-33667353EBIT增长率149451655132-4961133075620营运资金变动-2150200-6494-4637-4984-5528净利润增长率495832645723-4795165725429经营活动现金净流29268202832923171158218114总资产增长率143036603233304226982530资本开支-1498-1233-2153-1068-1935-2155资产管理能力投资367-2607-188-85-136-160应收账款周转天数683206252525其他32262430530存货周转天数105313321401190016001600投资活动现金净流-1099-3814-2318-1123-2066-2285应付账款周转天数481460415400350350股权募资1839511959300固定资产周转天数1241109916510389债权募资32550-196000偿债能力其他-1667-1677-3868-3342-6434-10581净负债股东权益-5236-5458-4282-5525-5174-4968筹资活动现金净流-1646-1383-381714291-6434-10581EBIT利息保障倍数6052-180-3491-381-694-1144现金净流量267267519981548530825249资产负债率273037553728204127683167来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据历史推荐和目标定价人民币人民币元历史推荐与股价成交量序号日期评级市价目标价3710060012022-08-06买入1989027700277003400050022022-08-19买入18862NA309004002780030032022-08-31买入19040NA2470042022-09-21买入19423NA2160020010052022-10-25买入16700NA1850015400062022-10-29买入16745NA211215221215210315210615210915220915220615来源国金证券研究所220315投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明3公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于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