业绩简评
　　公司3.30发布2022年报，全年实现营收544.3亿元（-19.6%），实现归母净利50.3亿元（-47.9%），实现扣非净利49.0亿元（-48.6%）。其中Q4实现营收150.7亿元（-17.1%），实现归母净利4.0亿元（-65.4%），与此前业绩快报披露基本一致。
　　经营分析
　　离岛免税承压，线上发力冲淡疫情影响：22年三亚市内免税店/海免公司/日上上海实现营收302.4/56.4/141.5亿元，同比-14.8%/-64.7%/+13.2%；实现归母净利25.6/3.5/6.3亿元，同比-38.7%/-56.4%/-8.8%；疫情冲击下22年离岛免税销售额/购物人次分别下滑30%/37%至349亿元/422万人，但人均消费仍提升12%至8262元；公司重点发力线上，年末会员购人数超2600万人。
　　毛利率、净利率有所承压：22年公司毛利率为28.39%（-2.8Pct），其中Q4毛利率同比/环比分别下滑5.5/3.7Pct至20.98%，主要受线上有税商品折扣加深拖累。22年公司归母净利率为9.24%（-5Pct），主要系销售大幅放缓背景下存货减值计提（+18.4%）、海口国际免税城开业等费用刚性，其中Q4归母净利率为2.67%，同比/环比分别降3.7/3.2Pct。
　　库存上升，经营性净现金流阶段性承压：至22年末公司存货余额为279.26亿元（+41.6%），主要系海南地区加强备货以应对旺季需求增长。期间经营性净现金流同比下滑141%至-34.2亿元，主要系销售承压；投资性活动净额减少14.9亿元至-38.1亿元，主要系公司支付海口免税城项目款项及新设合营公司投资支出。
　　展望：标杆项目落地贡献增量，前瞻布局市内巩固龙头优势。23年以来离岛免税如期恢复，春节期间全岛离岛销售额同比22/19年分别+21%/329%，其中海口/三亚同比19年分别增587%/259%，客流回暖叠加海口免税城经营稳健爬坡带动增长。全年来看，海棠湾一期2号地、凤凰机场免税三期开业有望为离岛业务贡献增量；且公司拟收购中服49%股权以完善市内店布局，政策放开促进公司规模进一步增长，龙头优势稳固。
　　盈利预测、估值与评级
　　坚定看好公司在渠道/运营/供应链方面优势，随海南标杆项目落地、布局市内有望带动份额提升。预计2023~25年公司归母净利为128.39/177.45/246.27亿元，当前股价对应30/22/16倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新项目经营不及预期，竞争加剧。
　　

研究报告全文：业绩简评公司330发布2022年报全年实现营收5443亿元-196实现归母净利503亿元-479实现扣非净利490亿元-486其中Q4实现营收1507亿元-171实现归母净利40亿元-654与此前业绩快报披露基本一致经营分析离岛免税承压线上发力冲淡疫情影响22年三亚市内免税店海免公司日上上海实现营收30245641415亿元同比-148-647132实现归母净利2563563亿元同比-387-564-88疫情冲击下22年离岛免税销售额购物人次分别下滑3037至349亿元422万人但人均消费仍提升12至8262元公司重点发力线上年末会员购人数超2600万人人民币元成交金额百万元毛利率净利率有所承压22年公司毛利率为2839-28Pct250008000其中Q4毛利率同比环比分别下滑5537Pct至2098主要受2310070006000线上有税商品折扣加深拖累22年公司归母净利率为924212005000-5Pct主要系销售大幅放缓背景下存货减值计提184193004000174003000海口国际免税城开业等费用刚性其中Q4归母净利率为2672000155001000同比环比分别降3732Pct136000库存上升经营性净现金流阶段性承压至22年末公司存货余额220330为27926亿元416主要系海南地区加强备货以应对旺季成交金额中国中免沪深300需求增长期间经营性净现金流同比下滑141至-342亿元主要系销售承压投资性活动净额减少149亿元至-381亿元主公司基本情况人民币要系公司支付海口免税城项目款项及新设合营公司投资支出展望标杆项目落地贡献增量前瞻布局市内巩固龙头优势23项目202120222023E2024E2025E年以来离岛免税如期恢复春节期间全岛离岛销售额同比2219营业收入百万元676765443399872135057185177营业收入增长率2867-1957834835233711年分别21329其中海口三亚同比19年分别增587259归母净利润百万元96545030128391774524627客流回暖叠加海口免税城经营稳健爬坡带动增长全年来看海归母净利润增长率5723-47891552338213878棠湾一期2号地凤凰机场免税三期开业有望为离岛业务贡献增摊薄每股收益元494424316246863311981每股经营性现金流净额427-1658837351050量且公司拟收购中服49股权以完善市内店布局政策放开促进ROE归属母公司摊薄32591036224226593039公司规模进一步增长龙头优势稳固PE44388885300121721565盈利预测估值与评级PB1446920673577476来源公司年报国金证券研究所坚定看好公司在渠道运营供应链方面优势随海南标杆项目落地布局市内有望带动份额提升预计202325年公司归母净利为128391774524627亿元当前股价对应302216倍PE维持买入评级风险提示新项目经营不及预期竞争加剧敬请参阅最后一页特别声明1公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主营业务收入52597676765443399872135057185177货币资金147061685626892366913974747298增长率287-196835352371应收款项9959461014205227753805主营业务成本-31221-44882-38982-66115-88057-119624存货147331972527926289823860052438销售收入594663716662652646其他流动资产53710151374182226133491毛利213762279315451337574700065552流动资产3097138542572056954783736107031销售收入406337284338348354总资产739695754774789810营业税金及附加-1083-1839-1215-2197-2971-4074长期投资207221893357344235783738销售收入212722222222固定资产28244733728683801034812160销售费用-8847-3861-4032-10986-15396-21851总资产678596939792销售收入1685774110114118无形资产398940364384440344324479管理费用-1637-2250-2209-3995-6078-8703非流动资产109481693218702202932241025091销售收入313341404547总资产261305246226211190研发费用00-39000资产总计41919554747590889840106146132122销售收入000001000000短期借款41719572608672568599息税前利润EBIT9809148437956165792255530924应付款项10248865510133145441830224987销售收入186219146166167167其他流动负债499565244740604772409911财务费用54543-220227274282流动负债156611713617480212632611035497销售收入-10-0104-02-02-02长期贷款002509250925092509资产减值损失-891-522-584-30000其他长期负债7935461791195922432580公允价值变动收益000000负债157412068221780257313086240586投资收益16162162904566普通股股东权益223082961948573572756674581027税前利润021121050202其中股本195219522069206920692069营业利润9694148047619165962287331273未分配利润176482534727448361504562059902营业利润率184219140166169169少数股东权益3871517355546834854010509营业外收支-22-3-3151016负债股东权益合计41919554747590889840106146132122税前利润9672148017617166112288331289利润率184219140166169169比率分析所得税-2335-2437-1429-2492-3432-46932020202120222023E2024E2025E所得税率241165188150150150每股指标净利润7337123656188141191945126596每股收益3145494424316246863311981少数股东损益119727111158128017051969每股净资产114251517023478278643247239420归属于母公司的净利润614096545030128391774524627每股经营现金净流42014266-16518832734810496净利率11714392129131133每股股利055007201000200040005000回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率2752325910362242265930392020202120222023E2024E2025E总资产收益率14651740663142916721864净利润7337123656188141191945126596投入资本收益率279033691090209424472777少数股东损益119727111158128017051969增长率非现金支出140620442021135212021385主营业务收入增长率9652867-1957834835233711非经营收益-74141411-373731122EBIT增长率51655132-46401083936043711营运资金变动200-6494-116363174-6181-6388净利润增长率32645723-47891552338213878经营活动现金净流82028329-3415182731520221715总资产增长率366032333684183518152447资本开支-1233-2153-2991-1763-3050-3064资产管理能力投资-2607-188-875-85-136-160应收账款周转天数320609252525其他262459904566存货周转天数133214012231160016001600投资活动现金净流-3814-2318-3807-1758-3141-3158应付账款周转天数460415634400350350股权募资395116121000固定资产周转天数11099364206162126债权募资25504010-1939-10431偿债能力其他-1677-3868-4676-4498-8585-10674净负债股东权益-5458-4282-4023-5227-4871-4828筹资活动现金净流-1383-381715455-6438-8689-10643EBIT利息保障倍数-180-3491361-729-824-1095现金净流量2675199891061007733737914资产负债率375537282869286429073072来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据历史推荐和目标定价人民币人民币元历史推荐与股价成交量序号日期评级市价目标价3710060012022-08-06买入1989027700277003400050022022-08-19买入18862NA309004002780030032022-08-31买入19040NA2470042022-09-21买入19423NA2160020010052022-10-25买入16700NA1850015400062022-10-29买入16745NA21123122123122033121063021033021093022093072023-03-16买入18295NA220630来源国金证券研究所投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明3公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同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