中国中免披露董事会决议，同意公司以非公开协议方式出资y] 12.28亿元参与中国中服增资，交易完成后中免将持有中服49%股权。1）从交易价格水平来看，本次交易价格对应估值约25.06亿元，参考近年免税公司收购价值，我们认为该价格相对而言处于合理水平，符合港股上市募资计划，且预计本次收购对中免现金流影响较小；2）从股权比例来看，虽然本次收购仅涉及49%股权，不纳入公司合并报表范围，但我们预计，中免或将凭借自身强大的供应链能力及运营能力，赋能中服采购端、并深度参与中服旗下免税店的运营，提升其盈利能力，且考虑双方同为央企，不排除后续中免有进一步收购更多股权的可能。
　　中服深耕免税行业40余年，涉猎全业态免税业务。中服成立于1983年，是经国务院批准的中国首家全国性免税品经营企业，拥有免税经营全牌照，旗下拥有约29个免税项目，对离岛免税、市内免税、口岸免税、境外免税均有所布局。作为唯一全国性市内外汇免税运营商，中服在市内免税领域具备较强先发优势。中服享有稀缺的市内国人免税店经营资质，兼具口岸进境与出境免税牌照，是我国唯一能提供国人市内免税购物服务的企业；凭借其牌照优势，中服在北京、上海、南京、杭州、重庆等全国主要一二线城市已设有9家市内免税店，并有合肥、南昌、昆明3家待开业，已构筑显著先发优势。
　　中免已深度布局市内免税市场，强强联合后霸主地位有望得到进一步巩固：
　　1）市场规模：随着出入境客流逐步回暖，市内免税政策的放开或有望提上议程，我们预计在购买人群或购买期限等方面或将有所拓展。据沙利文数据，2026年我国市内免税店市场规模或可达269亿，2023-2026 CAGR约110%，增速引领整体中国免税市场。
　　2）市占率：本次交易有望助力中免深度布局市内免税业务，霸主地位可期。中免当前在国内已布局6家市内店，中服在主要城市已开出9家市内免税店，并有约3家门店正在推进，考虑当前中免与中出服合计已在全国大部分一、二线城市布局市内免税店，我们认为中免在市内免税市场有望维持霸主地位，合理市占率（中免+中服合计）或可达70%-80%，有望显著受益于市内免税政策的拓展。
　　3）利润率：参考中免三亚市内店，我们预计中免供货体系下的市内店净利率水平可达15%-20%。
　　4）业绩贡献测算：参考三亚市内店在不同政策情景下的爬坡节奏，及中免在海南激烈竞争下的市占率、中免三亚店的单店模型，预计24-26年（假设并表中服，按51%股权计算）中免市内免税业务营收分别可达97、190、257亿元，归母净利润分别可达7、17、25亿元，参考中免23-24年PE，给予25倍估值，预计市内免税业务对中免市值贡献可达500亿元。
　　近期市场对于出入境放开对海南免税市场的影响较为担忧，中免股价回调较多，但公司作为运营能力、资源禀赋、供应链能力均十分优秀的白马股，有望充分享受海外消费回流和免税政策红利，逐步兑现业绩。我们预计公司2023-2024年归母净利润分别为125.6、179.6亿元，对应3月15日收盘价PE分别为30、21X，维持给予“买入”评级。
　　风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等。
　　

研究报告全文：TableTitle证券研究报告中国中免601888SH收购中服深度点评抢公司研究跑市内免税布局龙头地位进一步巩固TableReportType点评报告TableReportDate2023年3月16日TableStockAndRank中国中免601888SHTableS中国中免ummar披露董事会决议同意公司以非公开协议方式出资y1228亿元参与中投资评级买入国中服增资交易完成后中免将持有中服49股权1从交易价格水平来看本次交易价格对应估值约2506亿元参考近年免税公司收购价值我们认为上次评级买入该价格相对而言处于合理水平符合港股上市募资计划且预计本次收购对中免现金流影响较小2从股权比例来看虽然本次收购仅涉及49股权不纳TableA社零美护首席分析师uthor刘嘉仁入公司合并报表范围但我们预计中免或将凭借自身强大的供应链能力及运执业编号S1500522110002营能力赋能中服采购端并深度参与中服旗下免税店的运营提升其盈利能联系电话15000310173力且考虑双方同为央企不排除后续中免有进一步收购更多股权的可能邮箱liujiarencindasccom中服深耕免税行业40余年涉猎全业态免税业务中服成立于1983年是经国务院批准的中国首家全国性免税品经营企业拥有免税经营全牌照旗下拥有约29个免税项目对离岛免税市内免税口岸免税境外免税均有所布局社服零售分析师涂佳妮作为唯一全国性市内外汇免税运营商中服在市内免税领域具备较强先发优势执业编号S1500522110004中服享有稀缺的市内国人免税店经营资质兼具口岸进境与出境免税牌照是联系电话15001800559我国唯一能提供国人市内免税购物服务的企业凭借其牌照优势中服在北京邮箱tujianicindasccom上海南京杭州重庆等全国主要一二线城市已设有9家市内免税店并有合肥南昌昆明3家待开业已构筑显著先发优势中免已深度布局市内免税市场强强联合后霸主地位有望得到进一步巩固1市场规模随着出入境客流逐步回暖市内免税政策的放开或有望提上议程我们预计在购买人群或购买期限等方面或将有所拓展据沙利文数据2026年我国市内免税店市场规模或可达269亿2023-2026CAGR约110增速引领整体中国免税市场2市占率本次交易有望助力中免深度布局市内免税业务霸主地位可期中免当前在国内已布局6家市内店中服在主要城市已开出9家市内免税店并有约3家门店正在推进考虑当前中免与中出服合计已在全国大部分一二线城市布局市内免税店我们认为中免在市内免税市场有望维持霸主地位合理市占率中免中服合计或可达70-80有望显著受益于市内免税政策的拓展3利润率参考中免三亚市内店我们预计中免供货体系下的市内店净利率水平可达15-204业绩贡献测算参考三亚市内店在不同政策情景下的爬坡节奏及中免在海南激烈竞争下的市占率中免三亚店的单店模型预计24-26年假设并表中服按51股权计算中免市内免税业务营收分别可达97190257亿元归母净利润分别可达71725亿元参考中免23-24年PE给予25倍估值预计市内免税业务对中免市值贡献可达亿元TableOtherReport500近期市场对于出入境放开对海南免税市场的影响较为担忧中免股价回调较多但公司作为运营能力资源禀赋供应链能力均十分优秀的白马股有望充分享受海外消费回流和免税政策红利逐步兑现业绩我们预计公司2023-2024年归母净利润分别为12561796亿元对应3月15日收盘价PE分别为3021X维持给予买入评级信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCOLTD风险因素政策风险市场竞争加剧客流及销售不及预期等北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031TableProfit重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元52598676765446398534129494增长率YoY82287-195809314归属母公司净利润6140965450251256317962百万元增长率YoY326572-4791500430毛利率406337290334349净资产收益率ROE275326102212244EPS摊薄元297467243607868市盈率PE倍61653921753230132107市净率PB倍16961278769639514资料来源万得信达证券研发中心预测TableReportClosing股价为2023年3月15日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2TableIntroduction一拟收购中服49股权收购价格合理事件中国中免于14日晚间披露董事会决议同意公司以非公开协议方式出资1228亿元参与中国出国人员服务有限公司以下简称中服增资交易完成后中免将持有中服49股权从交易价格来看本次交易价格对应中服总体价值约2506亿元参考近年免税公司收购价值我们认为该价格相对而言处于合理水平符合港股上市募资计划且预计本次收购对中免现金流影响较小从股权比例来看虽然本次收购仅涉及49股权不纳入公司合并报表范围但我们预计中免或将凭借自身强大的供应链能力及运营能力赋能中服采购端并深度参与中服旗下免税店的运营提升其盈利能力且考虑双方同为央企不排除后续中免有进一步收购更多股权的可能图1中服股权结构情况收购完成前国务院国资委100100国家开发投资集团有限公司中国国新控股有限责任公司369447184中国医药集团有限公司100中国国际医药卫生有限公司100中国出国人员服务有限公司资料来源Wind信达证券研究开发中心图2中服股权结构情况收购完成后国务院国资委100100国家开发投资中国国新控股集团有限公司有限责任公司369447184100中国医药集团有限公司中国旅游集团1005030中国国际医药卫生有限公司中国旅游集团中免股份有限公司5149中国出国人员服务有限公司资料来源Wind信达证券研究开发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3二中服免税深耕行业40年的全牌照免税运营商中服深耕免税行业40余年涉猎全业态免税业务中服成立于1983年其免税业务始于1980年是经国务院批准的中国首家全国性免税品经营企业初期主要为出国人员供应免税外汇商品和生活物资2010年中服整体并入医药集团成为其全资子企业不再由国资委直管作为国内历史最悠久业态最全的全国性免税品经营企业中服拥有免税经营全牌照旗下拥有约29个免税项目对离岛免税市内免税口岸免税境外免税均有所布局图3中服历史事件概览上海分公司更名为上海中服出国开设中国中服上海分人员服务中心首家市内公司成立10月江宁路中出服并入国首家市内旗舰12月31日三国药中服免税店上海外汇商新闸路口新免税药集团成为店上海免税店亚中服离岛免免税上线北京免税品供应站并商场大楼开业其全资子公司迁址升级开业税店开业京东国际店入1983199120172019202120231980198519952010201620202022由国务院批准成立3月中服免税-首家机场口岸店10月国内首家邮8月CNSC会员中国中免中国出国人员服务嘉日免税店成立重庆江北机场T3轮港进境免税店天购微信小程序上线拟收购中总公司CNSC成为日本首家具进境店开业津国际邮轮母港进9月郑州新郑机出服49为中国首家全国性有免税资格的全境免税店开业场T2出境店中标股权免税品经营企业中资免税店标志14家口岸免税店布局完成资料来源国药中服免税国资委官网上观新闻免税视野公众号信达证券研发中心整理市内免税作为唯一全国性市内外汇免税运营商中服在市内免税领域具备较强先发优势中服享有稀缺的市内国人免税店经营资质兼具口岸进境与出境免税牌照是我国唯一能提供国人市内免税购物服务的企业凭借其牌照优势中服在北京上海南京杭州重庆等全国主要一二线城市已设有9家市内免税店并有合肥南昌昆明3家待开业其中中服北京市内店为中国首家市内免税店前身始于1980年2020年12月由朝阳区迁至天安门附近的前门商圈北京坊并升级开业SKU数量实现翻倍并引入香化药妆等品类的新品牌中服上海市内店于2016年重装开业位于上海静安区悦达889广场经营面积约3300平米口岸免税各渠道口岸类型均有布局出入境客流恢复后规模效应有望逐步显现疫情下中服先后中标南京禄口机场出境店绥芬河口岸出境店辽宁营口港出境店郑州新郑机场出境店等约10个口岸免税店的经营权当前旗下拥有约14个口岸免税店涵盖机场港口陆路边境等多个渠道类型随着中服旗下口岸店及市内店项目的逐步扩充有望形成区域间及市内口岸店的联动规模效应亦有望逐步显现离岛免税项目地理位置优越仍具有较大提升空间中服三亚国际免税购物公园坐落于三亚城区鸿洲广场地处城市商业中心旅游中心与运动中心毗邻游艇码头项目总面积43万平米其中首期15万平米筹备耗时仅约3个月后即于2020年12月30日正式开业二期于2021年10月1日开业迪奥赫莲娜阿玛尼汤姆福特圣罗兰戴森万宝龙积家万国肖邦等400多个国际品牌集中入驻品类结构及品牌质量实现升级展望未来我们认为中免收购中服后或将在供应链及运营方面对其有所赋能项目或具备较大提升潜力请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图4中服旗下免税店概览类型门店开业时间备注重庆江北机场T3进境店20178开业面积572香化占总面积50烟酒精品饰品均分其他50空间大连周水子机场进境店201711开业面积300南京禄口机场T2出境店202011中标面积1500机场口岸店南昌昌北机场T1出境店202011中标面积17887经营期5年泉州晋江机场出境店202011中标面积约200经营期8年贵阳龙洞堡机场T3出境店202012中标面积893经营期8年郑州新郑机场T2出境店20219中标拟于2022年底开业面积727黑龙江黑河公路口岸进境店20187开业黑龙江绥芬河公路口岸出境店20212中标面积517经营期202111-20281231边境口岸店吉林集安公路口岸出境店2020中标面积424广西凭祥友谊关口岸出境店202011中标面积500经营期10年广西龙州水口口岸出境店202011中标面积140经营期10年天津国际邮轮港进境店20191开业面积255港口口岸店辽宁营口港出境店20213中标面积50经营期10年哈尔滨市内店20128开业面积2000上海市内店20168重装开业面积3300大连市内店20196重装开业面积近2000南京市内店20199开业郑州市内店20206开业杭州市内店20208升级开业市内店北京市内店202012升级开业迁至北京坊重庆市内店20213开业面积约1400青岛市内店20216开业合肥市内店推进中南昌市内店推进中昆明市内店推进中离岛店三亚离岛店20201230开业总面积43万日本东京嘉日店19913成立境外店迪拜店资料来源信达证券研发中心整理三收购后深度布局市内免税龙头地位进一步巩固随着出入境的放开市内免税政策放开的预期逐步加强我们认为市内免税将是未来中国免税市场的重要增量下文我们主要从市场规模市占率和利润率三个角度讨论中免收购中服深度布局市内免税业务后的提升空间1市场规模市内免税政策拓展有望激发免税市场新活力沙利文预计26年规模可达269亿随着出入境客流逐步回暖市内免税政策的放开或有望提上议程我们预计在购买人群或购买期限等方面或将有所拓展据沙利文数据2026年我国市内免税店市场规模或可达269亿2023-2026CAGR约110增速引领整体中国免税市场我们预计随着政策的逐步放开市内免税渠道有望成为中国免税市场的重要增长点真正吸引海外消费回流请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图5市内免税市场规模情况3002692502001601501008850291336620201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E市内免税店市场规模亿元资料来源中国中免招股书信达证券研发中心2市占率本次交易有望助力中免深度布局市内免税业务霸主地位可期中免当前在国内已布局6家市内店分别位于北京上海厦门大连青岛及哈尔滨另有武汉成都西安天津福州广州等城市的市内免税店正处于筹备过程在多个重点地区已卡位优质流量入口中服在主要城市已开出9家市内免税店并有约3家门店正在推进具备较强先发优势考虑当前中免与中出服合计已在全国大部分一二线城市布局市内免税店我们认为中免在市内免税市场有望维持霸主地位合理市占率中免中服合计或可达70-80有望显著受益于市内免税政策的拓展图6当前市内免税市场牌照及门店情况梳理免税商门店开业时间厦门市内免税店20195青岛市内免税店20195大连市内免税店20195北京市内免税店20195上海市内免税店20198中免武汉市内免税店广州市内免税店成都市内免税店推进中西安市内免税店天津市内免税店福州市内免税店中服免税店哈尔滨20128中服免税店上海20168中服免税店大连20196中服免税店南京20199中服免税店郑州20206中服免税店杭州20208中出服中服免税店北京202012中服免税店重庆20213中服免税店青岛20216中服免税店昆明中服免税店南昌推进中中服免税店合肥中侨中免哈尔滨免税店20199北京市内免税店王府井推进中全国多个城市布局市内免税店资料来源信达证券研发中心整理请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom63利润率参考中免三亚市内店我们预计中免供货体系下的市内店净利率水平可达15-20以中免三亚市内店为例2017-2020年中免三亚单店净利率相对稳定若不考虑供货利润净利率基本维持在15左右若考虑供货利润净利率可基本达25-30考虑到市内店单店规模或不及三亚店一二线城市租金或偏高或可能有提货点租金等因素我们预计中免旗下市内店净利率水平或可达15-20图7三亚海棠湾单店净利率情况不考虑供货利润图8三亚海棠湾单店净利率情况考虑供货利润303024252523232318202015141414151215101055002017201820192020202120172018201920202021资料来源中国中免公司公告信达证券研究开发中心资料来源中国中免公司公告信达证券研究开发中心测算注2021年净利率计算时已剔除所得税减免图7-8均为25所得税口径4业绩贡献测算我们参考了三亚市内店在不同政策情景下的爬坡节奏对未来几年市内免税的规模进行了测算并参考中免在海南激烈竞争下的市占率中免三亚店的单店模型给出了未来中免市内免税业务的业绩空间推算预计24-26年假设并表中服按51股权计算营业收入分别达97190257亿元归母净利润分别达71725亿元参考中免23-24年PE给予25倍估值预计市内免税业务对中免市值贡献可达500亿元图9中免市内免税业务业绩空间测算亿元中免市内店测算亿元中免市内店测算亿元假设后续并表中服考虑供货利润2023E2024E2025E2026E2023E2024E2025E2026E内地居民出境人数亿人次064118169195内地居民出境人数亿人次064118169195相对于2019年恢复比例3870100115相对于2019年恢复比例3870100115转化率25404550转化率25404550市内免税政策额度假设元10000200003000030000市内免税政策额度假设元10000200003000030000客单价元1500250032003600客单价元1500250032003600行业规模24118244350行业规模24118244350中免市占率70696560中免中服市占率90817873营业收入168482001574621173营业收入216596531901425693yoy3879234yoy3469735营业成本10784920913312281营业成本138557921102814902yoy3568634yoy3189035毛利润606328066138893毛利润7793861798610791毛利率36404242毛利率36404242期间费用387155825193176期间费用541202734224368期间费率23191615期间费率25211817租金率10988租金率10988其他131087其他1512109营业利润219172240945717营业利润238183445636423所得税率25252525所得税率25252525净利润164129130704288净利润179137634224817净利率10162020净利率8141819股权比例51515151股权比例51515151归母净利润归母净利润0846591566218709170217452457资料来源信达证券研发中心整理请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度2017A2018A2019E2020E2021E会计年度2017A2018A2019E2020E2021E流动资产3097938542569006854682251营业总收入52598676765446398534129494货币资金1471316856266474861653085营业成本3122144882386606564384352应收票据00000营业税金及附加10841839141626783520应收账款1291068579122销售费用884738613825886813936预付账款256348575302439管理费用16382250190639414532存货1473319725279471802027018研发费用00000其他11481507164515291587财务费用-545-43541-12-32非流动资产1094916932182421987920260减值损失合计-909-499-654-788-1036长期股权投资791992119225922792投资净收益1616290100100固定资产合159118433139390043272342565499129其他计无形资产24492401337135413711营业利润96941480476051682522380其他6118116961054098469430营业外收支-22-3-355资产总计41928554747514288425102511利润总额96721480176021683022385流动负债1566317136159021765816660所得税23352437128227903709短期借款417411473534584净利润73361236563201404018676应付票据00000少数股东损益119727111295147771443275880482651034964归属母公司净利6140965450251256317962应付账款润其他1091910845106031202111112EBITDA96481612091001796423804非流动负债793546354635463546EPS当年元314494243607868长期借款00000其他793546354635463546现金流量表单位百万元负债合计1574220682194482120420206会计年度2017A2018A2019E2020E2021E少数股东权益38715173646879458659经营活动现金流82018329-3227264318823归属母公司股223142961949226592767364673361236563201404018676净利润东权益负债和股东权419285547475142884251025115161522390462520折旧摊销益财务费用333206131517重要财务指标单位百万元投资损失-16-16-162-90-100会计年度2017A2018A2019E2020E2021E营运资金变动199-6494-1051711230-11320营业总收入52598676765446398534129494其它-1678936577831031同比82287-195809314投资活动现金流-3814-2318-1613-1995-795归属母公司净6140965450251256317962-1233-2153-1503-695-695资本支出利润同比326572-4791500430长期投资-2607-188-200-1400-200毛利率406337290334349其他262490100100ROE275326102212244筹资活动现金流-1383-381714630-2467-3559EPS摊薄元297467243607868吸收投资39511558700PE61653921753230132107借款2550616150PB16961278769639514支付利息或股息-1658-3431-1018-2528-3609EVEBITDA55682587456421901634现金流净增加额267319989791219694469请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8研究团队简介刘嘉仁社零美护首席分析师曾供职于第一金证券凯基证券兴业证券2016年加入兴业证券社会服务团队2019年担任社会服务首席分析师2020年接管商贸零售团队2021年任现代服务业研究中心总经理2022年加入信达证券任研究开发中心副总经理2021年获新财富批零与社服第2名水晶球社服第1名零售第1名新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名零售第2名社服第3名上证报最佳分析师批零社服第3名2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名社服第2名零售第2名医美行业白金分析师王越美护社服高级分析师上海交通大学金融学硕士南京大学经济学学士2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美社会服务行业周子莘美容护理分析师南京大学经济学硕士华中科技大学经济学学士曾任兴业证券社会服务行业美护分析师2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美涂佳妮社服零售分析师新加坡南洋理工大学金融硕士中国科学技术大学工学学士曾任兴业证券社服零售行业分析师2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖免税眼视光隐形正畸宠物零售等行业李汶静伊利诺伊大学香槟分校理学硕士西南财经大学经济学学士2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东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