国内提质增效+海外布局顺畅，看好长期发展，维持“买入”评级
　　2022年公司营收310.86亿元，同比+15.19%，归母净利21.61亿元，同比+57.8%，扣非归母净利19.34亿元，同比+78.71%。公司业绩增速靓丽且增幅明显高于收入增速。考虑公司费用管控优异我们上调2023/2024业绩并新增2025盈利预测，预计2023-2025公司归母净利润为27.35/34.43/39.61亿元（2023/2024原值21.23/28.30亿元），对应EPS 0.9/1.1/1.3元，当前股价对应PE为19.1/15.2/13.2倍。看好公司2023年在新品迭代牵引下的业绩稳定增长，维持“买入”评级。
　　结构调整落地顺畅，业绩加速增长
　　公司业绩增速靓丽且增幅明显高于收入增速，主要在于2022年公司产品结构调整顺畅，高毛利产品占比提升同时低毛利的TOB端销量占比收缩共同拉动ASP提升，电摩ASP由2021年的1662元提升至2022年的1816元，电动自行车ASP由2021年的1265元提升至2022年的1429元。电摩及电动自行车总销量实现1401万台，同比+1.01%。销量低个位数增长主要系（1）B端共享车主动收缩，销量持续下滑；（2）2022H1在2000~3000的终端零售价格带产品产量有所收缩。2022H2公司对短板产品进行了回补，起量的同时也一定程度拉低了出厂价。
　　期间费率平稳下行，运营效率整体可控
　　成本管控优异。2022整体毛利率同比+3.5pct至18.7%。2022整体期间费率同比-0.5pct至7.4%，具体销售费率4.4%（-0.43pct）、管理费率2.9%（-0.11pct）、财务费率0.2%（+0.09pct），财务费率略有上升系新生产设施建设获得的政府融资增加。另研发费率同比+0.43pct主要系华宇研究院电池研发投入增加。综合作用下2022净利率同比+1.96pct至7.03%。未来看好海外布局及钠电新品带来的盈利持续提升。公司是行业率先发布钠电产品，高安全性/低温性能优异/倍率性能优异有望牵引ASP持续提升，此外海外产线/渠道布局领先，产能顺利爬坡下有望打开海外市场空间，打造公司的第二成长曲线。
　　风险提示：终端需求大幅下滑、行业竞争恶化、产品推广不及预期。
　　

研究报告全文：汽车摩托车及其他公司研雅迪控股01585HK2022年业绩超预期调结构落地顺畅控费优异究2023年03月30日公司信息更新报告投资评级买入维持吕明分析师周嘉乐分析师lvmingkyseccnzhoujialekyseccn证书编号S0790520030002证书编号S0790522030002日期2023330国内提质增效海外布局顺畅看好长期发展维持买入评级当前股价港元194602022年公司营收31086亿元同比1519归母净利2161亿元同比578公一年最高最低港元1968010800司扣非归母净利亿元同比公司业绩增速靓丽且增幅明显高于收19347871信总市值亿港元59622入增速考虑公司费用管控优异我们上调业绩并新增盈利预测息流通市值亿港元59622202320242025更总股本亿股预计2023-2025公司归母净利润为273534433961亿元20232024原值新3064报流通港股亿股306421232830亿元对应EPS091113元当前股价对应PE为191152132告倍看好公司年在新品迭代牵引下的业绩稳定增长维持买入评级近3个月换手率16392023结构调整落地顺畅业绩加速增长股价走势图公司业绩增速靓丽且增幅明显高于收入增速主要在于2022年公司产品结构调整顺畅高毛利产品占比提升同时低毛利的TOB端销量占比收缩共同拉动ASP雅迪控股恒生指数90提升电摩ASP由2021年的1662元提升至2022年的1816元电动自行车ASP60由2021年的1265元提升至2022年的1429元电摩及电动自行车总销量实现301401万台同比101销量低个位数增长主要系1B端共享车主动收缩0销量持续下滑22022H1在20003000的终端零售价格带产品产量有所收缩-302022H2公司对短板产品进行了回补起量的同时也一定程度拉低了出厂价开-602022-032022-072022-11源期间费率平稳下行运营效率整体可控证数据来源聚源成本管控优异2022整体毛利率同比35pct至1872022整体期间费率同比券-05pct至74具体销售费率44-043pct管理费率29-011pct财证券相关研究报告务费率02009pct财务费率略有上升系新生产设施建设获得的政府融资研增加另研发费率同比043pct主要系华宇研究院电池研发投入增加综合作用究钠电新品发布护航产品迭代升级下2022净利率同比196pct至703未来看好海外布局及钠电新品带来的盈报公司信息更新报告-2023320告利持续提升公司是行业率先发布钠电产品高安全性低温性能优异倍率性能股权激励设较高业绩增长目标彰显长期发展信心公司信息更新报优异有望牵引ASP持续提升此外海外产线渠道布局领先产能顺利爬坡下有望打开海外市场空间打造公司的第二成长曲线告-2023119电动两轮车龙头乘风而起扶摇直风险提示终端需求大幅下滑行业竞争恶化产品推广不及预期上港股公司首次覆盖报告财务摘要和估值指标-20221124指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元2698731086388914864855951YOY393152251200150净利润百万元13692161273534433961YOY430578266259150毛利率152181189189189净利率5170707171ROE339394394391325EPS摊薄元0507091113PE倍357183191152132PB倍10969725137数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明18公司信息更新报告目录1结构调整落地顺畅业绩加速增长32期间费率平稳下行运营效率整体可控43盈利预测与投资建议54风险提示6图表目录图12022公司营收同比15193图22022公司归母净利润同比5783图32022H2营收同比165增速提升3图42022H2归母净利润同比6173图52022电动两轮车收入占比进一步提升至7074图6新品迭代及产品结构调整拉动ASP持续提升4图72022期间费率同比下滑05pct5图82022盈利水平提升明显5表12022产品结构调整顺畅下单车利润提升明显4表22022存货周转天数有所增加应付账款周转天数平稳5请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明28公司信息更新报告1结构调整落地顺畅业绩加速增长2022年公司实现营业收入31086亿元同比1519实现归母净利润2161亿元同比578实现扣非归母净利润1934亿元同比7871公司业绩增速靓丽且增幅明显高于收入增速主要在于2022年公司产品结构调整顺畅高毛利产品占比提升同时低毛利的TOB端销量占比收缩共同拉动ASP提升报告期内公司推出15款新型电动踏板车及34款具有增强外观设计智能功能及先进性能特点的新型电动自行车电摩ASP由2021年的1662元提升至2022年的1816元电动自行车ASP由2021年的1265元提升至2022年的1429元电摩及电动自行车总销量实现1401万台同比101销量低个位数增长主要系1B端共享车主动收缩销量持续下滑22022H1在20003000的终端零售价格带产品产量有所收缩2022H2公司对短板产品进行了回补起量的同时也一定程度拉低了出厂价拆分全年看2022H12022H2实现营收16996亿元14063亿元同比1363732022H12022H2实现归母净利润899亿元1262亿元同比5266172022H12022H2两轮车总销量分别为614787万台图12022公司营收同比1519图22022公司归母净利润同比5783507025100300602080250506020040154015030102010020550100000-20营收亿元YOY归母净利润亿元YOY数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所图32022H2营收同比165增速提升图42022H2归母净利润同比6171801001412016080121001401206010801008604080640602042040020200-200-20营收亿元yoy归母净利润亿元yoy数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明38公司信息更新报告表12022产品结构调整顺畅下单车利润提升明显2021H12021H220212022H12022H22022收入百万元12383146042698714063170233108592归母净利润百万元58978013698991262216109两轮车总销量万台57780913866147871401整体出厂价元台214610180519194711229039216301221884单车利润元台1020896429877146421603715425数据来源公司公告开源证券研究所图52022电动两轮车收入占比进一步提升至707图6新品迭代及产品结构调整拉动ASP持续提升100200080180060160040140020120001000电动踏板车电动自行车电池及充电器特种车辆电动踏板车价格元电动自行车价格元电动两轮车零部件数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所2期间费率平稳下行运营效率整体可控成本管控优异期间费率平稳下行2022整体毛利率同比35pct至187拆分看2022H12022H2毛利率分别为180018142022H2虽然回补短板产品影响ASP但毛利率最终实现了环比014pct的提升2022整体期间费率同比-05pct至74具体销售费率44-043pct管理费率29-011pct财务费率02009pct财务费率略有上升系新生产设施建设获得的政府融资增加另研发费率同比043pct系华宇研究院电池研发投入增加研发人员工资福利增加及新品开发等支出增加拆分看期间费率呈逐步回落趋势2022H12022H2期间费率分别为8067综合作用下2022整体净利率同比196pct至703请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明48公司信息更新报告图72022期间费率同比下滑05pct图82022盈利水平提升明显82507620054150310021500201620172018201920202021202200销售费用率管理费用率2013201420152016201720182019202020212022财务费用率研发费用率毛利率净利率数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所运营效率整体平稳可控2022年公司存货同比221至1458百万元主要系新收购的华宇所制造的电池在制品增加所致存货周转天数增加系电池生产周期相对较长所致2022年应付账款周转天数同比基本持平表22022存货周转天数有所增加应付账款周转天数平稳20182019202020212022存货周转天数天744284388961959610613应收账款周转天数天49645119471545905262应付账款周转天数天20332341241421121969数据来源公司公告开源证券研究所3盈利预测与投资建议站在当前时点我们认为市场对电动两轮车的预期应由此前的偏悲观转为偏乐观此前市场担忧电动两轮车行业2023年销量会下滑其次预期行业可能会出现激烈的价格战对此我们有以下判断1我们判断2023年行业销量依旧保持平稳增长的态势预计达到6000万台左右催化因素有二其一电动两轮车保有量全国第一的山东省在2022年换购进度缓慢导致截至2022年底并未实现非标车全面替换的目标在疫情放开下我们认为政府有精力来推行新国标换购同时在已超期的压力下执行力度也会较强换购背后的原因还是在于电动两轮车易出现交通事故非标车由于无牌照驾驶的强制要求导致事故发生时难以追责其二在疫情全面放开后大面积复工复产大批务工人员返城随之而来包括学生开学等短途交通出行需求有望增加进而带动电动两轮车的消费2关于价格战方面目前头部两轮车企业均提出2023年要持续提高中高端产品占比的目标且我们认为头部企业推出的特价车目的更多在于引流促腰部车型的成交在产品结构可控下我们总体看好头部企业单车利润在2023年稳中有升公司作为电动两轮车行业的龙头企业渠道布局研发实力产品迭代力均领先行业我们看好头部企业在降维打击清杂牌下在国内市场市占率稳步提升下的销量增长同时看好公司超前同行布局东南亚市场卡位新兴增长点的先发优势考请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明58公司信息更新报告虑公司费用管控优异我们上调20232024业绩并新增2025盈利预测预计2023-2025公司归母净利润为273534433961亿元20232024原值21232830亿元对应EPS091113元当前股价对应PE为191152132倍看好公司2023年在新品迭代牵引下的业绩稳定增长维持买入评级4风险提示终端需求大幅下滑行业竞争恶化产品推广不及预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明68公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R4中高风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明78公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱邮箱researchkyseccnresearchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明88