3月27日，公司发布2022年年报，2022年营业收入311亿元，同比增长15.2%，归母净利润21.6亿元，同比增长57.8%。公司2022年两轮车销量超过1400万辆，ASP提升至2,216元（2021年为1,945元），研发费用率的小幅上升为并表华宇电池带来的影响。我们认为公司2023年将会延续2022年势头，通过更具竞争力的车型扩大市场份额、更深入的“四化”建设将进一步提升盈利能力、海外市场也将进入视野。因此，我们上调公司2023/24年EPS预测至1.07/1.31港元（原预测为1.00/1.21港元），维持2023年估值23x，上调目标价至25.00港元（原目标价23.00港元），维持“买入”评级。
　　▍营收高增，盈利能力提升显著，利润超预期。2022年，公司全年实现营收310.85亿元，同比+15.20%；毛利润56.14亿元，同比+36.9%；毛利率18.1%，同比+2.9pcts；归母净利润21.61亿元，同比+57.80%，净利率达7.02%，同比+1.96pcts。2022年公司产品结构优化，“冠能”系列为代表的中高端车型受消费者高度认可，驱动公司营收高速增长。同时2022年公司费用率下降明显，规模效应显著。期间费用率10.5%，同比-0.9pct。其中，销售费用率为4.2%，同比-0.4pct；管理费用率2.5%，同比-0.7pct；研发费用率3.5%，同比+0.1pct，系公司收购华宇研发中心及开发新产品技术导致；财务费用率0.2%，同比+0.1pct。
　　▍单车利润表现亮眼，有望继续增长。2022年公司总销量保持平稳，单车收入和利润表现突出。电动踏板车及电动自行车总销量为1,401万台，同比+1.1%，2C销量+7.3%。受用户偏好变化以及电动自行车性能显著提升的影响，2022年公司电动自行车销量为897.6万台，同比+16.3%，ASP提升至1,429元（2021年为1,265元）。在2022年推出的数十款新型高性能热门产品带动下，雅迪实现“冠能”等高端车型占比不断提升，公司平均单车收入达2,216元（+14.0%YoY），较2021年提升271元，提升显著；单车净利润达154元（+56% YoY），同比增长55元，车型平台化和零件通用化战略初现效果。截止2022年12月31日，公司拥有专利1,890项，研发投入领先行业。
　　▍乘东南亚“油换电”东风，雅迪海外扩张蓄势待发。东南亚两轮车“油换电”方兴未艾。例如，泰国每辆电摩可补贴人民币3600元；2023年3月6日，印尼政府也跟进补贴，宣布每辆电摩可补贴折合人民币约3200元；东南亚两轮车电动化呼之欲出。2023年1月7日，雅迪集团与越南北江省政府签署投资备忘录，计划投资1亿美元，于北江省郎江县新闻工业园建设电动摩托车制造和装配厂（雅迪在越南的第二座工厂）。该项目奠基仪式将于今年二季度进行，占地23.2公顷，计划年产能200万辆。雅迪在越南总投资规模后续有望增加至1.5亿美元。2月24日，雅迪集团在越南河内国家会议中心召开2023年雅迪新品发布会暨越南经销商大会，并于会上发布VoltGuard滑板车、Fierider电动摩托车和Keeness电动摩托车3款新品。本次发布会共有500多名经销商参加，标志着雅迪在越南渠道开始全面铺开。此外，雅迪在雅加达的首家门店已经营业，标志着印尼市场的扩展已然开始。我们认为，海外市场将是公司迈向世界级企业的强有力支撑。
　　▍后向一体化进一步筑高公司壁垒，钠电产品面世扩大市场空间。2022年公司实现了对华宇的全面收购，实现了在电池环节控制和供应保障能力的提升。2022年雅迪推出的冠能3.0系列所搭载的第三代TTFAR石墨烯电池即由华宇新能源提供。根据其2022年业绩交流会演示材料，雅迪已将“新四化”（归一化，平台化，规模化，标准化）作为2023年在供应链后向环节的重点，我们预计雅迪将会在2023年进一步通过后向一体化支持前端产品拓展，并确保毛利率稳健提升。此外，雅迪于3月17日发布了业内首款两轮车用钠电池“极钠1号”及配套的钠电两轮车“极钠S9”，并已具备日产1000组钠电池能力。钠电两轮车在2023年或将给雅迪带来额外增量。
　　▍风险因素：宏观消费增速低于预期；两轮车行业价格战；两轮车需求下滑；海外两轮车政策超预期变动风险；钠电池出现重大事故的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司是两轮车全链路龙头，通过更具竞争力的车型扩大市场份额、更深入的“四化”建设将进一步提升盈利能力、海外市场也将进入视野，我们上调公司2023/24年EPS预测至1.07/1.31港元（原预测为1.00/1.21港元），维持2023年估值23x，上调目标价至25.00港元（原目标价23.00港元），重申“买入”评级。
　　

研究报告全文：屡攀高峰持续进化雅迪控股01585HK2022年年报点评2023328中信证券研究部核心观点3月27日公司发布2022年年报2022年营业收入311亿元同比增长152归母净利润216亿元同比增长578公司2022年两轮车销量超过1400万辆ASP提升至2216元2021年为1945元研发费用率的小幅上升为并表华宇电池带来的影响我们认为公司2023年将会延续2022年势头通过更具竞争力的车型扩大市场份额更深入的四化建设将进一步提升盈利能力海外市场也将进入视野因此我们上调公司202324年EPS预测至尹欣驰107131港元原预测为100121港元维持2023年估值23x上调目汽车及零部件行业标价至2500港元原目标价2300港元维持买入评级首席分析师S1010519040002营收高增盈利能力提升显著利润超预期2022年公司全年实现营收31085亿元同比1520毛利润5614亿元同比369毛利率181同比29pcts归母净利润2161亿元同比5780净利率达702同比196pcts2022年公司产品结构优化冠能系列为代表的中高端车型受消费者高度认可驱动公司营收高速增长同时2022年公司费用率下降明显规模效应显著期间费用率105同比-09pct其中销售费用率为42同比-04pct管理费用率25同比-07pct研发费用率35同比01pct李景涛系公司收购华宇研发中心及开发新产品技术导致财务费用率02同比汽车及零部件行业01pct联席首席分析师单车利润表现亮眼有望继续增长2022年公司总销量保持平稳单车收入和S1010520120003利润表现突出电动踏板车及电动自行车总销量为1401万台同比112C销量73受用户偏好变化以及电动自行车性能显著提升的影响2022年公司电动自行车销量为8976万台同比163ASP提升至1429元2021年为1265元在2022年推出的数十款新型高性能热门产品带动下雅迪实现冠能等高端车型占比不断提升公司平均单车收入达2216元140YoY较2021年提升271元提升显著单车净利润达154元56YoY同比增长55元车型平台化和零件通用化战略初现效果截止2022年12月李子俊日公司拥有专利项研发投入领先行业汽车及零部件311890分析师乘东南亚油换电东风雅迪海外扩张蓄势待发东南亚两轮车油换电S1010521080002方兴未艾例如泰国每辆电摩可补贴人民币3600元2023年3月6日印尼政府也跟进补贴宣布每辆电摩可补贴折合人民币约3200元东南亚两轮车电动化呼之欲出2023年1月7日雅迪集团与越南北江省政府签署投资备忘录计划投资1亿美元于北江省郎江县新闻工业园建设电动摩托车制造和装配厂雅迪在越南的第二座工厂该项目奠基仪式将于今年二季度进行占地232公顷计划年产能200万辆雅迪在越南总投资规模后续有望增加至15亿美元2月24日雅迪集团在越南河内国家会议中心召开2023年雅迪新品武平乐发布会暨越南经销商大会并于会上发布VoltGuard滑板车Fierider电动摩托汽车及零部件车和Keeness电动摩托车3款新品本次发布会共有500多名经销商参加标分析师志着雅迪在越南渠道开始全面铺开此外雅迪在雅加达的首家门店已经营业S1010522080002标志着印尼市场的扩展已然开始我们认为海外市场将是公司迈向世界级企业的强有力支撑后向一体化进一步筑高公司壁垒钠电产品面世扩大市场空间2022年公司实现了对华宇的全面收购实现了在电池环节控制和供应保障能力的提升2022年雅迪推出的冠能30系列所搭载的第三代TTFAR石墨烯电池即由华宇新能源提供根据其2022年业绩交流会演示材料雅迪已将新四化归一化平简志鑫台化规模化标准化作为2023年在供应链后向环节的重点我们预计雅迪汽车及零部件将会在2023年进一步通过后向一体化支持前端产品拓展并确保毛利率稳健提证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明雅迪控股年年报点评01585HK20222023328分析师升此外雅迪于3月17日发布了业内首款两轮车用钠电池极钠1号及配S1010522090004套的钠电两轮车极钠S9并已具备日产1000组钠电池能力钠电两轮车在2023年或将给雅迪带来额外增量风险因素宏观消费增速低于预期两轮车行业价格战两轮车需求下滑海外两轮车政策超预期变动风险钠电池出现重大事故的风险盈利预测估值与评级考虑到公司是两轮车全链路龙头通过更具竞争力的车型扩大市场份额更深入的四化建设将进一步提升盈利能力海外市场董军韬也将进入视野我们上调公司202324年EPS预测至107131港元原预测汽车及零部件为100121港元维持2023年估值23x上调目标价至2500港元原目分析师标价2300港元重申买入评级S1010522090003项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元1936026968310593782144965营业收入百万港元2167431966347704347251684营业收入增长率YoY618393152218189净利润百万元9571369218328553492净利润百万港元10721623244432814014净利润增长率YoY854430594308223每股收益EPS基本元031045071093114每股收益EPS基本港035053080107131元每股净资产元117147219277344每股净资产港元131174246318396毛利率159152181185187净利率4951707578核心净利润率0000000000净资产收益率ROE267304325336331PE533352234174142PB142107765947PS2618161311EVEBITDA407313197157129资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月27日收盘价雅迪控股01585HK评级买入维持当前价1864港元目标价2500港元总股本3064百万股港股流通股本3064百万股总市值571亿港元近三月日均成交额139百万港元52周最高最低价191111港元近1月绝对涨幅913近6月绝对涨幅3586近12月绝对涨幅8802请务必阅读正文之后的免责条款和声明2雅迪控股年年报点评01585HK20222023328利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入1936026968310593782144965货币资金34216073116211606920444营业成本1628722866254453082436556存货6801194137515591945毛利30734101561469978408应收及预付款707796118213121533销售费用9351283135816261880其他流动资产85666951705171517251管理费用59781889610591259流动资产1337415014212292609231173研发费用605844110613621574物业厂房及设备15002212227324192642融资收入净额515595267无形资产5748484848其他收益258380454460480其他长期资产10862134255229323255投资收益2153300非流动资产26434393487353995944营业利润11941537270834104176资产总计1601619408261023149137117利润总额11871507261533584109应付款及应计费1078612758165991972522918用所得税费用227140432504616合同负债364134374452434税后利润9591367218328553492其他流动负债10861435182622482635少数股东损益23000归属于母公司股流动负债12236143281879922425259879571369218328553492东的净利润其他长期负债178568568568568核心净利润00000非流动性负债178568568568568负债合计EBITDA141218342913366444531241414895193662299226554归属于母公司所358945006723848710551有者权益合计少数股东权益1312121212股东权益合计360345126736849910563负债股东权益总1601619408261023149137117计负债所有者权益1601619408261023149137117和夹层权益总计主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E增长率营业收入618393152218189现金流量表百万元营业利润971288761259225指标名称202020212022E2023E2024E归母净利润854430594308223税后利润9591367218328553492利润率折旧和摊销220312239254277毛利率159152181185187营运资金的变化11272387380432112856EBITMargin6256869093其他经营现金流-89-372925267EBITDA7368949799经营现金流合计22183693631863726693Margin资本支出-732-1409-400-400-400净利率4951707578其他投资现金流-304584-351-380-423回报率投资现金流合计-1036-824-751-780-823净资产收益率267304325336331权益变动-170-16726--总资产收益率6071849194负债变动76260---其他股息支出-264-454-686-1091-1428资产负债率775767742730715其他融资现金流-2-59-52-67所得税率19293165150150融资现金流合计-359-207-19-1143-1496股利支付率500501500500500现金及现金等价费用率7842652554844494374物净增加额销售费用率4848444342期初现金及现金2637342160731162116069管理费用率3130292828等价物期末现金及现金研发费用率313136363534216073116211606920444财务费用率等价物0001020101资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投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