雅迪控股拟推出股权激励。近日雅迪发布授出购股权公告，向263名员工授出合共3355万份购股权，行使价为每股16.14港元。行使后占当前已发行总股本约1.10%。绩效考核目标为以22年综合收入与纯利为基数，23-25年两项指标增长率均不得低于20%/44%/73%，即23-25年综合收入与纯利同比增速不低于20%/20%/24%，同时设置个人层面的绩效目标。该计划将有效激励承授人对公司中长期增长作出贡献，有利于绑定优质人才，也彰显公司未来发展的信心。
　　电动两轮车行业未来增长可观。近年新国标替换成为需求端重要增长点。短期看，多地延长过渡期，仍存递延需求；中长期看，产品优化及营销推广培育消费心智。新国标出台前，行业呈现低价无序竞争，而新国标下不达标小厂逐步出清，集中度呈现提升态势。
　　雅迪产品渠道持续完善，地位稳固、稳步增长。雅迪品牌知名度高，渠道广布；产品矩阵丰富，研发能力强。未来短期来看，公司一方面将优化经销商与门店，深度赋能提高店效，同时2000-3000元价位产品仍可补齐，扩大消费者覆盖。长期来看，推进两轮车向东南亚出口，已有渠道与生产的试水，未来市场空间广阔。同时钠离子电池技术逐步成熟，安全性好、续航能力强，望打开市场空间，推进竞争升维。
　　盈利预测与投资建议。预计公司22-24归母净利20.71/24.95/30.25亿元，公司在电动两轮车行业具备明显领先的技术壁垒与头部地位，参考可比公司，考虑雅迪规模优势与成长稳健性，给予公司23年合理估值20xPE，对应合理价值18.72港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。原材料价格波动；新车型研发和市场推广不及预期；消费疫后回暖不及预期。
　　

研究报告全文：TablePage公告点评汽车与汽车零部件证券研究报告广发TableTitle轻工海外雅迪控股公司评级TableInvest买入当前价格1734港元01585HK合理价值1872港元报告日期2023-01-21股权激励彰显信心内销稳增出海可期相对市场表现TablePicQuoteTableSummary核心观点45雅迪控股拟推出股权激励近日雅迪发布授出购股权公告向263名27员工授出合共3355万份购股权行使价为每股1614港元行使后占10当前已发行总股本约110绩效考核目标为以22年综合收入与纯利-70122032205220722092211220123为基数23-25年两项指标增长率均不得低于204473即23--2425年综合收入与纯利同比增速不低于202024同时设置个人-41层面的绩效目标该计划将有效激励承授人对公司中长期增长作出贡雅迪控股恒生指数献有利于绑定优质人才也彰显公司未来发展的信心电动两轮车行业未来增长可观近年新国标替换成为需求端重要增长分析师TableAuthor曹倩雯点短期看多地延长过渡期仍存递延需求中长期看产品优化及SAC执证号S0260520110002营销推广培育消费心智新国标出台前行业呈现低价无序竞争而新021-38003621国标下不达标小厂逐步出清集中度呈现提升态势caoqianwengfcomcn雅迪产品渠道持续完善地位稳固稳步增长雅迪品牌知名度高渠分析师张雨露道广布产品矩阵丰富研发能力强未来短期来看公司一方面将优SAC执证号S0260518110003化经销商与门店深度赋能提高店效同时2000-3000元价位产品仍SFCCENoBNU523可补齐扩大消费者覆盖长期来看推进两轮车向东南亚出口已有021-38003692渠道与生产的试水未来市场空间广阔同时钠离子电池技术逐步成zhangyulugfcomcn熟安全性好续航能力强望打开市场空间推进竞争升维请注意曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注盈利预测与投资建议预计公司22-24归母净利207124953025亿册持牌人不可在香港从事受监管活动元公司在电动两轮车行业具备明显领先的技术壁垒与头部地位参考TableDocReport可比公司考虑雅迪规模优势与成长稳健性给予公司23年合理估值相关研究20xPE对应合理价值1872港元股首次覆盖给予买入评级风险提示原材料价格波动新车型研发和市场推广不及预期消费疫后回暖不及预期TableContacts盈利预测TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1937726987328023957546355增长率61833927215520651713EBITDA百万元11721488250130293715归母净利润百万元9571369207124953025增长率85394304512020492126EPS元股032046068081099市盈率x43602892221818411518ROE26673043315127522502EVEBITDAx4513268225314721099数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明19TablePageText雅迪控股公告点评一雅迪拟授出购股权彰显未来成长信心1月17日雅迪发布授出购股权公告向263名员工授出合共3355万份购股权行使价为每股1614港元行使后占当前已发行总股本约110绩效考核目标为以22年综合收入与纯利为基数23-25年两项指标增长率均不得低于204473即23-25年综合收入与纯利同比增速不低于202024同时设置个人层面的绩效目标该计划将有效激励承授人对公司中长期增长作出贡献有利于绑定优质人才也彰显公司未来发展的信心二雅迪近年收入稳健增长盈利逐步改善雅迪是国内两轮电动车龙头主营两轮电动车包括电动踏板车和电动自行车的设计开发制造和销售公司21年营收26987亿元同增3927在消费心智培育自然需求扩张新国标政策推进行业格局改善同时公司自身产品渠道改进的背景下收入端维持稳健增长21年净利1369亿元同增320422H1净利899亿元同比增长5259主要基于产品高端化推进ASP提升盈利能力明显改善22H1毛利率同比上升30pct至179主要系中高端产品冠系列占比提升同时公司期间费用率基本稳定图1雅迪营收与同比图2雅迪归母净利与同比300701212025060101005080200860401506403010042020050210-20000-40201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1营收亿元同比归母净利润亿元同比数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明29TablePageText雅迪控股公告点评图3雅迪分季度营收及同比图4雅迪分季度归母净利润及同比160100916014081408012071206010061008040580604602034040022020100-200-202019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1半年度营收亿元同比半年度归母净利润亿元同比数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心图6雅迪期间费用率图5雅迪毛利率及净利率142018121610148121068462420020182019202020212022H120182019202020212022H1销售费用率管理费用率研发费用率销售毛利率销售净利率数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心三两轮车行业新国标持续消费者心智长期培育近年受益于新国标换车未来消费心智培育前景可观近年电动二轮车销量稳步增长新国标替换成为需求端重要增长点短期看浙江天津郑州广西陕西等地延长过渡期时间1-3年未来仍存递延的替换需求中长期看作为高性价比的短途运输工具叠加产品高端化与设计多元化以及渠道与营销推广心智培育下消费者接受度持续提升有望带来长期扩张趋势新国标下小厂出清格局好转未来龙头地位稳固新国标出台前国内电动两轮车市场企业数目较多呈现低价无序竞争态势产品质量安全差等乱象频频发生而新国标对车型进行细致划分质量要求高更加标准化规范化持续改善行业识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明39TablePageText雅迪控股公告点评竞争格局不达标小厂逐步出清集中度呈现提升态势未来龙头也会通过价格带的延伸和产品的迭代升级叠加渠道的下沉完善进一步提高份额图62021年中国电动两轮车份额销量口径图7我国电动二轮车行业销量1600307000351400256000301200201000500025800154000206001030001540020001052001000500雅迪爱玛台铃新日0020172018201920202021销量万辆市占率我国电动二轮车销量万辆年销量增速数据来源华经产业研究院广发证券发展研究中心数据来源中商产业研究院广发证券发展研究中心四雅迪控股产品力强渠道完善护城河深雅迪品牌知名度高品宣红利逐步积淀雅迪是首家电动车上市企业行业连年销量第一的龙头具备较高的品牌知名度基于两轮车的品质诉求与高频售后消费者对品牌对产品服务的背书有一定的诉求雅迪产品矩阵丰富研发能力强高端化逐步推进公司积淀丰富的产品矩阵并随终端反馈而持续迭代而且产品自主研发能力强研发费用率维持3以上打造中高端爆款冠能系列畅销度高根据公司财报22H1冠能已占总销量的40也有望在钠离子电池方面有一定研发与成果落地应用于两轮车行业可推动竞争升维雅迪渠道广布逐步提升店效雅迪拥有领先竞对的网点数目且近年呈现持续扩张态势2021年雅迪经销商达3353家同增1347门店数量28000家同增6471同时建立海外分销渠道助力产品出海图8雅迪爱玛门店与分销商数量单位家图9雅迪技术示例之30增程系统400030000350025000300020000250020001500015001000010005000500002018201920202021雅迪分销商数量爱玛分销商数量雅迪门店数量右轴数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源雅迪官网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明49TablePageText雅迪控股公告点评未来有望完善产品价格带继续推进渠道深耕短期来看公司除继续受益于行业扩张之外一方面也将优化经销商与门店深度赋能提高店效同时做好渠道下沉同时雅迪当前在中高端产品中优势显著而稍低价位例如2000-3000元的产品仍可补齐从而提高消费者覆盖面并起到双向引流效果长期来看东南亚国家的油改电政策和我国相关出口政策支持将推进国内两轮车出口雅迪已在东南亚有渠道与生产的试水未来市场空间广阔同时钠离子电池技术逐步成熟安全性好续航能力强有望进一步解决痛点打开市场空间同时推进竞争升维五盈利预测与投资建议预计2022-2024电动两轮车收入230127713293亿元同比增长152204188主要基于新国标带动需求消费心智的普及分销网络扩张产品价格带扩张带来的量增以及短期虽有价格带的下探但长期存在升级趋势预计2022-2024整体营收32839584635亿元同比增长215207171电动自行车带动电动两轮车收入增长电动踏板车收入增长放缓电池及充电器电动两轮车零部件收入回归平稳增长预计2022-2024毛利率170167170长期看电动两轮车产品结构改善及其单价上涨带动盈利预计销售费用率与管理费用率在产品快速放量及单价提升之下继续稳降表1雅迪控股营收拆分2019A2020A2021A2022E2023E2024E电动两轮车收入百万元92311144997199762230091277080329253YoY214957073777151820421883销量万辆60941080313863138351680519439单价元辆151491342114410166311648816938其中电动踏板车收入百万元639338659510208698601117465137620YoY257635451789-34119131716销量万辆378355796142565068207856单价元辆169001552016620174511722417517其中电动自行车收入百万元283785840297677131489159615191634YoY1286105806725346221392006销量万辆2311522477218185998511583识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明59TablePageText雅迪控股公告点评单价元辆122801118012650160661598516545电池及充电器收入百万元26237453296583889342108371122460YoY195272774524357021301300电动两轮车零部件收入百万元1134327740758273992711416YoY-7881889524341030020001500合计收入百万元119734193769269871328018395754463546YoY206761833927215520651713毛利率173615871521170516741697数据来源公司年报广发证券发展研究中心预计公司22-24归母净利207124953026亿元同比增长512205213公司在电动两轮车行业规模明显领先头部地位稳固而且公司具备钠离子等前沿技术壁垒研发驱动产品高端化推动产品快速放量带来行业竞争升维参考可比公司爱玛科技新日股份再考虑公司更头部的地位更稳健的成长性给予公司23年合理估值20xPE对应合理价值1872港元股首次覆盖给予买入评级表2雅迪控股可比公司PE估值情况市值统计截止20220120收盘净利润百万元PE估值水平公司名称公司代码业务类型市值亿元2021A2022E2023E2021A2022E2023E爱玛科技603529SH电动车制造33566416402136502016新日股份603787SH电动车制造40111602613502515数据来源Wind广发证券发展研究中心六风险提示1原材料价格波动原材料影响22年毛利率未来也会跟随铅碳酸锂等原材料价格波动2新车型研发和市场推广不及预期公司将继续投资研发新车型若新产品研发和市场推广不及预期会对公司的销售和盈利产生不利影响3疫情导致消费复苏不及预期当前预期疫后消费回暖若疫情反复可能导致消费复苏不及预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明69TablePageText雅迪控股公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E流动资产1337415014201882523030438经营活动现金流22183693357545565603现金3421607391161263416897净利润9571369207124953025应收账款及票据377393635427849少数股东权益2-365-8存货6801194110213671585折旧摊销220312377435544其他8895735593351080211108营运资金变动及其他10382015112216212041非流动资产26434393481056716722投资活动现金流-1036-824-532-1038-1339固定资产15002212234229163681资本支出-732-1409-530-1030-1330无形资产134176198220240其他投资-304584-2-8-9其他10082006226925362800筹资活动现金流-359-207000资产总计1601619408249983090137159借款增加00000流动负债1223614328178412124524486普通股增加-170-16000短期借款00000已付股利-264-454000应付账款及票据1078612758158851880221712其他76262000其他14501570195724432774现金净增加额7842652304335174263非流动负债178568568568568期初现金余额263734216073911612634长期债务00000期末现金余额3421607391161263416897其他178568568568568负债合计1241414895184092181325054普通股股本00000储备386747976868936312388归属母公司股东权益358945006571906612091主要财务比率少数股东权益1312182314至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E股东权益合计360345126589908812106成长能力负债和股东权益1601619408249983090137159营业收入增长618393215207171归母净利润增长854430512205213获利能力利润表单位百万元毛利率159152170167169至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E销售净利率5051636365营业收入1936026968327713953846313ROE267304315275250其他收入172031384222142362740274243223营业成本16287228662721132952384886偿债能力销售费用9351283145817592038资产负债率775767736706674管理费用59781898311861389净负债比率-95-135-138-139-140研发费用6058441026108312698流动比率109105113119124财务费用-16-66-61-91-1266速动比率070076081083092除税前溢利11871507244629443552营运能力所得税227140369444535总资产周转率145152148141136净利润9591367207625003017应收账款周转率69327012638474547269少数股东损益2-365-8应付账款周转率185194190190190归属母公司净利润9571369207124953025每股指标元每股收益元032046068081099EBIT9521177212425943171每股经营现金流元074123117149183EBITDA11721488250130293715每股净资产元120150214296395EPS元EPS046068081099估值比率PE43342875221818411518PB1156875699507380EVEBITDA3248223714721099782注2023年1月20日港元兑人民币汇率为087识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明79TablePageText雅迪控股公告点评广发造纸轻工行业研究小组TableResearchTeam张雨露资深分析师美国杜兰大学金融学硕士2016年加入广发证券发展研究中心曹倩雯资深分析师北京大学硕士2020年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦356001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明89TablePageText雅迪控股公告点评本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明99