2023年1月17日，公司发布股权激励计划，向263名公司雇员授予3355万份购股权，行权价格为16.14港元，计划制定了严格的考核目标，明确了未来三年业绩年均复合增速超20%的底线目标，代表公司在过去3年业绩增长超过3倍之后，迈向年利润40亿元目标的雄心。公司作为产品矩阵全、渠道完善、研发投入及产业链整合优势强的龙头企业，凭借产品力和渠道管理能力，已进入“上下游把控力加强-产业链上下整合-价值分配改善”新阶段，同时海外扩张有望带来第二增长曲线。考虑公司中高端产品占比持续提升，盈利能力提升，海外扩张加速，上调公司2022/23/24年EPS预测至0.79/1.00/1.21港元（原预测为0.75/0.94/1.20港元），给予23港元目标价，维持“买入”评级。
　　▍授予购股权，提振市场信心。1月17日，公司公告决议依据2016年制定的购股权计划向263名公司雇员授予合计3355万份购股权，占公司当前股本总额的1.10%，行权价格为16.14港元。购股权将在2023-2025年分三期解禁，考核目标分为公司和个人两个层面，公司层面要求为以2022年为基准，2023/24/25年营收及净利润增速不低于20%/44%/73%，个人层面也将全面评估授予人表现。根据股权激励计划，若考核年份公司/个人绩效未达标，当年购股权将失效。这是自2019年以来公司首次授予雇员购股权，能有效衔接上一轮激励计划，维持核心团队稳定性。同时鉴于执行标准较严格，我们认为该计划表明了公司对近3年成长增速的底线考量，体现了管理层对公司中长期发展的鉴定信心，有效化解市场对公司业绩在近3年持续高速成长后进一步增长的担忧。
　　▍产品力溢价提升、国内市场扩容，出海战略保证第二成长曲线。2022年以来行业格局持续优化，逐渐摆脱“价格战”、“低质竞争”，我们认为行业竞争开始进入研发投入、产品升级驱动的良性循环，研发反哺产品力的时代已来。雅迪“冠”系列自2020年发布以来，已经迭代升级至第三代，其中2022年6月发布的冠能3代，在续航、电机效率、保修时长、智能化水准等多个方面再次升级，产品竞争力持续提升。相比普通产品，“冠”系列在ASP和盈利能力上均有更好的表现，推动了公司单车净利润从2021H1的90元提升至2022H1的147元。考虑未来“冠”系列持续迭代，其销量占比有望进一步提升，带动盈利能力的持久提升。此外，2022年公司继续推进出海战略，2022年5月24日，公司签订配售协议，计划募资金额为8.66亿港元（约1.10亿美元）用于东南亚以及欧洲等海外地区研发中心、工厂、分销网络的建设和潜在的并购与收购。当前东南亚地区“油换电”带来电摩新需求，欧洲电踏车市场持续景气。我们认为，公司前期海外业务准备已久，已具备东南亚电动两轮车产销10万辆、全球电踏车产销上万辆的产能，故配股增资扩产有望帮助公司扩大海外市场，获得第二增长曲线。
　　▍100%控股华宇新能源，估值业绩有望双击。2021年12月，公司宣布收购南都电源旗下从事两轮民用铅酸电池业务的两个控股子公司——南都华宇及长兴南都各70%股份，标志着公司进入“上下游把控力加强-产业链上下整合-价值分配改善”的发展新阶段。2022年4月，南都华宇收购长兴南都并更名为华宇新能源，公司持股70%。2022年8月，公司收购南都电源手中华宇新能源剩余30%股份，实现完全控股。通过收购，公司进一步增强了供应链把控能力，同时有助于产品技术壁垒形成。2022H1，华宇新能源已经实现对外营收，有望进一步增厚公司利润。我们认为，产品升级、渠道管理和上下游加强把控是实现产品结构优化、“利增”的基础，依托较高市场份额，公司由“量增”转向“利增”的趋势已经开始兑现，2022H2料将迎来业绩和估值的同步提升。
　　▍风险因素：“新国标”执行不及预期；原材料成本回落不及预期；公司新产品销量不达预期；公司海外市场开拓不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是国内电动两轮车行业的龙头企业，具有广阔的渠道布局、优秀的运营能力、庞大的研发投入以及产业链向上整合优势，新车型的不断推出预计将推动公司销量及盈利能力不断改善。伴随各省市“新国标”执行期日益临近、行业格局向好，预计将持续拓宽国内电动两轮车龙头企业的发展空间，公司作为龙头企业料将率先受益。当前东南亚市场迎来“油换电”的历史机遇，公司率先布局有望获得第二增长曲线。考虑公司中高端产品占比持续提升，产品盈利能力提升，海外扩张加速，上调公司2022/23/24年EPS预测至0.79/1.00/1.21港元（原预测为0.75/0.94/1.20港元），参考行业可比公司爱玛科技、钱江摩托（Wind一致预期对应2023年PE分别为25x、21x），考虑公司位于港股市场，估值有一定折价，给予2023年23x PE，对应目标价23港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：股权激励目标振奋人心暗含海外市场雄心雅迪控股01585HK重大事项点评2023118中信证券研究部核心观点2023年1月17日公司发布股权激励计划向263名公司雇员授予3355万份购股权行权价格为1614港元计划制定了严格的考核目标明确了未来三年业绩年均复合增速超20的底线目标代表公司在过去3年业绩增长超过3倍之后迈向年利润40亿元目标的雄心公司作为产品矩阵全渠道完善研发投入及产业链整合优势强的龙头企业凭借产品力和渠道管理能力已进入上下游把控力加强-产业链上下整合-价值分配改善新阶段同时海外扩李子俊汽车及零部件分析张有望带来第二增长曲线考虑公司中高端产品占比持续提升盈利能力提升师海外扩张加速上调公司20222324年EPS预测至079100121港元原S1010521080002预测为075094120港元给予23港元目标价维持买入评级授予购股权提振市场信心1月17日公司公告决议依据2016年制定的购股权计划向263名公司雇员授予合计3355万份购股权占公司当前股本总额的110行权价格为1614港元购股权将在2023-2025年分三期解禁考核目标分为公司和个人两个层面公司层面要求为以2022年为基准20232425年营收及净利润增速不低于204473个人层面也将全面评估授予人表现根据股权激励计划若考核年份公司个人绩效未达标当年购股权将失效尹欣驰这是自年以来公司首次授予雇员购股权能有效衔接上一轮激励计划维汽车及零部件行业2019持核心团队稳定性同时鉴于执行标准较严格我们认为该计划表明了公司对首席分析师S1010519040002近3年成长增速的底线考量体现了管理层对公司中长期发展的鉴定信心有效化解市场对公司业绩在近3年持续高速成长后进一步增长的担忧产品力溢价提升国内市场扩容出海战略保证第二成长曲线2022年以来行业格局持续优化逐渐摆脱价格战低质竞争我们认为行业竞争开始进入研发投入产品升级驱动的良性循环研发反哺产品力的时代已来雅迪冠系列自2020年发布以来已经迭代升级至第三代其中2022年6月发布的冠能3代在续航电机效率保修时长智能化水准等多个方面再次李景涛升级产品竞争力持续提升相比普通产品冠系列在ASP和盈利能力上汽车及零部件行业均有更好的表现推动了公司单车净利润从2021H1的90元提升至2022H1的联席首席分析师147元考虑未来冠系列持续迭代其销量占比有望进一步提升带动盈利S1010520120003能力的持久提升此外2022年公司继续推进出海战略2022年5月24日公司签订配售协议计划募资金额为866亿港元约110亿美元用于东南亚以及欧洲等海外地区研发中心工厂分销网络的建设和潜在的并购与收购当前东南亚地区油换电带来电摩新需求欧洲电踏车市场持续景气我们认为公司前期海外业务准备已久已具备东南亚电动两轮车产销10万辆全球电踏车产销上万辆的产能故配股增资扩产有望帮助公司扩大海外市场获得第二增长曲线王诗宸汽车及零部件分析100控股华宇新能源估值业绩有望双击2021年12月公司宣布收购南都师电源旗下从事两轮民用铅酸电池业务的两个控股子公司南都华宇及长兴南S1010522030006都各70股份标志着公司进入上下游把控力加强-产业链上下整合-价值分配改善的发展新阶段2022年4月南都华宇收购长兴南都并更名为华宇新能源公司持股702022年8月公司收购南都电源手中华宇新能源剩余30股份实现完全控股通过收购公司进一步增强了供应链把控能力同时有助于产品技术壁垒形成2022H1华宇新能源已经实现对外营收有望进一步增厚公司利润我们认为产品升级渠道管理和上下游加强把控是实现产品结构优化利增的基础依托较高市场份额公司由量增转向利增武平乐的趋势已经开始兑现2022H2料将迎来业绩和估值的同步提升汽车及零部件分析师风险因素新国标执行不及预期原材料成本回落不及预期公司新产品S1010522080002证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明雅迪控股重大事项点评01585HK2023118销量不达预期公司海外市场开拓不及预期盈利预测估值与评级公司是国内电动两轮车行业的龙头企业具有广阔的渠道布局优秀的运营能力庞大的研发投入以及产业链向上整合优势新车型的不断推出预计将推动公司销量及盈利能力不断改善伴随各省市新国标执行期日益临近行业格局向好预计将持续拓宽国内电动两轮车龙头企业的发展空间公司作为龙头企业料将率先受益当前东南亚市场迎来油换电董军韬的历史机遇公司率先布局有望获得第二增长曲线考虑公司中高端产品占比汽车及零部件分析持续提升产品盈利能力提升海外扩张加速上调公司20222324年EPS师预测至港元原预测为港元参考行业可比公S1010522090003079100121075094120司爱玛科技钱江摩托Wind一致预期对应2023年PE分别为25x21x考虑公司位于港股市场估值有一定折价给予2023年23xPE对应目标价23港元维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元1936026968326324006546097营业收入百万港元2167431966375074605152985简志鑫营业收入增长率YoY618393210228151汽车及零部件分析净利润百万元9571369210626593234师净利润百万港元10721623242130563718S1010522090004净利润增长率YoY854430538263216每股收益EPS基本元031045069087106每股收益EPS基本港035053079100121元每股净资产元117147217269331每股净资产港元131174249310381毛利率159152178182185净利率4951656670核心净利润率0000000000净资产收益率ROE267304317322318PE461305204161133PB12393655242PS2315131109资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月17日收盘价雅迪控股01585HK评级买入维持当前价1614港元目标价2300港元总股本3064百万股港股流通股本3064百万股总市值494亿港元近三月日均成交额114百万港元52周最高最低价1794799港元近1月绝对涨幅2415近6月绝对涨幅-649近12月绝对涨幅3175请务必阅读正文之后的免责条款和声明2雅迪控股重大事项点评01585HK2023118利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入1936026968326324006546097货币资金34216073122731686220550营业成本1628722866268233277337569存货6801194144516521994毛利30734101580872928528应收及预付款707796124213901571销售费用9351283152118632143其他流动资产85666951705171517251管理费用597818104412741429流动资产1337415014220112705531366研发费用605844117514421567物业厂房及设备15002212227324192642融资收入净额515214463联营及合营公司-----销售成本综合开的权益销及行政管理费00000无形资产5748484848用其他长期资产10862134255229323255原材料00000非流动资产26434393487353995944折旧和摊销00000资产总计1601619408268843245337311租赁费00000短期借款-----其他收益258380430460480应付款及应计费1078612758174392089523495投资收益215000用营业利润11941537249931723868合同负债364134393478445利润总额11871507247831283805其他流动负债10861435182622482635所得税费用227140372469571流动负债1223614328196582362126574税后利润9591367210626593234长期借款-----少数股东损益23000其他长期负债178568568568568归属于母公司股非流动性负债1785685685685689571369210626593234东的净利润负债合计1241414895202252418927142核心净利润00000归属于母公司所358945006646825210156有者权益合计EBITDA14121834273734264145少数股东权益1312121212股东权益合计360345126659826410169负债股东权益总1601619408268843245337311计夹层权益-----负债所有者权益1601619408268843245337311和夹层权益总计主要财务指标现金流量表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E增长率税后利润9591367210626593234营业收入618393210228151折旧和摊销220312239254277营业利润971288625270219营运资金的变化11272387453435082329核心净利润其他经营现金流-89-372214463归母净利润854430538263216经营现金流合计22183693689964655904利润率资本支出-732-1409-400-400-400毛利率159152178182185其他投资现金流-304584-318-380-423EBITMargin6256777984投资现金流合计-1036-824-718-780-823EBITDA7368848690权益变动-170-16726--Margin负债变动76260---净利率4951656670股息支出-264-454-686-1053-1330核心净利润率0000000000其他融资现金流-2-21-44-63回报率融资现金流合计-359-20719-1097-1393净资产收益率267304317322318现金及现金等价7842652620045883688总资产收益率6071788287物净增加额其他期初现金及现金2637342160731227316862资产负债率等价物775767752745727期末现金及现金所得税率1929315015015034216073122731686220550等价物股利支付率500501500500500请务必阅读正文之后的免责条款和声明3雅迪控股重大事项点评01585HK2023118费用率销售费用率4848474747管理费用率3130323231研发费用率3131363634财务费用率0001010101资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户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