本篇为我们两轮车系列的研究之四——探讨雅迪的长期α。
　　一、雅迪的α：从产能引领到产品引领
　　此前我们已研究：率先扩产是雅迪2019年起展现出领先同业表现的主因之一。但市场担忧：随着竞争对手逐一追赶产能，雅迪优势可能缩小，且价格战风险在后续加大。我们认为：只从产能的角度来理解α是片面的。当前看，行业的核心矛盾已从产能维度转变为产品维度。这一情况下，产能充裕已不再是竞争核心，产品升级将是新主旋律。
　　雅迪在产品体系的α正持续显现。雅迪在研发上有较大的战略性前置投入，已有石墨烯等阶段性成果，而对手的追赶力度明显较弱。雅迪21年研发费用8.4亿，爱玛4.0亿，新日、绿源仅1亿水平。未来展望钠电池等变革机会拉大雅迪的领军优势，并引领行业从产品同质化-价格战-份额零散时期，进入产品创新-价值登高-龙头引领时期。
　　二、产品引领造就高毛利与强掌控力
　　雅迪的产品α体现为明显领先对手的单车毛利。雅迪当前是唯一一家单车毛利站上400元的企业，而其余竞争对手多在200元水平。未来预计雅迪的费用率可能进一步收窄，带来更明显领先对手的净利率。
　　产品引领也体现为渠道层面上的更强掌控力。行业当前高速拓店导致各品牌单店模型承压。二线企业的单店收入迎来了大幅下滑，而维持了较好的单店模型的龙头预计能够持续有效拓店压缩对手，实现市场份额的进一步提升。
　　产品升级已为公司及渠道造出较好盈利空间。本质看：雅迪为一个先前瞻投入再开花结果的公司。动态看，未来长期净利率提升依赖于前瞻布局逐渐取得收获。如产能带来的折旧费用，石墨烯、钠电池带来的研发费用，布局出海带来的管理费用等；一旦前瞻布局开花结果，就有望转化为更强的长期盈利能力（未来的α）。
　　三、产品引领有望带来估值逻辑重塑
　　行业当前估值中枢有修正空间，理解行业核心逻辑应从新国标推动强制换车的短期销量提升，转变为产品引领致消费者主动换车下的中期量价齐升+长期以产品竞争力出海的提升逻辑。市场可能高估了新国标强制换车的需求，也因此高估了新国标结束后行业销量的回落力度，低估了产品进步带动的量价齐升和出海的增量逻辑。结合龙头雅迪的23-25年收入利润cagr20%的增速目标，我们认为当前估值中枢相对保守。
　　四、盈利估值
　　预计公司2022-2024年净利润21、26、33亿元，同比+52%、25%、27%。当前股价对应23年估值为19.4x。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：钠电池应用/中高端提升不及预期、行业销量表现不及预期、竞争格局恶化，测算失真，研报使用信息更新不及时。

研究报告全文：如何看雅迪的来源雅迪控股1585HK家电证券研究报告公司深度报告2023年3月4日评级TableTitle买入首次公司盈利预测及估值TableFinance市场价格1880港元指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元分析师邓欣1937726987321593858746185增长率yoy6239192020执业证书编号S0740518070004净利润百万元9571369208226113320电话021-20315125增长率yoy8543522527每股收益元031045068085108Emaildengxinrqlzqcomcn每股现金流量072121010134170分析师姚玮净资产收益率2834373230执业证书编号S0740522080001PE530370244194153备注股价取自20230303收盘价Emailyaoweirqlzqcomcn报告摘要基本状况TableProfit本篇为我们两轮车系列的研究之四探讨雅迪的长期总股本百万股3064一雅迪的从产能引领到产品引领流通股本百万股3064此前我们已研究率先扩产是雅迪2019年起展现出领先同业表现的主因之一但市场市价港元1880市值亿港元576担忧随着竞争对手逐一追赶产能雅迪优势可能缩小且价格战风险在后续加大流通市值亿港元576我们认为只从产能的角度来理解是片面的当前看行业的核心矛盾已从产能维度转变为产品维度这一情况下产能充裕已不再是竞争核心产品升级将是新主旋股价与行业TableQuotePic-市场走势对比律雅迪在产品体系的正持续显现雅迪在研发上有较大的战略性前臵投入已有石墨烯等阶段性成果而对手的追赶力度明显较弱雅迪21年研发费用84亿爱玛40亿新日绿源仅1亿水平未来展望钠电池等变革机会拉大雅迪的领军优势并引领行业从产品同质化-价格战-份额零散时期进入产品创新-价值登高-龙头引领时期二产品引领造就高毛利与强掌控力雅迪的产品体现为明显领先对手的单车毛利雅迪当前是唯一一家单车毛利站上400元的企业而其余竞争对手多在200元水平未来预计雅迪的费用率可能进一步收窄带来更明显领先对手的净利率公司持有该股票比例产品引领也体现为渠道层面上的更强掌控力行业当前高速拓店导致各品牌单店模型相关报告承压二线企业的单店收入迎来了大幅下滑而维持了较好的单店模型的龙头预计能电动两轮车先发优势与后起追赶够持续有效拓店压缩对手实现市场份额的进一步提升20221124产品升级已为公司及渠道造出较好盈利空间本质看雅迪为一个先前瞻投入再开花电踏车为何墙外开花墙内香结果的公司动态看未来长期净利率提升依赖于前瞻布局逐渐取得收获如产能带20211206来的折旧费用石墨烯钠电池带来的研发费用布局出海带来的管理费用等一旦前瞻布局开花结果就有望转化为更强的长期盈利能力未来的三产品引领有望带来估值逻辑重塑行业当前估值中枢有修正空间理解行业核心逻辑应从新国标推动强制换车的短期销量提升转变为产品引领致消费者主动换车下的中期量价齐升长期以产品竞争力出海的提升逻辑市场可能高估了新国标强制换车的需求也因此高估了新国标结束后行业销量的回落力度低估了产品进步带动的量价齐升和出海的增量逻辑结合龙头雅迪的23-25年收入利润cagr20的增速目标我们认为当前估值中枢相对保守四盈利估值预计公司2022-2024年净利润212633亿元同比522527当前股价对应23年估值为194x首次覆盖给予买入评级风险提示钠电池应用中高端提升不及预期行业销量表现不及预期竞争格局恶化请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告测算失真研报使用信息更新不及时内容目录-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告导读如何看雅迪的来源-5-一雅迪的从产能引领到产品引领-5-二产品引领造就高毛利与强掌控力-10-三产品引领有望带来估值逻辑重塑-13-四投资建议-17-风险提示-19--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表目录图表12015-2021雅迪爱玛新日收入对比亿元-5-图表22018-2021两轮电动车企业产能万台-6-图表3两轮电动车上市公司销量产能比例-6-图表4爱玛新日扩产计划梳理-6-图表52015-2022H1各企业研发费用金额对比亿元-7-图表6雅迪石墨烯系列产品销量占比持续提升-8-图表7各类型电池性能对比-9-图表82018-2022H1各企业单车毛利对比元-10-图表9各企业单车数据对比元-11-图表10各企业单店年收入情况对比-11-图表11各省份新国标过渡期管理办法一览-13-图表12当前电动两轮车功能已有明显进步以雅迪冠能3S9max为例-15-图表13越南市场电动两轮车产品情况一览-16-图表14雅迪股权激励方案中公司层面目标一览-16-图表15公司盈利预测核心假设-17-图表16同业估值对比-18-图表17公司财务数据预测-20--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告导读如何看雅迪的来源本篇为我们两轮车系列研究之四前序研究中我们讨论了行业的两大新国标下行业的量增以及电池技术创新下的价增本篇我们从龙头雅迪角度继续深入龙头在之下如何体现出更强的此前我们已研究率先扩产是雅迪2019年起展现出领先行业表现的原因之一但市场担忧随着竞争对手逐一进行追赶产能雅迪的相对优势即可能缩小且后续行业层面的价格战风险正在加大我们认为除了产能维度的领先之外更应关注到雅迪的前瞻布局还体现在远超行业的研发和一体化投入所带来的产品维度的革新上这一点同业对手恐难以短期追赶且也将引领行业从产品同质化-价格战-份额零散时期进入产品差异化-价值登高-龙头引领时期我们建议持续关注雅迪在行业逻辑转变为产品创新下的强势一雅迪的从产能引领到产品引领2019年起龙头雅迪展现出明显跑赢行业的2018-2021年期间雅迪收入cagr达到40而同期爱玛新日则仅为2012图表12015-2021雅迪爱玛新日收入对比亿元雅迪爱玛新日3002702501942001541501201299910479789010064596764514350242127313102015201620172018201920202021来源公司公告中泰证券研究所市场此前关注到这一领先来自雅迪率先扩产带来的产能引领雅迪认识到新国标背后的重大扩容机遇率先投建安徽重庆越南三大生产基地产能从2019年的800万台扩容至2021年的1700万台同时渠道上也积极扩张经销商及门店充分应对需求爆发成行业扩容早期唯一产能充裕玩家-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告同期爱玛新日等扩产节奏偏保守新国标换车高峰到来后受限于产能爱玛新日产能利用率2019年后均在100水平短期失去抢夺份额机会图表22018-2021两轮电动车企业产能万台图表3两轮电动车上市公司销量产能比例雅迪爱玛新日小牛雅迪爱玛新日2000120150010010005008006020182019202020212018201920202021来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所但行业产能建设周期基本在1-2年当前时点看市场也担忧2021年起看到的爱玛以及新日在产能上的追赶将缩小雅迪的优势同时可能将加剧行业的整体竞争短期落后之后爱玛新日两公司均通过IPO可转债增发等渠道加速融资扩产2022年起也进入产能释放期我们预计爱玛22年产能有望达到1000万台同比预计约15预计24年若当前项目均达产后产能有望达到1900万台较当前产能约翻倍新日则据其公告预计21-24年产能为200370370600万辆即22年较21年有接近翻倍产能释放图表4爱玛新日扩产计划梳理公产能总新增产公告日期募资形式项目投资额项目周期当前进度司万能2106IPO天津爱玛9064亿已投产预计近一期1年一期222107自有资金等重庆基地3020亿1000万爱二期2年年投产完全达产玛2207自有资金等贵港产业园115亿2年拟投资后总产能2109自有资金等台州基地10亿2年拟投资近1900万2207可转债丽水基地30020亿2年拟投资募集资金无锡工厂120已投产自有资金等温州工厂50一期投产400万达新-预计23年产后总产日增发天津工厂130开工阶段底完工能600万预计23年增发广东工厂100开工阶段底完工来源公司公告中泰证券研究所-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告产能优势虽在缩小但我们认为只从产能-销量的角度来理解雅迪的是片面的当前看行业的核心矛盾明显已从产能是否充裕转移到在电池变革和智能化推动下的产品是否创新这一情况下核心竞争点已从产能维度转到了产品维度而雅迪在这方面的正在持续显现其在研发上有较大的战略性前臵投入且已经开花结果而这一点上对手的追赶力度明显较弱我们在前序报告中曾介绍两轮车行业在2019年前是一个产品进步相对缓和产品同质化相对强的行业也带来企业此前研发投入普遍较少以2017年为例龙头雅迪年研发支出在2亿元以下其他业内公司多在1亿元以下水平企业投入意愿不强主要来自行业缺少技术革命的契机从结果看行业过去十年来的创新基本都是微改进未出现革命性的颠覆创新生产寄托在上游导致创新易被模仿业内玩家更倾向于采取追随战略整车厂过去在行业内更多扮演组装厂的角色核心零部件均来自上游采购因此整车厂即使在电池电机等领域进行了创新但相关的生产仍然需要上游厂商来完成而对于上游厂商而言这些创新基本上会给予1年左右的独供期1年后这些创新部件也会向其他竞争对手开放因此模仿与追随反而是短期更好的战略省去了创新试错的成本企业在研发独创的投入意愿上进一步降低但从2018年起基本在雅迪开始扩建产能的同时雅迪开始迅速加码研发投入这一投入也与我们此前报告曾提到的电池升级化智能化的行业契机有关同时也加强对上游的控制掌握了电池电机等核心部件的自产能力但其他公司基本仍延续了过往数年间相对偏低的研发投入节奏当前雅迪与其他公司的研发投入差距已经相当可观雅迪21年研发费用84亿对比业内其他玩家爱玛40亿新日绿源分别0910亿图表52015-2022H1各企业研发费用金额对比亿元雅迪控股爱玛科技新日股份绿源集团控股1008480616051394040312420211618152010120809100505040305070706040020152016201720182019202020212022H1来源公司公告中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告雅迪远高于行业的研发投入带来了公司从产能引领向产品引领的转变其中典型成果即为其在电池领域的明显领先过去两年雅迪在石墨烯电池上迎来重大突破带动中高端冠能系列占比持续提升毛利率因此持续上行2019年雅迪研发出了行业首款石墨烯电池改变了铅酸电池的充电速度慢电池续航短循环寿命低耐寒性能差等诸多痛点搭载石墨烯电池的中高端冠能系列上市后大受欢迎2022H1在雅迪整体的销量占比达40同时由于石墨烯电池对应中高端车型冠能系列零售价多在3000元以上我们预计毛利率在20水平普通产品毛利率则在12-16水平带动单车均价上行单车收入含电池从2020年度1794元上升至22H1的2292元公司毛利率上行从20年的159上升至22H1的179图表6雅迪石墨烯系列产品销量占比持续提升万台石墨烯产品冠能系列销量占比5005039040400402830024530200206710061000202020212022H1来源公司公告中泰证券研究所雅迪在石墨烯电池上的快速推进与其对上游电池厂等一体化战略相关2021年雅迪收购南都电源旗下两个民用铅酸电池业务子公司南都华宇及长兴南都的70股权此后在2022年实现完全收购此前雅迪即与二者母公司南都电源合作多年共同研发了石墨烯电池经过此次并购雅迪有效获得南都电源在民用电池相关的技术团队开始了产业链的向上延伸在产品研发产能布设上都拥有了更高的自主权实现了石墨烯产品的快速推进2023年钠电池可能带来新一轮产品创新而掌握电池厂技术的雅迪有望占领先机引领行业2022年雅迪在华宇新能源项目新投资超20亿元我们预计这一投入主要持续放大石墨烯电池产能提升中高端产品销售预计加大在钠电池领域方面的研发华宇新能源高管称2023年预计有几十万台搭载钠电池的电动两轮车推向市场钠电池补足了锂电池成本和安全两大最看重的短板且较铅酸电池能量密度更高更适合新国标轻型化要求钠电池虽然能量密度等性能上限不及锂电但明显优于铅酸能有效实现车身减重以爱玛发布的48V20Ah的钠离子电池为-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告例同规格铅酸电池的重量是243kg钠离子电池可以做到9kg乐观考虑下钠电凭借更好的产品有望驱动消费者主动换车带来行业新的一轮量价齐升钠电池相较此前电池技术将是新一代革命突破如果搭载钠电池的新产品能实现续航里程充电性能的大幅跃升有望驱动消费者主动进行新一轮集中换车图表7各类型两轮车电池性能对比钠离子电池锂电池石墨烯电池铅酸电池能量密度120-160whkg可超过120whkg约在40whkg28-40whkg寿命1000-2000次1200次800-1300次300-400次安全性相对较高一般高高低温性能较高较低高较低约07-1元wh成本05-12元wh04-06元wh03-04元wh关注后续降本来源新京报爱范儿民生导报上海证券报中泰证券研究所石墨烯参考雅迪超威石墨烯电池数据长期维度看两轮车行业我们认为产能的你追我赶将不再是行业的核心逻辑而产品的持续升级将新的主旋律电池性能提升智能化升级将成为两大重要契机率先看好重视研发体系拥有产品实力引领行业升级的品牌企业跑出从均价升级-利润提升-份额提升的优势-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告二产品引领造就高毛利与强掌控力雅迪的对产品研发的前瞻投入落在结果上最明显就是公司相较其他竞争对手表现出更领先的单车毛利提升对比雅迪及主流竞争对手的单车毛利雅迪当前是唯一一家单车毛利站上400元的企业而其余竞争对手多在200元水平单车毛利自2020年开始的提升明显受益于公司在冠能系列等中高端价格带的持续发力图表82018-2022H1各企业单车毛利对比元雅迪爱玛新日绿源45041140034135032229628530028427925226223825023120720824818520019519920015020182019202020212022H1来源公司公告中泰证券研究所注单车毛利用总毛利总销量计算另产品升级除带来雅迪自身的毛利打开外也体现为渠道层面的更强竞争力助公司进一步稳固市场份额自行业产能扩张周期开启各玩家均开始大幅拓渠以实现销售增长但拓店结果看各企业表现不一对比近几年来行业玩家的单店销量单店收入数据同业大幅增加网点后各企业单店销量都受一定程度挤压雅迪2021年网点数量较18年翻倍新日等二线企业也在20年扩建产能后积极拓店21年网点数量提升45短期行业网点数量迅速增加下更多的店面天生会带来人流分流单店销量收缩挤压收紧企业的单店模型龙头雅迪受益于产品升级均价提升单店收入仍维持相对稳定对比2021年行业数据可见单店销量收紧下雅迪的单店收入仍相对可观但二线企业的单店收入则迎来了大幅下滑经销商运营压力明显放大在渠道竞争角度二三线品牌的拓店及经营压力可能持续放大或难以在产能建设完成后完成渠道铺设仅拥有较好的单店模型的一线龙头预计能够持续有效拓店压缩对手实现市场份额的进一步提升-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表9各企业单店年收入情况对比2018201920202021网点万个09121728雅迪单店收入万元11010011496单店销量台560508635495网点万个2爱玛单店收入万元77单店销量台434网点万个08312新日单店收入万元6136单店销量台307191来源公司公告中泰证券研究所单店收入销量用总收入总销量年末网点数量近似计算动态看雅迪迅速提升的产品能力已创造出自身渠道的较好盈利空间未来预计随雅迪的持续升级整体营运费用率可能进一步收窄带来更优渥和领先同业均值的长期盈利能力未来对比雅迪与竞争对手单车数据可见短期雅迪单车毛利大幅领先但从单车净利角度看仍与核心对手爱玛保持持平核心在于雅迪在费用上的大手笔投入主因就是研发加大以及管理上人员扩张未来展望雅迪在费率角度存优化空间研发费用短期电池研发已经有阶段性成果后续预计主为迭代优化投入要求减小预计研发费用绝对额有望趋稳但费用率将持续摊薄管理费用员工数量从2018年的3703人提升至2021年9174人对比爱玛7288人新日2509人这一扩张一部分是随销量渠道拓展的销售人员研发人员另有一部分我们预计是为应对全球化所进行的人员前瞻布局未来如全球化持续开花整体费用率也有望降低图表10各企业单车数据对比元2022H1雅迪爱玛新日2021绿源单车收入2292191818712018单车成本1911164516331818单车毛利381273238200单车销售费用7455156596单车管理费用763951841单车研发费用824340345单车财务费用-31-32-148-9单车归母净利润147139552来源公司公告中泰证券研究所注新日22H1未披露销量采用21数据各企业会计确认有差异为可比均将电池配件计入单车收入运费计入成本如爱玛运费由经销商承担原本单车收入为1888元单车成本为1615元本表将收入成本均加回单车运费30元以与其他竞争对手可比-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告本质上看我们应该把雅迪理解为一个先前瞻投入占领市场再待开花结果的有战略眼光的公司未来的净利率提升是依赖于当前的一系列前瞻布局节点逐渐取得阶段性收获这些节点包括产能端18年领先行业筹划扩建产能20年行业放量时公司成为唯一产能充裕玩家获得领先产品端18年开始领先行业加大研发投入22年石墨烯产品集中放量公司单车毛利开始明显提升领先行业玩家当前看公司又已经开始提前在钠电池开始布局23年有望率先推出钠电池车型市场端-出海23年起公司预计将持续推进在东南亚的出海规划进度领先其他国内玩家此前19年雅迪在越南已有一条20万台产线疫情后国内外交流放开下预计公司将加速越南产能布局在布局期这些高于行业的营运费用如提前布局产能带来的折旧费用提前布局产品带来的研发费用提前布局出海带来的管理费用等一旦开花结果就有望转化为更强竞争力进而转化为更高的销量份额更高的单车均价更远的成长空间一旦费用率进入摊薄阶段将带来净利率的迅速提升当前已见雅迪通过产能投入带来阶段性领先22年也看到了其前臵投入石墨烯开始体现成果未来假若钠电池及全球化进行的投入继续开花结果这才是雅迪未来净利率拔升的核心看点-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告三产品引领有望带来估值逻辑重塑此前市场对两轮车行业的存量认知新国标驱动压制了估值天花板市场认知未来新国标结束后行业销量可能进入负企业扩建出的产能则将会引发新一轮价格战风险因此虽然雅迪爱玛业绩展现出了极高的成长性且季度持续超预期但两公司23年估值当前仍在15-20x水平明显低于成长股估值我们认为市场对行业未来判断有修正空间行业核心逻辑应从新国标推动强制换车的短期销量提升转为产品引领致消费者主动换车下的中期量价齐升长期以产品竞争力出海逻辑而这一逻辑下行业估值理应有更高的修复空间我们认为新国标的影响可能被过度高估市场过度高估了新国标强制换车催化的消费者需求也因此高估了新国标结束后行业销量的回落力度导致对未来判断过于悲观我们认为新国标对行业的规范更多体现在生产端促进了生产不规范的企业被加速出清带来集中度提升和龙头销量提升但在消费者端上新国标强制换车对行业销量大盘提升的影响或许小于预期我们统计了新国标政策在全国各个省份过渡期的设臵情况部分省份未搜索到省级别具体管理办法恐有错漏当前从政策看仅有北京上海浙江三个偏发达省份及青海明确规定过渡期到期禁止超标车上路行驶其余省份大部分过渡期仍未到期或者如山东天津陕西等在过渡期到期之后仍采取延期政策据此我们判断大多数省级政府管理思路上主要强调平稳过渡更倾向于让消费者在车辆使用寿命到期后完成自然更换而非通过政策干预实现强制换车基于以上我们认为行业2019年以来的需求高增核心驱动并不是政府政策驱动下的强制换车需求新国标对部分地区的消费者的确形成了影响但对大盘而言的增量带动情况或低于市场此前判断图表11各省份新国标过渡期管理办法一览第一轮过渡期截止到期后处理情况北京20211031过渡期满后超标车将不得上路行驶天津20225822年到期后继续延期两年至202458上海202151禁止无号牌车上道路行驶重庆20221014拟再设臵3年过渡期至20251014正在征求意见山西2025430辽宁吉林202651黑龙江202651江苏市级自行设臵过渡期浙江20221231非标电动自行车自202311起不得上道路行驶-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告安徽市级自行设臵不超过20260301过渡期福建区市自行设臵过渡期江西山东20221231到期后临牌车仍可上路行驶河南郑州延期至20231231湖北地级市自行设臵过渡期湖南202431广东市设臵不超过三年过渡期征求意见中海南市级自行设臵不超过202711的过渡期四川贵州202351云南陕西2022630延期三年至2025630甘肃青海20221231已到期内蒙古广西202521西藏宁夏2024415征求意见中新疆台湾香港澳门来源各省级政府官方网站中泰证券研究所标空白省份为我们未搜索到省级政策或有统计错漏影响也有部分省份交由市级自行制定管理办法影响高估新国标的影响导致市场低估了产品进步带来的销量提升逻辑市场将这两年看见的旺盛需求理解成是政策强制推动不可持续而非是消费者主动因为有更好的产品而产生的替换需求前文所述行业在过去两年间产品层面上发生了重要变化雅迪等龙头的研发投入在近两年出现的大额提升兑现成了电池续航智能性外观设计等性能更优的产品也通过更大量的网点触达到了更多的消费者我们认为更好的产品促使消费者主动换车才是驱动行业销量近两年提升的核心逻辑而23年又将迎来一次产品升级的重要契机钠电池钠电池相较于铅酸电池的性能优越性已不必再次多言未来钠电池量产成本下降后我们展望现有的铅酸车型或迎来一波向钠电池的大规模更换2023年将是钠电池元年未来数年内钠电池引领的产品进步可能激发更多的消费者主动持续的替换需求-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表12当前电动两轮车功能已有明显进步以雅迪冠能3S9max为例来源雅迪官网中泰证券研究所退一步看即使市场对新国标后的大盘内销量仍保持相对悲观但也应关注到出海层面的积极增量疫情之后行业出海扩产能的进程有望重启加速海外新增量有望打破市场对行业原有的存量市场判断此前报告我们提及东南亚和印度地区此前为燃油摩托大国当前在政府政策催化下进入油改电加速期一个新的增量市场正冉冉升起东南亚和印度2019年燃油摩托车合计销量约在3500万台水平对比国内当前电动两轮车年销量约在5000万台增量空间大有望为国内厂商再塑成长空间当前雅迪出海越南主定位通勤等中低速市场较海外产品定位形成补充以雅迪当前的核心出口区域越南为例越南市场燃油摩托车的核心玩家是本田占有约80的市场但本田在越南电动摩托车市场发力相对较晚越南本田官网上暂未查询到电动摩托车产品因此目前越南国内新诞生出VinfastDatbike等一系列本土电动摩托车品牌本土电动车品牌大多定位高速对标现有的燃油摩托车需求且由于新进市场供应链仍不成熟加之多选用锂电池定价相对偏高主打追求速度的年轻人市场雅迪出海仍部分沿用了国内石墨烯车型主打中低速通勤市场低价定位预计将面向更广泛人群较海外现有产品定位形成补充未来公司有望在海外引入钠电池产品补足中高速市场定位我们认为当前公司定位中低速通勤需求也一定程度上是受到石墨烯电池技术相关限制未来若钠电池相关成果得以放量公司有望领先海外品牌率先引入钠电池提升最高时速续航里程等核心参数补充产品线定位-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表13越南市场电动两轮车产品情况一览最高时速续航里分类品牌型号电池技术充电时间售价元kmh程kmTHEOMS磷酸铁锂996小时15020970FELIZS磷酸铁锂786小时1988970Vinfast本土标准10小时快充4EVO200磷酸铁锂702036600品牌小时Weaver锂电池9020min可充100km电量20019770DatbikeWeaver200锂电池903小时20016470日系雅马哈NeoS锂电池308小时7215000龙头ODORAS1石墨烯458小时825775TTFAR出海雅迪M6i石墨烯4310小时1015397品牌锂电池松下G5556小时65899718650来源各品牌官网中泰证券研究所产品引领逻辑带来的是量价齐升利润率持续优化份额向有产品优势的龙头持续集中这一逻辑也已经在雅迪爱玛等龙头公司的身上有所验证2023年初雅迪CAGR20的股权激励目标也预计为市场注入后续成长的信心23年初雅迪发布股权激励目标计划23-25年收入利润均实现cagr20水平增长此前市场预期24年前后新国标驱动的换车需求将进入尾声行业增长压力将逐步放大但公司对25年的增长目标规划展现了公司当前的经营信心或许也将部分打消市场对未来的悲观顾虑图表14雅迪股权激励方案中公司层面目标一览对应收入对应利润对应当前年份公司绩效目标要求要求市值PE亿元亿元2023年以22年为基准综合收入纯利增长率不得低于2039724192024年以22年为基准综合收入纯利增长率不得低于4447729162025年以22年为基准综合收入纯利增长率不得低于735723513来源公司公告中泰证券研究所注2022年收入利润基数取当前wind一致预测收入33091亿利润201亿市值取2023224收盘价计算我们认为公司当前15-20x的估值中枢或许相对保守乐观展望未来估值中枢有一定提升空间-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告四投资建议我们对公司的业绩预测基于如下假设销量预计产品引领叠加短期渠道积极拓展下公司销量有望持续增长22年短期疫情产能影响预计销量1持平2324年有望恢复增长预计2014单价22年大幅提价后预计公司23年均价策略上选择保持稳定未来随钠电池车型海外业务占比提升海外单价较高预计整体均价仍有提升空间毛利产品引领下预计公司毛利率将维持在较优水平22H1公司毛利率已经达到179后续假设22-24年公司毛利率维持稳定在175费用销售费用中品牌费用率有望持续被摊薄研发等短期有阶段性成果预计短期投入额不会进一步大幅提升管理费用率预计亦随收入增长摊薄总体预计22年后费用率有望持续下降据此我们预计公司22-24年归母净利为212633亿元图表15公司盈利预测核心假设202020212022E2023E2024E总收入百万元1937726987321633898246661YOY6239192120总销量万台10801386140016801915YOY772812014单价元17941947229723202436YOY-991815毛利率1615175175175费用率9796999590净利润百万元9571369208226113320YOY8543522527来源wind中泰证券研究所公司当前股价对应23年估值为194倍略高于同业23年估值平均值155倍考虑公司为行业龙头我们认为应有一定溢价空间且我们持续重申上文逻辑行业整体逻辑应从新国标推动的存量换车转化为产品进步推动的量价齐升行业估值天花板有整体抬升机会首次覆盖给予买入评级-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表16同业估值对比市值归母净利润亿元归母净利润增速PE公司亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E雅迪控股507208261332522527244194153爱玛科技3661842432891283919199151127新日股份4216263213706323260160129可比公司平均估值230155128来源wind中泰证券研究所股价取自20230303收盘价新日取wind一致预期-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告风险提示1钠电池应用不及预期钠电池当前仍处于早期阶段具体落地时间以及后续成本走向等仍存在一定不确定性相关产品可能无法如期落地或者该技术路线发展中可能存在未预知的风险2行业中高端提升不及预期本文预计随电池技术进步行业将顺利提价实现中高端化但存在消费者对新电池技术接受度低导致提价不顺畅的风险3行业销量表现不及预期本文预计换车需求来自消费者自发驱动而非新国标强制要求存在消费者换车需求实际不及预期的风险4行业竞争格局恶化当前行业内玩家在需求高增下积极扩产但若需求不及预期或后续回落可能引发扩产后竞争格局恶化再次掀起价格战风险5测算失真风险文中部分数据来自我们测算所得存在与真实情况不符测算失真的风险6研报使用信息更新不及时本文中采用较多第三方数据公司公告数据对行业进行描述可能存在使用信息更新不及时导致与真实情况不符的风险-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表17公司财务数据预测资产负债表单位百万人民币利润表单位百万人民币会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E现金及现金等价物60733074663011703营业总收入26987321593858746185应收款项合计796149221912351主营业务收入26968321403856846166存货1194132616552057其他营业收入20202020其他流动资产6951106761196513178营业总支出25811300063581242577流动资产合计15014165682244129289营业成本22866265153181938087固定资产净额2212239425342658营业开支2945349139944490权益性投资8391100111营业利润1177215327753608其他长期投资0000净利息支出-66-65-65-65商誉及无形资产17611471008891权益性投资损益-15-15-15-15土地使用权800680639588其他非经营性损益-8-8-8-8其他非流动资产1123118012391300非经常项目前利润1220219528173650非流动资产合计4394549255205548非经常项目损益287250250250资产总计19408220602796134837除税前利润1507244530673900应付账款及票据12758103411256815044所得税140367460585短期借贷及长期借贷当期到期部分0000少数股东损益-3-3-4-5其他流动负债1569403450005985持续经营净利润1370208226113320流动负债合计14327143751756821029非持续经营净利润0000长期借贷0000净利润1369208226113320其他非流动负债5688009001000优先股利及其他调整项0000非流动负债合计5688009001000归属普通股东净利润1369208226113320负债总计14895151751846822029EPS按最新股本摊薄045068085108归属母公司所有者权益45006877948812808少数股东权益12950主要财务比率股东权益总计45126886949312808会计年度20212022E2023E2024E负债及股东权益总计19408220602796134837成长能力营业收入增长率393192200197现金流量表单位百万人民币归属普通股东净利润增长率430520254271会计年度20212022E2023E2024E获利能力经营活动现金流369330141155206毛利率152175175175净利润1369208226113320净利率51656872折旧和摊销312454607585ROE339366319298营运资本变动2058-21889431348ROA77100104106其他非现金调整-46-46-46-47偿债能力投资活动现金流-824-1764-818-822资产负债率767688660632资本支出-1409-1700-750-750流动比率10121314长期投资减少-59-8-9-10速动比率10111213少数股东权益增加2000每股指标元其他长期资产的减少增加642-56-59-62每股收益045068085108融资活动现金流-207-1536259689每股经营现金流121010134170借款增加0000每股净资产147224310418股利分配-733-733-520-783估值比率普通股增加0000PE370244194153其他融资活动产生的现金流量净额526-8037791472PB113745340来源中泰证券研究所-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分