核心观点
　　雅迪发布22年全年业绩，整体来看基本符合预期。从22H2营收端来看，16.56%的营收增幅中“量”“价”均有贡献，相较上半年仅靠价增驱动的增长逻辑有所转变。从盈利表现来看，毛利率指标受均价提升，原材料压力下滑等因素同比提升2.74%，毛利率提升基础上四费整体进一步压降，但所得税率低基数因素给净利提升带来负面影响。
　　事件
　　2023年3月17日，雅迪控股发布22年度业绩报告。
　　简评
　　一、营收端：22H2收获量价齐升，相较上半年增长逻辑有所转变
　　22年全年公司实现营收310.59亿元，同比增长15.17%，下半年实现营收170.09亿元，同比增长16.56%。拆解量价来看：
　　22年上半年公司营收增幅13.54%，主要系上半年单车均价（含华宇新能源业务收入）同比提升21%，销量端受B端业务下滑、产品策略调整等因素影响同比下滑6.13%，即22年上半年的营收增长主要系均价端拉动。
　　进入到下半年，22H2公司营收增幅16.56%，其中单车均价（含华宇新能源业务收入）同比提升8.4%，销量端同比提升7%，即量价共同驱动公司营收增长。
　　22H1与H2营收增长逻辑有所差异，预计主要系公司上半年采取产品结构优化策略，但在下半年更为侧重销量表现，适当降低产品结构要求。
　　二、盈利表现：较高均价水平叠加成本压降力度加大，22H2盈利能力较为亮眼
　　从毛利率角度来看，22H2毛利率为18.20%，同比上年同期大幅改善2.74pct，22H2单车毛利达到393元，同比提升27.6%。
　　拆解来看，原因主要系两方面：
　　1）22年下半年2160元的单车均价延续了22年年初以来的高水平，同比上年同期提升8.4%
　　2）原材料作为电动两轮车行业最主要营业成本构成，22年H2原材料价格有一定程度回落，成本端同比21H2的水平有所下降。我们根据历史原材料结构拆分数据，将铅、烧结钕铁硼被赋予的权重均按照蓄电池、电机占零部件的比重进行赋权，剩下铜、铝、钢材、塑料分别赋予15%，由此计算出的电动两轮车原材料价格指数在22年下半年出现明显下降趋势，因而22H2成本端压力减小也成为雅迪22H2毛利率同比提升的一大因素。
　　从净利率的维度来看，22H2公司净利率达到7.5%，同比提升2.22pct，单车净利创下近三年新高，达到162元，同比提升51.4%。
　　拆解原因，除毛利率的提升以外，费用端压降亦做出明显贡献。销售、管理费用率压降幅度均在0.4pct以上，尽管研发费用率受新车型、三电技术研发的持续推进未能在短期实现压降，同时财务费用率由于短期利息开支较高（厂房建设等资金需求）同比亦有提升，但整体来看得益于销售、管理费用的压降，四费费率整体同比下降0.9pct。
　　此外，值得注意，由于21H2所得税率受外部短期影响大幅低于正常15-17%的所得税率水平，因而22H2相较上年同期所得税同比提升明显，一定程度拉低净利润及净利率增幅。
　　投资建议：雅迪是国内电动两轮车龙头品牌，销量、渠道等多维度均处于行业明显领先地位。近年来围绕上游核心三电部件持续打造产品差异化，海外市场亦在持续加紧布局，伴随公司各项布局在未来的持续兑现，有望持续拉动公司的显著增长。我们预测2023-2025年公司实现归母净利润27.64/35.78/44.26亿元，对应EPS为0.90/1.17/1.44元，当前股价对应PE分别为20.66/15.96/12.90倍，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1）原材料价格波动的风险：当前公司营业成本中原材料占比仍然处于较高水平，包含铅、钢材、塑料、铜等在内的多种大宗商品价格若出现大幅波动将会给成本端带来显著冲击，从而可能会给公司盈利能力带来一定影响；
　　2）经济增长不及预期的风险：近年来在需求端消费持续升级的趋势下，以雅迪等为代表的两轮车行业整体在持续推进产品的中高端转型升级。然而，若经济增长不及预期，居民收入水平受到负面影响，需求端对于更高端产品接受力度或在一定程度上有所减弱，从而可能会减缓产品高端化趋势。
　　3）新品表现不及预期的风险：雅迪钠电车型未来批量上市后若市场表现不及预期，或给公司电自产品结构升级以及未来钠电车型的进一步放量带来负面影响。