22年业绩速览：22年收入310.59亿元/+15.17%，销量1401万/+1%，ASP 2217元/+13.95%；净利润21.61亿元/+57.80%；净利率6.96%/+1.88pct，单车净利154元/+56.14%，总体符合预期。
　　其中单22H2，收入170.01亿元/+16.56%，预计销量787万/+7%，ASP 2160元/+8.45%；净利润12.62亿元/+61.74%；净利率7.42%，提升2.07pct，单车净利160元/+50.46%。
　　22H2点评：ASP微降系补齐产品结构，“四化”有效降本带来调结构空间
　　22年下半年销量环比快速增长、ASP环比略下降，主要系公司开始逐步弥补产品结构缺失，增配2000-3000腰部价格带车型供给，补足腰部价格带市占率。此前市场认为公司微调结构代表发动价格战，而H2毛利率和净利率仍在同比和环比改善中，22H2毛利率18.20%（同比+2.74pct/环比+0.28pct），净利率7.42%（同比+2.07pct/环比+1.02pct），这有力表明：
　　（1）增加腰部产品占比不等同于价格战，公司仅仅是微微调整产品结构比例，ASP仅为环比略降低，但仍大幅高于同期值，按照销量787万计算，ASP 2160元，同比+8.45pct/环比-5.66%。
　　（2）增加腰部产品不代表盈利能力下降，一方面，增配腰部产品并没有表现为直接折价销售、降低毛利，相反公司整体毛利率环比仍在提升中，这表明公司基本有对应成本改善空间来对冲；另一方面，增配腰部产品后整体销量回升，费用端表现出明显的降本增效，也即各项费用率出现了较大改善，22H2综合费用率环比节约1.19pct，其中管理费用率环比降低0.80pct，销售费用率环比降低0.28pct。
　　短期看：23年调结构以提店效、扩店量护航销量增长，电池额外助力降本增效
　　根据目前新品发布情况，我们认为23年公司会延续结构微调策略，具体可总结为“双升双降”，其中双升是指中高端车型产品数量提升、单价提升，主要表现为23年陆续推出冠能超级旗舰款；双降指延续供应链优化降本、成熟技术的降维应用等策略。结构微调有望优化产品结构，进一步带来店效提升与店量扩张，护航总体销量增长。
　　此外，雅迪华宇电池为公司向上延展产业链的有力举措，自收购后预计公司一直在为电池厂赋能、优化，3月17日雅迪华宇能够业内率先发布钠电电池，已证明其能力。目前雅迪华宇钠离子电池量产线已完成各项验证测试，生产线建成投用后，预计能够实现年销售产值3-5亿元，预计华宇电池在23年将有效助力公司降本增效。
　　长期看：钠电池与海外市场落地加速，共同描绘第二成长曲线
　　（1）钠电池助力打开城市市场、与小排量油摩市场
　　城市市场：由于一二线城市基本会限摩，新国标之后重量超过55kg的车被归为电轻摩or电摩管理，因此一二线城市基本以销售锂电电自车型为主。而锂电产品由于存储条件相对严苛，经销商多存在顾虑，导致城市市场开拓某种程度上受限。我们认为，钠电池素以安全性为著，有助于打消经销商顾虑，加速城市市场开拓。
　　小排量油摩市场：借助钠电池高能量密度和低成本优势，预计50-150cc小排量油摩有望被电摩逐步迭代，二者产品性能可做到相近，但电摩将更具性价比。根据中国摩托车商会，22年50-150cc燃油摩托车合计产量992万，过去3年内销平均比例为59%；参考该比例，我们认为预计国内50-150cc油摩也即约600万辆或可被钠电电摩迭代，并且该价格带电摩盈利能力可参考当前中高端车型。
　　（2）钠电池有望在未来助力海外市场
　　类比城市市场与小排量油摩市场，海外市场的拓展中同样面临锂电池安全隐患、铅酸电池难以迭代小排量油摩等痛点，因此从产品端，钠电池的应用有望助力公司开拓海外市场：①钠电池可以提供性价比高的高速电摩产品，直接以性价比优势迭代小排量油摩市场；同时亦可以提供极具性价比的中低速电摩/电自，获得东南亚区域妇女、青少年等潜在市场；②钠电池可以提供安全性高的产品，吸引更多海外经销商与消费者。
　　盈利预测与估值：
　　电动两轮车行业双寡头格局已定，双龙地位难以撼动，超头部品牌市占率提升&盈利能力提升的确定性再次增强。伴随业绩不断超预期释放，行业龙头正在经历价值重构。预计2023-2025年公司营收386.75/496.54/626.24亿元，同增24.52%/28.39%/26.12%，归母净利润27.72/37.95/51.56亿元，同增28.25%/36.90%/35.87%，当前市值对应PE为18.08/13.20/9.72。按照雅迪控股作为有竞争壁垒的消费品品牌龙头估值，目标估值中枢PE 25X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期；疫情反复影响出货