公司于3月28日发布2022年报，全年收入同比增长16.5%至277.8亿元，归母净利润同比增长35.3%至45.6亿元，剔除汇兑损益后归母净利润约为36.0亿元，同比增长2.3%，公司财务情况整体稳健。维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　H2经营情况稳健，收入与净利润稳健增长。公司全年收入同比增长16.5%至277.8亿元。拆分H2来看，公司下半年收入为141.9亿元，同增13.7%，归母净利润22.0亿元，同增91.7%，剔除汇兑损益后归母净利润约为17.7亿元，同比增长34.4%，总体来看下半年收入与净利润在欧美等地区需求转弱，海外客户库存提升背景下保持稳健增长。
　　运动类产品保持稳健增长，休闲类产品H2高增。分产品看，全年运动类产品同增18.5%至208.7亿元，休闲类产品同增21.8%至57.5亿元。拆分看，H2运动类产品收入同增6.7%至101.8亿元，休闲类产品同增45.7%至36.6亿元。H2欧美市场需求转弱，运动类服装订单放缓，同时日本市场及其他市场休闲服采购需求增加，休闲类服装收入高增。总体来看，产品量和单价预计同比高个位数增长，量价双升驱动收入稳健增长。分地区看，欧洲和美国地区全年收入分别同增31.3%和28.1%至62.2亿元和48.7亿元，日本地区收入同增17.3%至39.3亿元。拆分看，H2欧洲和美国地区收入分别为28.9亿元和21.5亿元，同比增长11.5%和5.3%，保持稳健增长。日本地区H2收入22.9亿元，同增71.8%，呈现强劲增长。公司加大与大客户合作力度，客户甲/乙收入分别为86.3/58.3亿元，同增21.95%/24.11%。综合来看海外业务收入为207.1亿元，同增27.2%，海外业务收入规模快速增长驱动公司稳健发展。
　　毛利率受产能利用率下降等因素影响，看好盈利能力改善。全年毛利率同降2.3pct至22.1%，毛利率波动主要系原材料价格上涨以及2022年初宁波工厂停产，同时下半年欧美需求转弱。公司费用管控情况较好，销售/管理费用率同降0.3/1.3pct至0.7%/7.0%。公司全年扣除汇兑损益净利率约为13.0%，同降1.8pct。我们认为未来疫情对生产影响已大幅减弱，同时海外大客户库存情况边际改善，我们看好公司盈利能力逐步改善。截至2022年底存货周转天数为107天，同降7天，应收账款周转天数为55天，同降3天，反映出逆势经营下公司良好的库存与应收账款管理能力。
　　外部因素影响短期业绩，看好成衣制造龙头内生增长能力。海外需求放缓的背景下，公司一方面加强产品研发，满足客户差异化需求，在稳固大客户的同时拓展新客户。另一方面，公司越南和柬埔寨新增产能逐步释放。我们看好公司长期稳健增长的能力。预计2023年公司毛利率环比有显著改善，利润弹性有望释放。
　　估值
　　当前股本下，根据公司年度业绩，我们下调2023-2025年每股收益至3.38/4.08/4.71元；市盈率分别为20/17/15倍，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　疫情后消费复苏恢复不及预期，研发不及预期，渠道优化不及预期。