事件:
　　申洲国际发布公告：2022年集团收入同比+16.5%至277.81亿元。税后净利润同比+35.3%至45.63亿元，整体毛利率22.1%，较2021年-2.2pct派息比率56%，较2021年-4.1pct。
　　投资要点:
　　国际市场收入增长亮眼，运动类产品占比增加。1）分产品来看：运动类收入208.7亿元，同比+18.5%，占比75.1%，较2021年+1.3pct；休闲类收入57.5亿元，同比+21.8%，占比20.7%，较2021年+0.9pct；内衣类收入8.2亿元，同比-21.3%，占比2.9%，较2021年-1.4pct；其他针织品收入3.4亿元，同比-27.8%，占比1.2%，较2021年0.8pct。其中，运动类同比增长主要源于欧美运动类产品需求上升，休闲类同比上升主要源于日本休闲类产品需求强劲，内衣类同比下降主要源于日本内衣需求下跌。2）分地区来看：欧洲收入62.2亿元，同比+31.3%，占比22.4%，较2021年+2.5pct；美国收入48.7亿元，同比+28.1%，占比17.5%，较2021年+1.6pct；日本收入39.3亿元，同比+17.3%，占比14.1%，较2021年+0.1pct；其他地区收入56.9亿元，同比+29.6%，占比20.5%，较2021年+2.1pct。国际市场收入同比+27.2%至207.1亿元，国内市场收入同比-6.5%至70.7亿元。全年来看，集团欧洲、美国等国际市场增长亮眼，国内市场收入下降则主要源于国际品牌于国内采购需求下降，而集团对国内品牌销售的增加抵减了整体下降幅度。
　　毛利率受疫情、原材料成本上涨影响下滑，净利率提升至16.4%。2022年公司毛利率为22.1%，较2021年-2.2pct，净利率16.4%，较2021年+2.3pct。毛利率下滑原因主要是：1）原材料及能源成本上升；2）受国内疫情影响，工厂停产影响产出，疫情相关支出增加；3）全球消费需求下降，下半年产能利用率不足；净利率同比提升主要系运动类产品及休闲类产品销售额上升明显及汇兑收益上升。费用方面，2022年公司销售/管理/财务费用占比分别为0.7%/7.0%/0.8%，较2021年-0.24/-1.26/+0.22pct。现金流量方面，2022年集团经营现金净额为46.3亿元，2021年为35.9亿元，同比+28.8%，现金及现金等价物为73.7亿元，2021年为66.9亿元，同比+10.2%。
　　集团四大核心客户占比82%，国产品牌占比提升至9.8%。1）2022年集团四大核心客户Nike/Adidas/Uniqlo/Puma实现收入86.3/48.6/58.3/34.7亿元，同比+21.9%/-1.4%/+24.1%/+3.9%，占比31.1%/17.5%/21.0%/12.5%，四大核心客户总计占比为82%，同比-2pct。2）全年国产品牌客户占比为9.8%，同比提升显著。公司不断引入优质品牌客户，如安踏、李宁、特步、露露乐蒙等知名品牌，客户结构更加多元化发展。
　　海外产能利用率恢复正常，新工厂产能持续扩充。2022年集团海外生产基地因当地政府放松疫情管控，产能利用率恢复至正常水平，且新工厂的产能得到持续扩充，展望2023年，基于当下全球服装需求疲弱，品牌客户仍处于去库存过程，集团预期2023H1集团产能利用率尚不能达到理想水平，营业收入较2022H1存在下跌可能，而需求形势方面，集团预计2023H2总体会呈逐步回升趋势。随着后续市场的需求修复、下游品牌商的库存压力释放及集团工厂产能有序扩充，我们看好集团未来的业绩增长与利润率提升。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2023-2025年实现收入299.6/344.3/387.6亿元人民币，同比+8%/15%/13%；归母净利润50.1/59.8/72.1亿元人民币，同比+10%/19%/21%；2023年3月28日收盘价79.4港元，对应2023-2025年PE估值为20.89/17.49/14.5X。看好公司后续品牌客户扩张与海内外产能一体化布局，以及公司面料创新与议价能力增强下的成衣单价提升。维持“买入”评级。
　　风险提示：供应链风险；核心客户订单波动风险；汇率波动风险；估值风险：市场风格变化，估值中枢下滑风险；其他风险。