全球最大的纵向一体化针织制造商之一。申洲国际成立于1990年，早期瞄准日本市场为婴儿服饰代工，2005年后切入运动服饰赛道，陆续为Nike、Adidas、Puma等国际知名运动品牌代工。2012年后公司加速在越南、柬埔寨建厂扩产，形成海内外面料、成衣的双垂直一体化布局。截至21年末，公司拥有员工超95820人，厂房占地面积超617万平方米，针织服装产量约4.9亿件。公司由创始人马氏家族控股，持股比例达47.3%。
　　东南亚逐步承接服装代工，龙头制造成长空间广阔。东南亚地区成本及外贸环境优势显著，逐步承接全球服饰制造，其中运动成衣已基本转移至越南、柬埔寨等地。运动服饰行业高景气，品牌方竞争格局优异。品牌方对制造商严格考核，倾向于建立长期合作关系，且实施精简制造商策略，供应链呈头部集中趋势，如Nike服装制造商CR5由14财年34%提升至22财年54%。
　　核心竞争力：研发领先、交期更短、成本优势。研发：公司与主要客户合作研发功能性面料Airism、Dri-Fit Knit等，成功实现与客户的深度绑定，提升自身份额与议价能力。交期：公司通过纵向一体化模式辅以数字化管理实现交付能力行业领先，平均交付周期可在45天内完成，辅料配套完善情况下可实现14天快速交付。成本：公司通过海外设厂抵消日益增长的人工成本，大力引进自动化设备以降本增效，多数年份中生产设备购买占资本开支比例达40%以上，人均产量及创收稳步趋升。
　　盈利预测和投资建议：公司竞争优势显著，绑定运动休闲行业龙头品牌，享受行业增长红利。此外海内外双垂直一体化模式下，海外面料、成衣产能有望稳步扩张。我们预计公司22-24年归母净利润为46.1、55.0、68.3亿元，当前股价对应23年P/E为19.1x。我们给予2023年25x目标P/E，对应合理价值为105港元。我们首次覆盖公司，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：产能扩张进度不及预期；下游客户需求回落导致订单增速放缓；劳动力成本上升的风险。
　　

研究报告全文：TableSummary针织龙头壁垒深厚申洲国际02313公司研究方正证券研究所证券研究报告休闲服务行业公司深度报告20230315强烈推荐首次分析师TABLEANALYSISINFO陈佳妮全球最大的纵向一体化针织制造商之一申洲国际成立于1990登记编号S1220520080002年早期瞄准日本市场为婴儿服饰代工2005年后切入运动服饰赛道陆续为NikeAdidasPuma等国际知名运动品牌代工历史表现2012年后公司加速在越南柬埔寨建厂扩产形成海内外面料TABLEQUOTEINFO成衣的双垂直一体化布局截至21年末公司拥有员工超95820人厂房占地面积超617万平方米针织服装产量约49亿件公司由创始人马氏家族控股持股比例达473东南亚逐步承接服装代工龙头制造成长空间广阔东南亚地区成本及外贸环境优势显著逐步承接全球服饰制造其中运动成衣已基本转移至越南柬埔寨等地运动服饰行业高景气品牌方竞争格局优异品牌方对制造商严格考核倾向于建立长期合作关系且实施精简制造商策略供应链呈头部集中趋势如Nike服装制造商CR5由14财年34提升至22财年54核心竞争力研发领先交期更短成本优势研发公司与数据来源wind方正证券研究所主要客户合作研发功能性面料AirismDri-FitKnit等成功相关研究实现与客户的深度绑定提升自身份额与议价能力交期公TABLEREPORT运动服制造商千帆竞发勇进者胜INFO司通过纵向一体化模式辅以数字化管理实现交付能力行业领20230307先平均交付周期可在45天内完成辅料配套完善情况下可实现14天快速交付成本公司通过海外设厂抵消日益增长的人工成本大力引进自动化设备以降本增效多数年份中生产设备购买占资本开支比例达40以上人均产量及创收稳步趋升盈利预测和投资建议公司竞争优势显著绑定运动休闲行业龙头品牌享受行业增长红利此外海内外双垂直一体化模式下海外面料成衣产能有望稳步扩张我们预计公司22-24年归母净利润为461550683亿元当前股价对应23年PE为191x我们给予2023年25x目标PE对应合理价值为105港元我们首次覆盖公司给予强烈推荐评级风险提示产能扩张进度不及预期下游客户需求回落导致订单增速放缓劳动力成本上升的风险盈利预测TableFinanceInfo单位百万20212022E2023E2024E营业总收入23845274863081435032-35153121137归母净利润3372460754966829--340366193243EPS元224306366454ROE121154160180PE311228191154PB38353128数据来源wind方正证券研究所注EPS预测值按最新股本摊薄1申洲国际02313-公司深度报告目录1公司简介全球最大的纵向一体化针织制造商之一511公司概况512主要业务513股权结构714管理团队82复盘三十余载铸就中国制衣典范9211990-2004锚定日本婴儿成衣业务以OEM代工为主9222005-2010切入运动服饰赛道产品销往全球10232011-至今海内外垂直一体化布局103行业东南亚逐步承接服装代工龙头制造成长空间广阔1131东南亚地区成本及外贸环境优势显著逐步承接全球服饰制造1132运动服饰行业集中度高供应链向头部集中154核心竞争力研发领先交期更短成本优势ESG1941交期纵向一体化模式实现快速交付1942研发强面料研发深度绑定客户2043成本海外扩产控人工成本精益生产降本增效2044品质严格流程管控确保产品品质2145ESG注重ESG契合品牌方诉求225海外产能稳步扩张绑定运动休闲赛道头部品牌2451优质客户构成护城河享受行业增长红利2452国内外双垂直一体化模式面料制衣产能稳健增长256财务分析267盈利预测与投资建议2871盈利预测2872投资建议298风险提示292申洲国际02313-公司深度报告图表目录图表1申洲国际发展历程5图表22005-2022H1公司营业收入及同比增速6图表32005-2022H1公司营收按产品划分6图表42005-2022H1公司营收按地区划分6图表52012-2022H1公司前四大客户占比7图表6公司主要客户7图表7股权结构截至2022年6月30日7图表82006-2022H1公司分红总额及股利支付率8图表9公司管理团队简介9图表10申洲海内外布局绿红蓝分别为申洲宁波生产基地销售办事处宁波以外生产基地11图表11中国出口纺织品及服装全球占比情况12图表12中国纺织品服装出口额及增速12图表13东盟出口纺织品及服装全球占比情况12图表14东盟纺织品服装出口额及增速12图表15越南纺织品进口服装出口比例12图表16柬埔寨纺织品进口服装出口比例12图表17Nike品牌服装工厂区域分布13图表18Adidas品牌服装生产数量区域分布13图表192021年服装产能地理分布以工人数计13图表202021年鞋履产能地理分布以工人数计13图表212013-2021年中越印制造业平均工资14图表222014-2021年中越印制造业工资增速14图表23中国越南对欧美出口鞋履产品关税对比14图表24柬埔寨越南印尼关于外资税收部分优惠政策15图表25营商环境便利度排名15图表262011-2021全球服饰子行业规模增速15图表272011-2021中国服饰子行业规模增速15图表28世界运动服饰行业集中度16图表29中国运动服饰行业集中度16图表30Nike供应商标准评级MI指数16图表31AdidasC-KPI分数定义17图表32运动品牌对首次合作制造商主要考察因素17图表332014-2022财年Nike工厂数量变化18图表342014-2022财年Nike服装供应商CR518图表352016-2021Adidas年供应商及工厂数量18图表362021年Adidas供应商分合作年限占比18图表37NikeAdidas鞋履供应商梳理18图表38申洲国际柬埔寨越南工厂布局19图表39申洲国际交期优于同业20图表40公司已拥有专利技术20图表41与优衣库合作开发AIRism功能性面料20图表422005-2022H1公司购买生产设备支出21图表432005-2022H1公司资本支出构成21图表44申洲国际人均产量件人21图表45申洲国际人均创收万元人21图表46公司客户颁发奖项223申洲国际02313-公司深度报告图表47Nike关于供应商环保相关2025年目标23图表48Adidas关于供应商环保相关2025年目标23图表49公司每月平均雇员流动率24图表50申洲管理学院课训培训人次时间24图表51公司直接间接能源消耗及排污强度24图表522012-2021世界运动服饰公司市场份额25图表532012-2021中国运动服饰公司市场份额25图表542016-2021公司与主要客户营收增速25图表552016-2021公司占主要客户市占率25图表56公司各类针织服装产量及增速26图表57公司厂房占地面积及建筑面积26图表58公司产能布局26图表592010-2022H1公司毛利率27图表602010-2022H1公司费用率27图表612010-2022H1公司净利润及增速27图表622010-2022H1公司净利率27图表63存货应收账款应付账款周转天数28图表64公司经营活动现金流净额28图表65收入拆分28图表66可比公司估值表截至2023315294申洲国际02313-公司深度报告1公司简介全球最大的纵向一体化针织制造商之一11公司概况全球最大的纵向一体化针织制造商之一公司成立于1990年主要以OEM及ODM相结合方式为客户提供针织品公司早期瞄准日本市场为婴儿服饰代工积累了一定的技术经验2005年公司成功于港交所上市并切入运动服饰赛道陆续为NikeAdidasPuma等国际知名运动品牌代工此后公司加速在越南柬埔寨建厂扩产形成海内外垂直一体化布局是中国最大的纵向一体化针织制造商截至2021年末公司拥有员工超95820人厂房占地面积超617万平方米针织服装产量约49亿件图表1申洲国际发展历程资料来源公司官网方正证券研究所整理12主要业务疫情前收入稳步增长21年受越南停产影响增速放缓公司是全球最大纵向一体化针织制造商之一主要以代工OEM和委托设计ODM相结合方式为客户提供针织品生产流程包含了织造染整裁剪印绣和缝制多道工序公司过往业绩保持稳步增长2005-2019年公司营收CAGR达1712020年新冠疫情影响对公司生产及下游需求均产生冲击营业收入保持稳健同比增长162021年由于越南及柬埔寨工厂受疫情因素影响产能利用率营收同比增长35至2385亿元2022年上半年受益于公司产能进一步扩大下游需求较旺及原材料能源成本上升拉动单价提升公司实现营收1359亿元同比增长1965申洲国际02313-公司深度报告图表22005-2022H1公司营业收入及同比增速300004035250003020000252015000百万元1510000105500000-5200520072009201120132015201720192021营业收入增速资料来源wind方正证券研究所分产品看运动服产品占比786公司自2005年切入运动赛道以来运动类产品份额持续攀升占比由2005年的93提升至2021年的7392022年上半年公司运动服休闲服内衣其他针织品产品占比分别为78615445和15分地区看公司产品主要销往海外市场近年来公司销往国内和美国市场销售占比不断提升2011年至2021年间占比分别提升108pct和104pct2022年上半年因国际品牌销售于中国大陆市场订单需求下降国内市场销额占比有所下降2022年上半年国内日本美国欧洲其他市场占比分别为237120200245和198图表32005-2022H1公司营收按产品划分图表42005-2022H1公司营收按地区划分10010090908080707060605050404030302020101000国内市场日本美国欧洲其他市场运动类休闲类内衣类其他针织品资料来源wind方正证券研究所资料来源wind方正证券研究所分客户看前四大客户占比达828公司近年来优先配置生产资源减少中小客户订单以加强与战略客户的紧密合作并引进一些优质的新客户2022年上半年公司前四大客户分别为NikeAdidas优衣库PUMA营收占比分别为327187177138对单一客户不产生重大依赖公司前四大客户合计占比为828其中来自Nike及PUMA公司的收入增长较快2012-2021年收入CAGR分别为1751976申洲国际02313-公司深度报告图表52012-2022H1公司前四大客户占比图表6公司主要客户908288011119910141381110707126027252630运动服19182329303275030客户402221222322302120222119187202324252510212220182020177休闲服0客户UNIQLOAdidasNikePuma资料来源wind方正证券研究所资料来源公司官网方正证券研究所13股权结构公司由马氏家族控股公司实控人为马氏家族的四位成员包括马建荣马宝兴马建荣父亲黄关林马建荣妹夫与马仁和马建荣堂兄截至2022年6月30日马氏家族通过协荣和富高分别间接持有公司4253和477的股权合计占比达473投资机构JPMorgan持有公司股权516图表7股权结构截至2022年6月30日堂兄黄关林妹夫马建荣父亲马宝兴马仁和集团高管JPMorgan执行董事总经理董事会主席创始人执行董事副总经理100100100100BMX千里马利华MCC1459783770477302270协荣富高4253477516申洲国际资料来源公司公告方正证券研究所公司上市以来每年分红近年来维持50左右股利支付率2022年上半年公司实现净利润237亿元人民币分红总额为136亿元人民币股利支付率为5767申洲国际02313-公司深度报告图表82006-2022H1公司分红总额及股利支付率350070300060250050200040百万港元1500301000205001000200620082010201220142016201820202022H1现金分红总额股利支付率资料来源wind方正证券研究所14管理团队公司管理团队稳定行业经验丰富公司管理团队经验丰富在纺织行业具备二十年以上工作经验其中董事会主席马建荣先生从业四十一年担任中国纺织工业协会及中国服装协会副会长公司管理团队稳定陪伴公司一路成长历次决策彰显团队前瞻性8申洲国际02313-公司深度报告图表9公司管理团队简介姓名职务性别年龄经历负责集团的整体业务发展策略在纺织业具超过四十一年经验曾于绍兴棉纺厂及杭州临平针织执行董事服装厂工作1989年加盟集团后曾任集团早期营运企业宁波织造的织造部经理及宁波织造副总经马建荣男58主席理及总经理自2005年以来一直担任申洲针织董事长为正高级经济师担任中国纺织工业协会及中国服装协会副会长负责集团的生产行销及市场推广等日常业务运作在纺织业具超过三十四年经验曾于浙江省执行董事黄关林男57馀杭县的丝织厂工作1989年加盟集团后曾任宁波织造的生产经营部经理及副总经理自2005总经理年以来一直担任申洲针织总经理负责集团染整事务及行政事务在纺织业拥有逾四十五年经验曾在绍兴棉纺厂及杭州临平针织执行董事马仁和男62服装厂工作1989年加盟集团后曾担任宁波织造染整部经理及副总经理自2002年起担任申洲副总经理针织副总经理执行董事2004年加盟集团后任财务部部长兼申洲针织财务总监2011年升任集团董事2016年起任集团王存波男50副总经理副总经理曾任宁波天健永德联合会计师事务所合伙人宁波永德企业管理咨询事务所副总经理执行董事负责所有制衣部在纺织业具有超过三十二年经验1990年加盟集团后曾任宁波织造的工段长陈芝芬女53副总经理制衣部经理制衣二部及六部经理总经理助理及本集团总经理助理财务总监陈德兴男512008年加入集团拥有逾二十六年审核财务监管公司秘书及会计经验董秘负责棉纱等原材料采购及资讯管理工作在纺织业有逾三十三年工作经验1989年加盟集团后曾陈岚副总经理男56任宁波织造织造部经理生产经营部副经理原材料采购部经理总经理助理及集团总经理助理负责本集团的安徽制衣工厂的生产运营在纺织业具有超过三十四年经验加盟本集团前曾于中顾朝权副总经理男60国宁波市北仑区政府工作1989年加入集团后曾任宁波织造办公室副主任制衣部经理制衣一部经理总经理助理及本集团总经理助理主管柬埔寨制衣工厂在纺织业具有超过三十三年经验加盟集团前曾任杭州临平针织服装厂设备科长办公室主任以及余杭协作办公室旗下合营公司副总经理期间曾任余杭协作办公室旗下言德林副总经理男67柬埔寨公司总经理1999年加盟本集团后曾任宁波织造办公室副主任并自2005年以来一直担任申洲针织总经理助理总经理助于织造业具有二十六年经验曾于上海东方日绵有限公司工作1998年加盟集团后曾任宁波织造江涛理Uniqlo男55总经理助理负责向Uniqlo进行销售事业部部长负责本集团技术及品质事务在纺织业具有逾三十三年经验曾任宁波北仑服装厂技术副厂长崔纪锋总经理助理男581990年加盟集团后曾于宁波织造生产经营部担任副经理及总经理助理负责面料技术事务在纺织业具有超过三十三年经验毕业后即加入集团曾担任过宁波织造生胡永海总经理助理男56产经营部助理经理副经理及总经理助理负责有关面料及技术事务总经理助负责Nike事业部运作项目管理和客户关系维护二十二年纺织行业经验进入集团后参与组建马彬理Nike事男51的申洲欧美事业部负责新客户开发2005年初开始全面负责Nike业务至今2009年被任命为业部部长本集团总经理助理总经理助主管ADIDAS事业部的日常管理和制度建设等工作并协助总经理处理一些其他方面的工作在宋庆理Adidas男52纺织行业有二十四年工作经验曾于1997年在一家软件开发公司担任高级软件开发工程师1998事业部部长年加入永华工业私人有限公司先后任信息技术部经理和首席资讯主管2007年加入集团负责本集团行政事务徐先生具有超过四十九年管理经验加盟前曾任职于宁波电业局线路队队徐惠国副总经理男69长宁波电气检修安装公司经理及党支部书记宁波送变电公司总经理北仑供电局局长及宁波明耀环保热电有限公司总经理2010年加入集团负责本集团的生产计划在纺织业具有超过三十二年管理经验1992年进入申洲织造曾担任宁杨红辉副总经理男53波织造生产经营部辅料部经理生产计划部副部长及部长于2018年担任集团副总经理资料来源公司公告方正证券研究所2复盘三十余载铸就中国制衣典范211990-2004锚定日本婴儿成衣业务以OEM代工为主申洲国际于1990年成立其前身为1988年成立的宁波织造由宁波市北仑区政府牵头组建邀请在上海针织二十厂做过副厂长的马宝兴先生参与管理受限于出口配额制度资金与人才短缺公司早期积极从上海引进纺织技术人员并吸纳宁波大学的委培生锚定对品质要求高面料用料少的日本婴儿成衣代工业务于1992年成功开始9申洲国际02313-公司深度报告盈利1997年现任董事长马建荣带领公司拿下了优衣库的加急订单并顺利交付此后公司成为优衣库的长期供应商也为公司带来了更具国际化的视野在此期间公司为缩短交货周期着手纵向一体化模式业务向上游面料等领域延伸2000年起开始拓展服装印花工序至2005年已发展出纵向一体化的针织服装业务模式将面料织造染整印绣和针织服装产品的裁剪与缝纫等生产工序合而为一222005-2010切入运动服饰赛道产品销往全球积极扩展欧美市场进军运动服装赛道2002年中国加入WTO后2005年纺织品及成衣协议的配额撤销为中国纺织品出口全球创造了条件公司开始由原先的日本市场向欧美市场进行扩展2006年世界杯与2008年奥运会的陆续举办预计将刺激运动服装增长公司自2005年陆续与NikeAdidas和Puma三大国际运动品牌龙头建立合作关系开始进军利润率较高的运动服装赛道2006年和2008年公司分别建立了Nike和Adidas的专用工厂强化与品牌方的合作关系2005年至2010年间公司运动服装产品收入比重由93跃升至502欧美市场的收入比重由96提升至273公司也逐步形成了四大品牌NikeAdidas优衣库Puma四大市场中国欧洲日本美国的稳定格局置入先进制造设备持续扩充产能公司持续投入对生产设备进行升级更新引进国外先进制造设备同时在海内外积极扩充产能2005年公司柬埔寨制衣工厂建成投产2009年衢州制衣工厂和安庆制衣工厂陆续投产2010年宁波染整工厂投产形成了国内纵向一体化生产模式232011-至今海内外垂直一体化布局中国大陆不断上升的劳动力成本及中国服装产品在主要进口市场的不利关税政策对国内服装生产及出口造成较大成本压力同时逐步趋紧的环保政策也限制国内纺织业的发展公司开始加快布局海外产能的建设逐步形成海内外垂直一体化的布局2012年柬埔寨大千制衣工厂顺利投产2014年后公司新增产能主要位于越南与柬埔寨越南面料生产基地越南世通成衣工厂越南特种面料工厂先后投产2018年柬埔寨荣德制衣工厂投产2019年越南德利成衣工厂投产Adidas成衣工厂建设启动2020年柬埔寨越群制衣工厂一期投产截至2021年末公司拥有厂房占地面积超617万平方米针织服装产量约49亿件10申洲国际02313-公司深度报告图表10申洲海内外布局绿红蓝分别为申洲宁波生产基地销售办事处宁波以外生产基地资料来源公司财报方正证券研究所3行业东南亚逐步承接服装代工龙头制造成长空间广阔31东南亚地区成本及外贸环境优势显著逐步承接全球服饰制造纺织服装产业作为劳动力密集型产业其发展和转移受到劳动力资源原材料配套供应政策环境以及销售市场等多方面因素影响和制约其中劳动力资源是最重要的因素之一产业不断向劳动力资源丰富的国家和地区转移历史上全球纺织行业经历多次转移19世纪80至90年代后中国承接亚洲四小龙纺织产业逐步成为纺织业世界中心近年来随着中国劳动力成本上升环境管控趋紧以及中美贸易摩擦等因素纺织服装业正由中国向东南亚国家转移中国目前仍为世界最大的纺织品服装出口国1992年我国确立社会主义市场经济目标对外开放程度提高丰富的劳动力及开放的环境为中国承接世界纺织业产能创造了条件2001年中国加入WTO2005年WTO纺织品出口全面放开配额限制中国纺织业开始加速发展而随着国内经济水平提高劳动力成本上升环保政策趋严等因素纺织企业在国内实现规模扩张面临多重限制因素2012年左右我国纺织业开始加速向东南亚等国家转移出口增速逐步放缓2000-2010年我国纺织品服装出口金额CAGR达1482010-2020年纺织品服装出口金额CAGR下降至36从出口份额看我国服装出口占比在2015年后呈下降趋势但纺织品出口份额占比仍持续提升我国目前仍为世界最大纺织品服装出口国2020年我国纺织品出口占全球比重为11申洲国际02313-公司深度报告470服装出口占全球比重为315图表11中国出口纺织品及服装全球占比情况图表12中国纺织品服装出口额及增速5020004045180040301600351400203012002510001020亿美元80015060010400-10520000-201989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202019891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020中国出口纺织品全球占比中国出口服装全球占比中国纺织品出口额中国服装出口额中国纺织品出口增速中国服装出口增速资料来源WTO方正证券研究所资料来源WTO方正证券研究所诸多纺织业外资企业纷纷布局东南亚近年来越南柬埔寨等国家纺织业快速发展东盟纺织品出口份额由2010年54提升至2020年的57服装出口份额由2010年90提升至2020年143但东南亚国家目前生产技术及设备较为落后产品主要以人力密集型的低端服装制造为主上游面料等原材料仍需大量进口产业链配套能力尚不完善2015年以来越南纺织品进口服装出口比例维持在50-60水平柬埔寨纺织品进口服装出口比例在60左右图表13东盟出口纺织品及服装全球占比情况图表14东盟纺织品服装出口额及增速1670003503146000251250002100154008013006亿美元005420002-005100-0100-0152002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020东盟出口纺织品全球占比东盟出口服装全球占比东盟纺织品出口额东盟服装出口额东盟纺织品出口增速东盟服装出口增速资料来源WTO方正证券研究所资料来源WTO方正证券研究所图表15越南纺织品进口服装出口比例图表16柬埔寨纺织品进口服装出口比例500901008040080807030070606060200405050100204040亿美元0亿美元03030-10020-2020-20010-4010-3000-60020112002200320042005200620072008200920102012201320142015201620172018201920202002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020纺织品出口额服装出口额纺织品出口额服装出口额纺织品进口额服装进口额纺织品进口额服装进口额纺织品进口额服装出口额纺织品进口额服装出口额资料来源WTO方正证券研究所资料来源WTO方正证券研究所以运动服饰龙头Nike和Adidas产业链区域布局来看越南柬埔寨12申洲国际02313-公司深度报告和中国为主要生产基地服装工厂方面Nike22财年在越南中国柬埔寨占比分别达2620和16CR3约62服装产量方面Adidas21年在柬埔寨中国越南产量占比分别达2120和15CR3约56服装工厂人数方面Nike在越南柬埔寨中国大陆占比约为314130和109图表17Nike品牌服装工厂区域分布图表18Adidas品牌服装生产数量区域分布1001009090808070706060129101216505010104040231926272030302626202028302610102322161800FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022越南中国印度尼西亚泰国柬埔寨中国越南柬埔寨印尼土耳其泰国资料来源Nike财报方正证券研究所资料来源Adidas财报方正证券研究所图表192021年服装产能地理分布以工人数计图表202021年鞋履产能地理分布以工人数计Adidas2561378613371Adidas35932613465Nike3141301099055Nike45533712242020406080100020406080100越南柬埔寨中国大陆斯里兰卡泰国巴基斯坦越南印度尼西亚中国大陆印度巴西缅甸其他印度尼西亚洪都拉斯孟加拉国菲律宾其他资料来源NikeAdidas官网方正证券研究所资料来源NikeAdidas官网方正证券研究所相较于中国东南亚地区在人力成本关税土地成本税收等方面更具优势未来预计产业链仍将向越南柬埔寨等东南亚国家集中东南亚地区劳动力工资相对低廉平均工资来看中国印尼2021年制造业平均工资分别为1068美元月179美元月越南2020年工业和建筑业平均工资283美元月但越南和印尼疫情前工资增速较快2015-2019年CAGR分别达83和96高于中国工资CAGR59目前而言中国工资为越南工资水平的3倍为印尼的5-6倍东南亚等地在人工成本上具备较大优势但另一方面东南亚地区存在技术水平和能力不足劳动效率较低等问题2020年越南15岁以上劳动人口约5460万人其中适龄劳动人口4830万人但经过技能培训获得文凭或证书的劳动力占比为24113申洲国际02313-公司深度报告图表212013-2021年中越印制造业平均工资图表222014-2021年中越印制造业工资增速12003025100020800156001054000200-50-10201320142015201620172018201920202021-1520142015201620172018201920202021中国越南印尼中国越南印尼资料来源wind越南统计局印尼统计局方正资料来源wind越南统计局印尼统计局方正证券研究所注中国和印尼数据为制造业平均工证券研究所注中国和印尼数据为制造业平均工资越南为工业和建筑业平均工资资越南为工业和建筑业平均工资东南亚宽松外贸环境享受低关税优惠以越南为例当前越南已形成了相对庞大且成熟的自由贸易体系与欧盟欧亚联盟等组织及日韩等发达国家签署双多边自贸协定对欧盟等国关税大幅降低其中对欧盟出口鞋履产品享受零关税对美国出口鞋履产品采用基准税率截至2022年1月越南已签署15个自由贸易协定其中包括全面与进步跨太平洋伙伴关系协定CPTPP欧盟越南自由贸易协定和越南欧亚经济联盟自由贸易协定等为越南参与全球产业链分工创造了良好环境图表23中国越南对欧美出口鞋履产品关税对比越南中国欧盟越南对欧盟出口鞋履产品享零关税中国对欧盟出口鞋履产品征收8-17关税越南对美国出口鞋履产品采用基准税率其中中国对美国出口鞋履产品采用基准税率加额外美国纺织橡胶类鞋为0-375合成皮革鞋类为税率其中额外税率为75-1585-10资料来源中国商务部方正证券研究所东南亚地区制定外资相关优惠政策积极完善法律法规以越南为例当前越南企业所得税率一般为20对于符合相关条件的外资企业可享有1017的所得税优惠并享受四免九减半即企业自盈利起4年免征企业所得税其后9年减半征收或六免十三减半的优惠政策同时越南也积极调整和完善法律法规法制环境不断得到改善2020年7月通过新投资法进一步提高了外商投资市场准入透明度减少行政审批环节和手续根据世界银行发布2020年营商环境报告显示越南在全球190个经济体中排名第70位14申洲国际02313-公司深度报告图表24柬埔寨越南印尼关于外资税收部分优图表25营商环境便利度排名惠政策政府关于外资税收部分优惠政策营商环境便20162017201820192020越符合相关条件的外资企业可享有10-17的所得利度排名税优惠并享受四免九减半或六免十三减南半的优惠政策中国8478784631经发展理事会批准项目可取得的投资优惠包括印度1301301007763柬免征投资生产企业的生产设备建筑材料零配埔件和原材料等进口关税享受3-8年的免税期越南9082686970免税期后交纳税率为9的利润税利润用于再投寨印尼10991727373资免征利润税产品出口免征出口税印工业部财政部出台税收优惠包括外商投资企柬埔寨127131135138144业自用设备免征进口关税出口产品的原材料实尼行退税特定行业和大规模投资所得税减免等缅甸167170171171165资料来源商务部对外投资合作国别地区指资料来源世界银行方正证券研究所南方正证券研究所32运动服饰行业集中度高供应链向头部集中运动鞋服行业景气度高增速居于服饰子行业前列随着近年来健康意识增强及运动风气盛行全球运动鞋服市场规模稳步增长且增速高于其他服饰子行业据欧睿数据显示2011-2019年全球运动鞋服市场规模CAGR达41较男装女装童装内衣的CAGR06072018更高受疫情影响2020年全球运动鞋服市场规模回落131而后随着2021年疫情影响减退市场规模反弹209至36376亿美元图表262011-2021全球服饰子行业规模增速图表272011-2021中国服饰子行业规模增速2525202015151010505-50-10-5-15-20-10-25-1520112012201320142015201620172018201920202021童装男装女装内衣运动鞋服童装男装女装内衣运动鞋服资料来源欧睿方正证券研究所资料来源欧睿方正证券研究所运动服饰行业集中度高且不断提升行业龙头强者愈强由于头部品牌对于顶尖优质体育赛事资源的控制产品科技的沉淀叠加近年来电商高速发展打破原有线下渠道区域壁垒运动服饰市场份额逐步向头部集中行业龙头强者愈强2012-2021年世界运动服饰CR5CR10由2012年325381提升至2021年36444915申洲国际02313-公司深度报告图表28世界运动服饰行业集中度图表29中国运动服饰行业集中度501009045804070603550304020122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021CR5CR10CR5CR10资料来源欧睿方正证券研究所资料来源欧睿方正证券研究所品牌对制造商考评制度严格Nike于2012年提出了MI指数从产品质量交付期成本可持续性四项对工厂进行评级将供应商分为金银铜黄红五个等级其中铜评级为基准评级即工厂达到公司最低标准银评级为行业标杆金评级为全球标杆工厂同时公司针对评级制定一系列奖励或惩罚金银评级工厂能够与Nike员工进行自我审计和校准并获得Nike的一系列技术援助和教育资源以及可能的创新和社区合作投资并优先考虑订单而红黄工厂则面临包括减少订单上报管理层乃至从供应链中剔除等多项惩罚图表30Nike供应商标准评级MI指数等级评价权重红黄铜银金质量25交付及时性256060-6970-8485-9495-100采购成本25可持续发展25不合格立即不可持续低达到最低要超标准的全球标杆企评价采取措施于最低标准求行业标杆业由相关产品采购团队审查和管理性能问题社会认可奖惩上报高层领导管理层到访技术资源援助包括减少订单等多项制裁订单优先考虑符合采购要求考虑从供应商系统中剔除资料来源Nike影响力报告方正证券研究所Adidas同样针对制造商指定特定绩效标准主要由全球运营部门定期考核和审查以确保产品质量并建立了合规评分体系C-KPI和环境评分体系E-KPI跟踪制造商的社会和环境绩效2021年公司将合规评分C-KPI过渡到新的社会影响评分体系S-KPI衡量如事故发生率工人满意度和工人权力等一系列社会指标同时公司对于新进入工厂进行审查唯有通过社会和环境委员会SEA审批通过方可下订单16申洲国际02313-公司深度报告图表31AdidasC-KPI分数定义等级KPI分数段绩效描述存在大量严重的不合规问题没有建立合规管理和合规实践工厂已接到通知除100-29非立即改善否则将终止业务2C30-59有一些不合规问题没有合规管理制度但是有一些有效的合规做法正在实施3C60-79存在轻微的不合规问题工厂有合规管理制度和一些有效的合规做法4C80-89一般来说没有不合规问题工厂有合规管理系统大部分内容是有效的5C90-100不存在不合规问题工厂的所有管理系统和做法都得到了很好的执行并且很有效资料来源Adidas财报方正证券研究所品牌商对于新进入的制造商通常会进行1年左右的考察和验厂以考察制造商的开发能力生产能力以及产能规模ESG等因素在经过初期考察后品牌商也会定期对制造商进行长期动态评审考核并划分不同等级以决定其是否纳入核心供应商在经过较长期合作磨合后优质制造商往往可以根据客户的品牌内涵产品定位设计思路等为品牌提供从款式建议材料选择工艺运用成本及质量控制等高效的产品开发服务和量产服务故而品牌商也倾向于和行业内优质制造商建立长期合作关系并将订单向其倾斜以便控制产品品质成本及交期图表32运动品牌对首次合作制造商主要考察因素综合考察开发能力考察生产能力考察产能规模开发人员与素质质量控制流程劳动力人权开发设备供应链管理能力环保社会责任开发周期应急交付能力与其他品牌合作情况历史开发成就等生产设备工艺与技术企业业务水平与行业经验精益生产能力等资料来源华利集团公告方正证券研究所拉长时间维度来看头部品牌商供应链呈集中趋势近年来品牌商为了便于管理保证交期与产品品质倾向于缩减供应商数量Nike与Adidas近年供应商与工厂数量持续缩减头部集中都有所提高制造商数量来看Adidas制造商数量由2018年的130家降至2021年的114家其中2021年服装制造商61家同比20年减少9家工厂数量来看Nike公司2014至2022财年服装工厂数量由430家降至279家Adidas2016年至2021年工厂数量由297家降至234家集中度来看Nike前五大服装制造商占比由2014财年的34逐年提升至2022财年的54份额超10的制造商数量由一家升至2020财年后的两家品牌商倾向与优质制造商保持长期合作根据Adidas披露数据其与制造商平均合作年限达196年其中服装制造商平均合作年限为187年具体来看服装制造商合作关系大于20年10-20年小于10年的占比分别为333829基于此我们推算大于20年的服装制造商平均合作年限约30年17申洲国际02313-公司深度报告图表332014-2022财年Nike工厂数量变化图表342014-2022财年Nike服装供应商CR570060545149486005047430434083950036394363344403440032833432930家300279202001001911015014614212712411212212000鞋类工厂数量服装类工厂数量前五大服装供应商占比资料来源Nike财报方正证券研究所资料来源Nike财报方正证券研究所图表352016-2021Adidas年供应商及工厂数量图表362021年Adidas供应商分合作年限占比40010035033633332972962898039300277234250602002918家3813013813240150114100203843502900201620172018201920202021鞋类服装配饰类供应商数量工厂数量10years10-20years20years资料来源Adidas财报方正证券研究所资料来源Adidas财报方正证券研究所图表37NikeAdidas鞋履供应商梳理品牌制造商数量制造商集中度制造商分布鞋履14个国家工厂数占比越南517印度尼西亚2432021年鞋类工厂191家20202021年鞋履Top4612020中国21-8122家2014150家top4612014top567服装33个国家工厂数占比越Nike2021年服装工厂344家20202021年服装Top5512020南307中国19-7329家2014430家top5482014top534柬埔寨12注为工厂数量占比内为与16年工厂数占比变动2021年鞋类独立供应商21家202025家鞋履平均合作年限227年鞋履亚洲产量962016972021年服装独立供应商61家2019年核心供应商11家产其中印尼3612越南30Adida202070家量占比92产值占比90-12中国15-7s2021年独立供应商数量合计114服装平均合作年限187年服装亚洲产量91201693家2020132家2016297家2019年核心供应商22家产其中柬埔寨211中国202021年鞋服工厂数量234家量占比88产值占比88-7越南15-22020277家资料来源NikeAdidas公司财报方正证券研究所18申洲国际02313-公司深度报告4核心竞争力研发领先交期更短成本优势ESG41交期纵向一体化模式实现快速交付服装行业下游需求端变化较快各年的流行形象和款式均有变化同时品牌商对于新品会花大量资金进行前期推广产品有很强的时效性因此品牌端对于产品开发周期和制造周期十分看重对于制造商的快速且按时交付能力有较高要求公司从采购生产设计开发管理等多方面发力打造一体化模式快速响应设计方面公司与主要客户有长期合作关系能快速准确理解客户设计理念参与产品设计开发按时提供成熟样品同时积极与客户协同在产品开发阶段推广DFM可制造性设计通过优化产品设计提高产品的可制造性以节省单件产品制造时间采购生产方面公司纵向一体化模式拥有从面料到成衣的完整产业链从纱线采购织布印染到制衣环节标准化模块化快速推进且海内外面料厂制衣厂建立在同一工业园区内能有效减少生产工序的衔接时间及物流成本降低工序间沟通成本和单位固定生产成本公司目前已基本实现海内外生产基地面料供应与成衣制造的各自平衡同时公司强调模块化生产即通过自动化的设备和每一道工序模板降低员工上手难度从而有利于提升制衣工人的效率提升产品标准化程度管理方面公司通过数字化提升改造对不同工序进行调整平衡优化配套和产能排产图表38申洲国际柬埔寨越南工厂布局柬埔寨申洲大千荣德工厂成衣越群工厂成衣德利工厂面200公里越南约5小时料成衣世通工厂成衣47公里约15小时资料来源Google地图方正证券研究所公司交期领先于行业公司通过从研发到生产全产业链模式参与纵向一体化模式辅以数字化管理实现交付能力行业领先平均交付周期可在45天内完成在辅料配套完善的情况下可实现14天的快速交付19申洲国际02313-公司深度报告图表39申洲国际交期优于同业传统厂商接收订单面料采购成衣制造交货1-2个月1-2个月申洲国际接收订单织造染整裁剪印绣缝纫交货平均交付周期45天内提前备货下可实现14天快速交付资料来源方正证券研究所42研发强面料研发深度绑定客户公司积极进行研发投入服装制造中成衣环节为劳动密集型竞争力体现在生产成本与规模效应上而面料织造环节为技术密集型核心竞争力来自于原材料配方设计面料结构设计及染整环节2018年公司成立申洲国际纺织研究院聘请两位院士作为顾问以实现新面料新材料的开发和应用以及研究环境治理和绿色环保印染技术在专利方面公司每年自主研发项目25-35项开发新品1000多个与客户联合开发1200多个截至2021年底公司共申请584项专利其中发明专利173项新材料面料专利超183项并将主要创新成果转化为42个系列近千余个产品与客户合作开发面料凭借优异的面料研发能力公司能够根据客户需求结合自身产品特点为客户开发合适面料设计并与主要客户进行多次面料研发合作代表性产品包括与优衣库共同研发功能性面料Airism与Nike共同研发Dri-FitKnitTechFleece等运动面料和Flyknit针织鞋面成功实现与主要客户的深度绑定提升自身在品牌端的份额和议价能力图表40公司已拥有专利技术图表41与优衣库合作开发AIRism功能性面料700600584536500413400件3083002462001631000201620172018201920202021发明专利新材料面料专利设备工艺改造创新及制衣模板类相关专利资料来源公司财报方正证券研究所资料来源优衣库官网方正证券研究所43成本海外扩产控人工成本精益生产降本增效海外扩产控人工成本制衣业属于劳动密集型行业公司通过海外设厂来抵消日益增长的人工成本尤其2014年后公司新增工厂主要集20