服饰制造行业目前订单仍较弱、后续预计随下游库存去化而改善，申洲国际作为业内龙头，在当前时间点上备受关注，本文由点及面，就市场关心的公司订单、产能、财务方面的核心问题进行讨论：
　　订单预计何时改善？后续占客户份额否有提升空间？公司订单短期表现平淡，我们预计2023Q1预计订单延续2022Q4的疲软态势，2023Q2订单有望随下游库存去化而出现明显改善。1）短期订单分客户来看：Adidas、Nike客户订单预计面临调整（我们跟踪目前Nike库存去化已见成效、后续订单预计逐步好转），迅销集团（Uniqlo）及本土品牌客户2022H2订单预计稳健增长。2）中长期来看：订单资源向头部集中是行业趋势，我们判断公司占核心国际客户的份额有望保持较高水平、占国内品牌客户及新客户的份额有望提升。我们估计2022H1公司占Nike、Adidas、Uniqlo、Puma品牌成衣采购份额分别20%左右/10%~20%高段/10%左右/超过40%。
　　当前产能利用率如何？未来产业链扩张规划如何？我们估计当前公司国内/海外工厂产能利用率分别为80%+/95%左右。1）短期我们判断：国内员工出勤率或有波动、但对生产影响不大，往后看产能稳定性明显提升；海外新工厂硬件（厂房和设备）准备就绪，新增产能灵活性增强。2）中长期：强调以研发、效率、速度作为核心竞争优势，继续推进独立一体化、国际化产业链建设。2021年末公司员工逾9.5万人，年产自用针织面料20+万吨、针织成衣4.9亿件（过去5年员工人数CAGR约5%、成衣产能CAGR约10%，我们估计未来2年成衣产能CAGR有望超过10%）。分地区来看，我们估算目前面料产能中海外占比约50%/成衣产能中海外占比占比约45%，未来预计均将继续提升。
　　2022年及2023年财务表现预期？1）2022年：业绩在低基数下有望快速增长，我们判断汇兑收益将利好报表业绩。2）2023年：毛利率及净利率预计继续修复，收入及业绩在较低基数下有望快速增长。考虑基数差异，我们判断2023年公司收入同比增速将呈现出先慢（2023H1）后快（2023H2）的特征。
　　如何看待当前估值水平？1）过去服饰制造板块整体估值下行，我们跟踪申洲国际与板块整体走势趋同、但弹性更大。2）后续行业订单好转有望驱动制造商业绩预期的改善与落地、驱动板块估值继续复苏，在此过程中，申洲国际作为行业龙头具备优势、并享有溢价。我们综合预计2022~2024年公司归母净利润45.1/53.0/64.3亿元，同比分别增长33.8%/17.4%/21.3%，现价对应2023年PE为22倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：大客户订单波动风险，新客户拓展不及预期风险；产能扩张不及预期风险；外汇波动风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度2023年02月18日申洲国际02313HK需求改善在即制造龙头再起航服饰制造行业目前订单仍较弱后续预计随下游库存去化而改善申洲国际买入维持作为业内龙头在当前时间点上备受关注本文由点及面就市场关心的公股票信息司订单产能财务方面的核心问题进行讨论行业服装订单预计何时改善后续占客户份额否有提升空间公司订单短期表现平前次评级买入淡我们预计2023Q1预计订单延续2022Q4的疲软态势2023Q2订单有望2月17日收盘价港元8995随下游库存去化而出现明显改善短期订单分客户来看客1AdidasNike总市值百万港元13521485户订单预计面临调整我们跟踪目前Nike库存去化已见成效后续订单预计总股本百万股150322逐步好转迅销集团Uniqlo及本土品牌客户2022H2订单预计稳健增长其中自由流通股100002中长期来看订单资源向头部集中是行业趋势我们判断公司占核心国际30日日均成交量百万股460客户的份额有望保持较高水平占国内品牌客户及新客户的份额有望提升我们估计2022H1公司占NikeAdidasUniqloPuma品牌成衣采购份额分股价走势别20左右1020高段10左右超过40当前产能利用率如何未来产业链扩张规划如何我们估计当前公司国内申洲国际恒生指数0海外工厂产能利用率分别为8095左右1短期我们判断国内员工-9出勤率或有波动但对生产影响不大往后看产能稳定性明显提升海外新工-18厂硬件厂房和设备准备就绪新增产能灵活性增强2中长期强调以-27-37研发效率速度作为核心竞争优势继续推进独立一体化国际化产业链建-46设2021年末公司员工逾95万人年产自用针织面料20万吨针织成衣-5549亿件过去5年员工人数CAGR约5成衣产能CAGR约10我们估-642022-022022-062022-102023-02计未来2年成衣产能CAGR有望超过10分地区来看我们估算目前面料产能中海外占比约50成衣产能中海外占比占比约45未来预计均将继续提升作者2022年及2023年财务表现预期12022年业绩在低基数下有望快速分析师杨莹增长我们判断汇兑收益将利好报表业绩22023年毛利率及净利率预计执业证书编号S0680520070003继续修复收入及业绩在较低基数下有望快速增长考虑基数差异我们判断邮箱yangying1gszqcom2023年公司收入同比增速将呈现出先慢2023H1后快2023H2的特征研究助理侯子夜如何看待当前估值水平1过去服饰制造板块整体估值下行我们跟踪申洲执业证书编号S0680121070015国际与板块整体走势趋同但弹性更大2后续行业订单好转有望驱动制造邮箱houziyegszqcom商业绩预期的改善与落地驱动板块估值继续复苏在此过程中申洲国际作研究助理王佳伟为行业龙头具备优势并享有溢价我们综合预计20222024年公司归母净执业证书编号S0680122060018利润451530643亿元同比分别增长338174213现价对应邮箱wangjiaweigszqcom2023年PE为22倍维持买入评级相关研究风险提示大客户订单波动风险新客户拓展不及预期风险产能扩张不1申洲国际02313HK收入稳健增长盈利短期及预期风险外汇波动风险承压中长期持续修复2022-08-262申洲国际02313HK外因致使业绩承压边际改善趋势初现2022-03-31财务指标2020A2021A2022E2023E2024E3申洲国际02313HK外部因素造成业绩下滑营业收入百万元2303123845273003161236767当下边际改善2022-03-02增长率yoy1635145158163归母净利润百万元51073372451252986426增长率yoy02-340338174213EPS最新摊薄元股340224300352427净资产收益率186121142143148PE倍232351262223184倍PB4343373227资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023217请仔细阅读本报告末页声明2023年02月18日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产2355426509269103032334386营业收入2303123845273003161236767现金8227668898331116212956营业成本1583618055209932339326840应收账款及票据41683505500160017202汇兑亏损等其他540190000其他应收款960653960960960销售费用149232265307357衍生金融工具及短投29623113416140113711管理费用16391978210422442610存货48116636562965867772财务费用-224-8010225-70其他流动资产24265915132616021785利息收入332224271315362非流动资产1329815622135241494516954汇兑收益等其他0090000权益性投资14252311143014351441投资净收益67556固定资产1016711130104561181113784营业利润51293510473956487035无形资产213234222235253非经常项目损益384314400400300其他非流动资产14931947141614641477营业外支出00000资产总计3685242132404344526851340利润总额55123823513960487335流动负债885313532742475557068所得税430452627750910短期借款621010212535851254073净利润50833372451252986426应付账款及票据10601387127215261831少数股东损益-24-0000其他流动负债158219347949041164归属母公司净利润51073372451252986426非流动负债7288161228631765EBITDA63424899629373138800长期借款398377985339477EPS元340224300352427其他非流动负债330440243292288负债合计958114349865181877833股本151151151151151股本溢价297297297297297留存收益2682827322313403663843064主要财务比率归属母公司股东权益2727627771317883708643512会计年度2020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益-512-5-5-5成长能力负债和股东权益3685242132404344526851340营业收入1635145158163营业利润-13-316-76192246归属于母公司净利润02-340338174213获利能力毛利率312243231260270现金流量表百万元净利率222141165168175会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE186121142143148经营活动现金流57553594228849655967ROIC14385119123131净利润51073372451252986426偿债能力折旧摊销10541156105212411534资产负债率260341214181153财务费用0010225-70净负债比率50276-37-80-118投资损失00-5-5-6流动比率2720364049营运资金变动23-651-2474-1593-1916速动比率2115293138其他经营现金流-429-283-90000营运能力投资活动现金流-2557-6410-472-2782-3420总资产周转率0706070708资本支出-2500-2309-1273-2657-3537应收账款周转率5962020202长期投资-680-884-5-5-6应付账款周转率163148010101其他投资现金流623-3217805-121123每股指标元筹资活动现金流341320-1622-152942每股收益最新摊薄340224300352427短期借款00-955-257-983每股经营现金流最新摊薄383239152330397长期借款26164037587-645137每股净资产最新摊薄18141848211424672894股本增加00000估值比率支付股利-2582-2718000PE232351262223184其他筹资现金流00-1253-627888PB4343373227现金净增加额3231-14961946542589EVEBITDA181245181153124资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年2月17日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月18日内容目录订单短期仍因行业因素承压后续预计逐步好转5问1公司订单预计何时改善5问2国际核心客户当前库存情况预计何时去化6问3本土品牌客户新客户订单预计如何发展9问4公司所占客户份额是否仍有提升空间10产能短期弹性增加长期一体化产业链建设推进12问5当前产能利用率国内放开影响如何12问6短期招工进度长期产能规划如何12财务2023年盈利质量预计持续修复业绩具备弹性14问7如何预期收入增速及趋势14问8盈利质量变化原因及恢复情况预期15问9汇率波动对于报表的影响18中长期产业链具备稀缺性以研发高效快反为核心优势19问10长期产业链核心竞争优势在哪里19估值与投资建议21风险提示23图表目录图表1申洲国际主要客户情况5图表2申洲国际核心品牌商客户库存周转天数天6图表32015-2022H1申洲国际分地区销售占比6图表42021H1-2022H1申洲国际国内市场分客户类型拆分6图表52022H1申洲国际核心客户销售占比7图表62015-2022H1申洲国际前4大客户合计销售占比7图表7申洲国际核心客户库存及库存周转情况7图表8FY2020Q3FY2023Q2Nike收入及存货表现天8图表9Nike集团分地区库存同比增速8图表10Adidas集团收入及大中华区收入同比增速8图表112020Q12022Q3Adidas收入及存货表现天8图表12FY2020Q3FY2023Q1迅销收入及存货表现天9图表132020Q12022Q3PUMA收入及存货表现天9图表142021H1-2022H1国内客户订单销售占公司收入比重10图表152020年至今运动品牌渠道库存月10图表16FY2014-2022Nike集团服装供应商数量及集中度个10图表172015-2022PUMA集团供应商数量个10图表18申洲国际国内海外成衣工厂当前产能利用率12图表192021年申洲国际分地区雇员人数占比12图表202015-2021年申洲国际面料成衣产能及YOY万吨亿件13图表21申洲国际未来核心战略规划13图表222018-2021年申洲国际员工人效件人13图表232013-2021年申洲国际员工人数分地区分布14图表242012-2021年申洲国际员工月平均流动率14P3请仔细阅读本报告末页声明2023年02月18日图表252020-2024年申洲国际营业收入预测及拆分百万元吨天万件元件15图表262020H1-2022H1申洲国际营业收入及YOY百万元15图表272020H1-2022H1申洲国际净利润及YOY百万元15图表282020H1-2022H1申洲国际收入净利润毛利额YOY16图表292019H1-2022H1申洲国际毛利率16图表302016-2021年申洲国际毛利及成本细况拆分16图表312020年以来中国纱线价格指数元吨17图表322021年申洲国际毛利及成本细况拆分17图表332020-2024年申洲国际盈利预测及拆分百万元17图表342019年以来美元兑人民币即期汇率美元元18图表352022H1末申洲国际部分资产负债项目人民币万元18图表362017-2022H1申洲国际汇兑损益及占业绩比例百万元18图表37传统成衣制造与纵向一体化制造商以申洲国际为例生产周期对比19图表38部分重点服饰制造商覆盖产业链环节19图表39FY2022Nike集团供应链分布20图表40FY2021Adidas集团供应链分布20图表412021年重点制造公司收入及员工总数亿元万人20图表42申洲国际所研发部分新面料21图表43优衣库品牌AIRism面料产品系列实例21图表44Nike品牌AIRMAXFLYKNITRACER男运动鞋21图表452022年至今成衣制造及申洲国际PENTM22图表462022年至今成衣制造及申洲国际涨跌幅22图表47申洲国际及同业公司盈利预测及估值表亿元倍22P4请仔细阅读本报告末页声明2023年02月18日2022年Q4以来服饰制造行业整体订单需求仍较弱但我们跟踪下游库存已有拐点信号出现后续制造公司订单有希望环比改善驱动财务表现好转申洲国际作为服饰制造行业龙头在此时间点上备受关注本文由点及面就市场关心的订单产能财务以及长期竞争力方面的核心问题进行讨论分析简单结论如下1短期来看综合考虑下游客户库存情况我们预计公司订单将在2023H1逐步出现改善2023H2有望恢复健康水平体现在财务表现上我们判断2023年公司盈利质量将继续修复收入及业绩在低基数下有望稳健快速增长考虑上下半年的基数差异我们判断公司2023年收入同比增速将呈现出先慢2023H1后快2023H2的特征2中长期来看近年行业格局优化后续供给关系趋于平衡后龙头有望受益更多申洲国际作为中国最大纵向一体针织制造龙头的核心地位始终依旧独立一体化国际化的产业链竞争优势进一步增强而我们认为其强大稀缺的产业链基础正是支撑业绩长期稳健增长并在资本市场得以享有高估值的最根本因素订单短期仍因行业因素承压后续预计逐步好转问1公司订单预计何时改善短期公司订单因下游品牌商库存积压面临调整但当前已有拐点信号出现我们预计2023Q1订单将延续2022Q4的疲软态势2023Q2有望出现明显改善2022年下半年以来服饰制造行业订单普遍承受较大压力申洲国际作为成衣龙头也不例外我们分析公司订单需求薄弱原因主要有二1下游库存较高货品到货与销售时间错配导致库存积压因此品牌商短期调整下单节奏我们跟踪目前公司下游客户库存较高后续有望随着终端去化而有所好转NikeAdidasPUMALululemon最新报告期存货周转天数分别为10618160971595214962天2终端消费波动欧美海外消费市场需求不振国内消费市场2022年内因客流波动受到冲击2023年有望逐步修复我们判断在波动的消费环境下品牌客户对于订单的管理相对谨慎图表1申洲国际主要客户情况资料来源公司官网国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2023年02月18日图表2申洲国际核心品牌商客户库存周转天数天2016Q32017Q32018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3180160140120100806040200迅销adidasnikelululemonPUMA资料来源Bloomberg国盛证券研究所注各公司报告期存在差异为了保证可比性本图表中2022Q3系各公司最近一个报告期数据以此类推按照实现销售的终端市场划分公司核心市场包括中国大部分是国际品牌客户的订单欧洲美国日本我们判断海外市场终端及库存国际品牌在国内市场的表现均将影响公司订单分地区来看公司销往欧洲美国中国日本其他地区占比分别24202412202022H1数据下同而在占公司收入比例24的国内市场销售中我们估计其中14同比下降9PCTs是在国内市场实现终端销售的国际客户订单2021年以来NikeAdidas大中华区的流水及库存承受压力我们判断对公司相关订单造成了直接影响我们估计约10为国内本土品牌订单销售同比上升4PCTSs左右随着本土品牌客户订单的健康增长我们判断后续这一占比将持续增加图表32015-2022H1申洲国际分地区销售占比图表42021H1-2022H1申洲国际国内市场分客户类型拆分国际市场占比国内市场占比国际客户的国内市场国内客户10035903080702560205040153010205100020152016201720182019202020212022H12021H12022H1资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源国盛证券研究所估算仅供参考问2国际核心客户当前库存情况预计何时去化公司核心客户包括NikeAdidas迅销集团UniqloPUMA近年来前4大客户销售占比合计超过80公司核心客户集中度高订单相对同业而言更加稳定和优质2022H1公司向前4大客户销售金额分别为44252419亿元同比分别3215-124占比分别为33191814我们跟踪判断向第三大客户的销售略有下滑主要系2022年上半年客户需求较好公司产能偏紧所致P6请仔细阅读本报告末页声明2023年02月18日图表52022H1申洲国际核心客户销售占比图表62015-2022H1申洲国际前4大客户合计销售占比前四大客户收入占比90017800Nike32700Adidas60014Uniqlo500Puma400其他30018192001000020152016201720182019202020212022H1资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所我们判断各核心客户订单因库存销售表现存在差异订单趋势也有所不同具体分客户来看1Nike目前库存去化已见成效后续订单有望逐步改善2Adidas大中华区销售表现较弱库存较高我们判断短期订单预计面临调整后续改善速度需跟踪库存去化及终端变化情况3迅销集团自身销售及库存情况相对良好可控我们判断2022H2该客户订单预计依然能够稳健增长4PUMA库存亦位于高位但品牌自身终端销售增速较快后续随着积压库存的去化订单有望顺利改善图表7申洲国际核心客户库存及库存周转情况库存周转天数库存情况最新报告期053120220831202211302022库存结构正在改善此前公司曾表示已经收紧了下半年的购买以优Nike先考虑整个市场的库存状况目前随着运输时间的稳定预计将看到110481159510618更加正常化和可预测的供应链033120220630202209302022未来公司将积极清理过剩的库存并减少2023年春夏的总体购买量Adidas和工厂网点的计划采购量预计库存从2022年第四季度末开始减146211593916097少到2023年第二季度末有望回到正常的水平033120220630202209302022库存水平上升主要系受到了货币效应原材料价格和运费上涨以及Puma137971540215952提前采购产品的影响且上一年同期的库存水平比较低053120220831202211302022库存走高主要系存货基数较低且近期销售Uniqlo日本及大中华迅销集团区因天气客流等原因表现较弱此外日元贬值将增加库存价值Uniqlo120241469015593的影响050120220731202210302022供应链在改善目前公司的工厂现已恢复到疫情前的生产效率水平LULULEMON在库存方面公司上一财年的库存水平太低而当前财年公司做出了127561335114962建立库存的战略决定这使得收入实现了强劲的增长资料来源Bloomberg各品牌公司公告国盛证券研究所Nike集团当前库存去化已有成效订单压力有望逐步缓解1目前Nike集团库存已出现改善趋势大中华区库存已恢复健康水平据Nike公告截至2022年11月末Nike集团库存金额同比44至933亿美元环比上一季度末下降了3库存周转天数106天处于4个季度以来的最低水平我们判断未来将继续优化分地区来看其中大中华区库存已恢复健康水平北美地区库存同比增速从上一季度的65下降至当前542此前Nike集团因库存原因收紧采购计划我们判断这短期内直接影响了上游制造商的相关订单后续随着库存的进一步去化供应链预计将逐渐恢复正常化我们估算2022H1申洲国际占Nike品牌成衣品类的采购份额在20左右P7请仔细阅读本报告末页声明2023年02月18日图表8FY2020Q3FY2023Q2Nike收入及存货表现天图表9Nike集团分地区库存同比增速北美存货周转天数收入YOY库存YOY欧洲中东及非洲120120大中华区10080110其他亚太地区及拉丁美洲80601006040409020208000-2070-40-2060-60-402020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1FY2021Q2FY2021Q4FY2022Q2FY2022Q4FY2023Q2资料来源Bloomberg国盛证券研究所资料来源BloombergNIKE集团公告国盛证券研究所注迅销集团FY2023报告期系2022612023531Adidas集团我们判断申洲国际占Adidas中国地区市场采购份额较高因此短期订单受影响较大1Adidas2022Q3末库存同比增加72我们预计后续2023Q1末库存将显著减少2023Q2末预计恢复到正常水平2值得注意的是Adidas给申洲的订单在国内市场销售的份额较高而大中国区正是Adidas销售表现相对较弱库存积压较高的地区我们判断Adidas在国内环境压力下短期调整策略或影响申洲订单在2022Q4体现较为明显2023Q1有望环比改善中长期我们判断申洲所占Adidas品牌成衣份额有望继续保持较高水平我们估算2022H1份额约1020高段图表10Adidas集团收入及大中华区收入同比增速图表112020Q12022Q3Adidas收入及存货表现天总收入YOY大中华区收入YOY存货周转天数收入YOY库存YOY1808060170605040160403015020201401001300-20-10120-20110-40-30100-60-402020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源Bloomberg国盛证券研究所资料来源Bloomberg国盛证券研究所迅销集团品牌自身库存情况相对可控我们估计2022H2申洲向其订单销售稳健增长1迅销集团Uniqlo母公司近3个季度收入同比分别102314库存金额同比分别22341我们判断库存走高主要系存货基数较低且近期销售Uniqlo日本及大中华区因天气客流等原因表现较弱据迅销集团公告2022年12月以来Uniqlo业务除大中华区以外及GU业务收入均迅速增长2023年1月以来UNIQLO大中华区销售亦迅速反弹迅销集团目前对于FY2023全财年及上半财年指引保持不变我们综合判断其自身销售及库存情况相对良好可控2我们判断申洲国际2022H1向优衣库销售略有下滑主要系上半年申洲的产能偏紧我们估计2022年上半年申洲占优衣库品牌份额在10左右考虑2022H2产能情况富余我们预计2022H2申洲国际向Uniqlo品牌订单销售同比有望快速增长10P8请仔细阅读本报告末页声明2023年02月18日Puma品牌销售保持快速增长后续库存有望顺利去化1PUMA近3个季度收入同比分别232624库存金额同比分别324372可见近两个季度以来库存同比增速亦明显高于收入增速我们判断亦主要系库存节奏调整所致而品牌自身销售维持20以上的快速增长后续库存去化有望推进较快2PUMA供应链相对集中我们跟踪其最大成衣鞋类核心供应商均占其品类采购额超过40申洲国际作为其核心成衣供应商短期订单节奏承受压力但后续有望随PUMA库存的快速去化而有改善图表12FY2020Q3FY2023Q1迅销收入及存货表现天图表132020Q12022Q3PUMA收入及存货表现天库存周转天数收入增速库存增速库存周转天数收入增速库存增速160601701005016080150403015060140201014040130013020120-10-201200-30110110-20-40100-50100-402020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3资料来源Bloomberg国盛证券研究所资料来源Bloomberg国盛证券研究所注迅销集团FY2023报告期系2022912023831问3本土品牌客户新客户订单预计如何发展当前申洲亦逐渐成为本土运动龙头品牌的核心成衣供应商我们判断目前本土运动品牌库存压力可控订单增长可持续性较强本土品牌客户库存可控订单预计表现相对较好1我们估算2022H1公司向国内品牌客户安踏李宁等本土运动鞋服品牌销售同比约翻倍增长占公司收入比合计达到高单位数2021H1占比仅中单位数2我们判断目前国内运动品牌库存因2022Q4售罄率不及预期而略承受压力但整体依然相对可控综合考虑我们预计2022H2公司的国内客户订单销售有望稳健快速增长增速环比2022H1放缓但好于同期国际品牌客户订单情况新客户合作顺利推进订单预计快速增长我们跟踪新客户POLORALPHLAURENLululemon等2022H1订单销售增长迅速其中部分品牌客户库存短期亦面临压力但考虑合作处于初期阶段我们判断其与公司合作订单仍然有望迅速增长P9请仔细阅读本报告末页声明2023年02月18日图表142021H1-2022H1国内客户订单销售占公司收入比重图表152020年至今运动品牌渠道库存月国内品牌客户占比国内品牌客户占比安踏FILA李宁特步国际109887665443221002020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32021H12022H1资料来源国盛证券研究所估算仅供参考资料来源国盛证券研究所估算仅供参考问4公司所占客户份额是否仍有提升空间首先从客户角度来看基于优化供应链的诉求国际头部品牌商精简上游供应商是中长期趋势1为了优化供应链资源提高供应效率头部品牌商近年来陆续精简优化自己的供应商队伍保留头部优质供应商出清尾部小微供应商NIKE的服装类供应商从2014财年430家下降到2022财年279家PUMA供应商从2014年203家下降到2021年134家我们认为在此过程中申洲国际作为头部供应商有望进一步提升所占优质客户的份额2在疫情下资源向头部加速集中一方面尾部产能受外部环境影响较大部分小体量的供应商被迫出清另一方面全球消费环境仍然存在不确定性品牌商希望寻求更加稳定的一体化规模化国际化的供应链图表16FY2014-2022Nike集团服装供应商数量及集中度个图表172015-2022PUMA集团供应商数量个服装类供应商数量puma独立供应商数量家50060服装类前五大供应商占比25045040050200350403001502503020010015020100105050000FY2014FY2016FY2018FY2020FY202220142015201620172018201920202021资料来源NIKE集团年报国盛证券研究所资料来源PUMA年报国盛证券研究所公司深度合作优质国际大客户客户满意度佳1公司当前的主要大客户仍然以国际客户为主包括NikeAdidas优衣库Puma多年来公司与大客户维持着稳定深度长期的合作订单整体上呈现稳定增长态势我们判断2015-2019年公司收入增速大多时候要高于主要客户耐克阿迪达斯优衣库迅销集团旗下品牌Puma的平均水平2同时公司凭借出色的供应能力良好的信用获得重要客户多方面认可2020年公司在口罩开发整柜出运等项目上得到客户肯定获得耐克颁发的NIG6奖项成就证书获得阿迪达斯颁发的2020年领导奖哪咤奖以及李宁颁发优秀开发奖等P10请仔细阅读本报告末页声明2023年02月18日疫情下公司凭借稳定供应能力深化原有客户合作关系在贸易环境日趋复杂疫情影响冲击的背景下海内外独立的一体化供应链使得公司具备稳定供应的能力我们认为有望进一步深化与原有客户的合作关系据我们跟踪2020上半年疫情期间公司订单基本稳定2020下半年高频量小的快翻单占比增加综合来看2020年公司业务得以保持稳定收入及归母净利润同比微增至2303511亿元我们判断疫情后公司在主要大客户NikePuma等中的占比将继续保持高位我们判断中长期公司占核心大客户的份额有望保持较高水平占国内品牌客户新客户的份额有望继续提升核心客户公司所占核心客户的份额随订单节奏调整而略有波动中长期有望持续提升短期核心品牌商客户订单有调整主要系其在库存压力下调整供应链节奏整体收缩采购所致我们估计公司目前占核心客户的采购份额略有波动据品牌商收入及公司订单销售规模我们估算2022年上半年公司占NikeAdidasUniqloPuma品牌成衣采购份额分别20左右1020高段10左右超过40其中公司占Uniqlo品牌份额2022H1我们估算同比略有下降预计2022H2份额有望恢复未来有望提升并保持在高位水平国内品牌及新客户公司所占其采购份额预计继续提升我们判断当前申洲亦已成为李宁安踏特步等本土运动品牌的重要制造商之一与新客户合作亦推进顺利先后进入放量阶段考虑当前订单及客户自身销售情况我们认为未来公司所占本土品牌客户新客户份额有望持续提升P11请仔细阅读本报告末页声明2023年02月18日产能短期弹性增加长期一体化产业链建设推进问5当前产能利用率国内放开影响如何国内我们估计当前公司国内工厂产能利用率约80根据国内环境情况我们判断短期员工出勤率或有波动但对生产经营影响不大往后看产能稳定性有望提升1此前公司国内工厂生产经营存在波动2022年内国内工厂停产两次分别在2022年1月和10月对公司产出造成影响合计停产时间超过1个月2当前国内疫情防控措施优化后短期我们根据国内形势判断员工出勤率或有波动但考虑当前国内产能相对富余目前利用率估计在80我们判断对实际生产交付影响不大往后看我们判断在员工经历新冠疫情并恢复健康后公司国内工厂经营稳定性有望明显提升海外我们估计目前海外工厂产能利用率约95好于国内情况行业弱需求下订单资源优先选择成本关税等具有优势的海外供应链而公司国际化一体化的供应链在海外具备稀缺性优势我们综合估计公司当前海外产能利用率在95左右好于国内工厂水平亦好于海外行业平均水平图表18申洲国际国内海外成衣工厂当前产能利用率图表192021年申洲国际分地区雇员人数占比产能利用率中国大陆越南柬埔寨海外成衣工厂2249国内成衣工厂295060708090100资料来源国盛证券研究所估算仅供参考资料来源公司公告国盛证券研究所问6短期招工进度长期产能规划如何公司产能规模稳健增长过去5年CAGR约10据公司公告截至2021年末公司员工逾95万人过去5年员工人数CAGR约5能够年产自用针织面料20万吨针织成衣49亿件过去5年成衣产能CAGR约10往后看我们认为当前公司当前仍处于产能规模稳健增长阶段每年资本开支依然可观近3年在2030亿元之间我们估算未来成衣产能数量复合增速有望超过10P12请仔细阅读本报告末页声明2023年02月18日图表202015-2021年申洲国际面料成衣产能及YOY万吨亿件面料产能万吨成衣产能亿件面料产能YOY成衣产能YOY255002040030015200101005000-1002015201620172018201920202021资料来源公司公告国盛证券研究所分地区来看国内工厂以提效为主我们预计员工人数在自然流动后保持平稳海外工厂加强产能灵活性规模持续扩张完善一体化产业链布局1国内技改后效率明显提升短期员工人数预计相对平稳未来以高质量快速反应订单为主主供国内亚洲海外市场1短期我们判断公司国内工厂产能利用率仍相对较弱80未来将按照行业需求情况调整招工进度我们判断2023年前期国内工厂人数将在自然流动后保持平稳后续招工情况则视订单需求而定2中长期来看国内工厂过去技改有成效包括自动化设备的应用增加设备利用率的提高对设备进行持续的更新及改造等我们测算过去平均每年国内人效有个位数提升估算当前国内工厂人效是东南亚工厂的12倍左右未来国内工厂预计继续以升级自动化管理提升人均产出为主未来行业需求好转之后经营表现有望反弹图表21申洲国际未来核心战略规划图表222018-2021年申洲国际员工人效件人国内人效件人东南亚人效件人90008000700060005000400030002000100002018201920202021资料来源公司官网国盛证券研究所资料来源国盛证券研究所估算仅供参考2海外短期招工灵活性和产能弹性增强中长期一体化产能建设按规划推进海外工厂近年来是公司产能增量的主要来源根据近年来公司各地区员工人数情况我们估算目前海外面料产能占比约50成衣产能占比约45未来预计均将继续提升短期目前新工厂硬件准备就绪后续若需求反弹伴随招工推进新建产能有望迅速爬坡1我们跟踪判断目前海外新工厂硬件厂房和设备准备就绪据公司公告截至2022H1公司柬埔寨新成衣工厂规模已达14000人越南新建成衣项目土建已完成设备安装进度过半2公司员工信任度高招工具备竞争力后若订单需求反弹我们认为公司有望较快推进招工计划新建产能有望迅速爬坡我们P13请仔细阅读本报告末页声明2023年02月18日跟踪公司在疫情停产期间一直向员工持续发放工资薪资较同业具备竞争力据公司公告近10年每年员工工资平均涨幅1013员工稳定性亦较好近年员工月平均流动率保持在5以下我们判断较同业而言属于较低水平中长期继续推进独立纵向规模化产业链建设抗风险能力进一步增强我们判断随着一体化产业链的建设逐渐完备国际化的扩张持续中长期来看公司海外成衣面料产能占比均将继续提升且逐渐趋于一致成衣我们估算当前海外成衣产能占比45左右未来随着柬埔寨成衣新工厂越南新成衣工厂建设推进及效率爬坡海外产能贡献占比有望继续提升有望趋近50为公司注入产能增量面料据公司公告截至2022H1越南面料工厂扩建后产能已达400吨天我们估算目前占公司面料产能约50未来将继续建设扩张图表232013-2021年申洲国际员工人数分地区分布图表242012-2021年申洲国际员工月平均流动率柬埔寨越南中国大陆员工月平均流动率10090808070706060505040403030202010100002013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所财务2023年盈利质量预计持续修复业绩具备弹性问7如何预期收入增速及趋势前文讲到我们判断公司订单情况将于2023H1逐步转好带动产能利用率修复进而驱动收入增长我们预计2022-2024年收入分别为273431663682亿元同比分别增长145158163产能利用率层面1我们估计目前公司国内产能利用率80海外产能利用率95左右2我们判断公司订单需求情况将在2023年上半年逐步好转其中2023Q1预计仍延续2022Q4的疲软态势2023Q2有望出现明显的环比改善后续供给关系有望趋于健康状态带动产能利用率的修复分量价拆分来看我们判断2022年收入增速145中单价人民币计价对增速贡献约中高个位数剩下系销量增长贡献而后续20232024年收入增长我们判断将主要由销量增长带动同时随着产品结构优化以美元计价的单价有望略有提升分上下半年来看考虑基数差异我们判断2023年收入增速表现预计呈现出先慢后快的趋势2022H2我们判断2022H2收入及业绩在低基数下同比有望快速增长2023H1考虑2022年上半年订单需求好生产经营基本正常业绩基数较P14请仔细阅读本报告末页声明2023年02月18日高我们认为2023H1公司财务表现同比来看仍然面临一定程度的基数压力2023H2考虑2022年下半年则因行业订单走弱收入基数相对较低我们判断2023H2公司报表收入有望健康增长同比增速预计将好于2023H1图表252020-2024年申洲国际营业收入预测及拆分百万元吨天万件元件2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元2306223877273373165536817YOY1635145158163产量万件4609148203520625968968736YOY784680146152单价元件500495525530536YOY-38-10601010资料来源Wind国盛证券研究所预测仅供参考图表262020H1-2022H1申洲国际营业收入及YOY百万元图表272020H1-2022H1申洲国际净利润及YOY百万元营业收入百万元营业收入YOY净利润百万元净利润YOY1600025030001001400020025000012000-100150200010000-20080001001500-30060005010004000-400005002000-5000-500-6002020H12020H22021H12021H22022H12020H12020H22021H12021H22022H1资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所问8盈利质量变化原因及恢复情况预期毛利率层面2021H2公司毛利率曾出现大幅下滑后续略有回升当前仍在修复阶段公司过去盈利能力较强此前20182020年毛利率稳定在30上下2021H2滑坡至194同比-121PCTs2022H1环比略有上升至225我们估计后续有望逐步过度恢复至正常水平P15请仔细阅读本报告末页声明2023年02月18日图表282020H1-2022H1申洲国际收入净利润毛利额YOY图表292019H1-2022H1申洲国际毛利率营业收入YOY净利润YOY毛利率毛利额YOY353020301025020-102020H12020H22021H12021H22022H1-2015-3010-40-505-6002019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所我们详细拆分营业成本并分析2021年毛利率下降原因主要系2021下半年越南工厂停工较久期间原材料迅速涨价给毛利率带来重创进而致使业绩下滑据公司公告及我们测算2021年公司营业收入中1毛利额占比24左右2员工成本占比约20253原材料及其他纱线辅料染料能源等成本估计占比45504折旧及租金占比5左右海外工厂停工影响公司产能利用率另有疫情补贴发生2021年前后柬埔寨越南疫情下工厂长时间停工期间折旧及工人薪资等成本正常发生同时公司为员工发放疫情补贴2021年员工成本以雇员福利开支扣除行政开支估算占营业收入比重约2025同比提升近4PCTs停工及复工期间原材料大幅涨价订单价格传导不顺畅2021年公司营业收入中原材料及其他纱线辅料染料能源等成本我们估计占比4550同比上升近3PCTs我们判断主要系其中纱线占比较大而2021年下半年棉花及棉纱价格成本迅速攀升所致据中国棉花信息网数据2021年10月中旬中国纱线价格指数纯棉纱32支精梳纯棉纱40支分别达到3055035350元吨较当年6月末价格上涨幅度均超过20高成本的国内工厂贡献占比提升我们跟踪2021H2公司越南面料工厂我们估算当时占公司面料产能比例较大停工较久造成面料产能紧缺国内工厂加快作业国内工厂成本相对较高图表302016-2021年申洲国际毛利及成本细况拆分毛利率原材料及其他纱线辅料染料能源等折旧和租金雇员福利开支扣除行政开支1009080706050403020100201620172018201920202021资料来源公司公告国盛证券研究所估算P16请仔细阅读本报告末页声明2023年02月18日图表312020年以来中国纱线价格指数元吨图表322021年申洲国际毛利及成本细况拆分雇员福利开支扣除行政开支中国纱线价格指数CYIndexC32S折旧和租金中国纱线价格指数CYIndexJC40S原材料及其他纱线辅料染料能源等2021年350002022年毛利率2020年300002424250005200004715000Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Mar-22Aug-22资料来源中国棉花信息网Wind国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所测算我们判断2022H2毛利率较正常年份仍有压力但同比预计有所改善后续有望逐步过度恢复至正常水平1公司采用成本加成定价先订单后生产的模式因此成本传导具有滞后特征且若原材料成本位于高位会摊薄报表端毛利率水平而2022H1原材料价格继续上行高位震荡2022H2以来则有所下跌我们判断将在毛利率端逐步有所体现2随着生产经营的恢复及正常进行叠加考虑订单情况我们综合估计2022H2公司毛利率同比2021H2有所改善环比2022H1基本持平中长期来看公司定价及结算方式并未发生明显改变我们判断后续公司盈利能力有望逐步恢复到正常水平综合预计2022-2024年毛利率分别为231260270图表332020-2024年申洲国际盈利预测及拆分百万元202020212022E2023E2024E营业收入百万元2306223877273373165536817YOY1635145158163毛利率312243231260270销售费用率0610101010管理费用率7183777171净利率221141165167175归母净利润百万元5106733717451225298064258YOY02-340338174213资料来源Wind国盛证券研究所预测仅供参考净利率层面在盈利质量修复的过程中公司业绩具备弹性有望快速增长1费用率我们假设公司销售费用率保持平稳考虑疫情相关的补贴后续有望减少我们判断2023年管理费用率同比有望优化2盈利能力在毛利率逐步修复费用率平稳优化的过程下我们判断公司净利率不考虑汇兑损益影响有望逐步提升综合来看我们预计2022-2024年公司业绩分别451530643亿元同比分别增长338174213净利率分别1651681752022年业绩在低基数下有望快速增长我们判断当下公司生产情况正常2022H2以来订单需求因行业因素承受压力综合来看我们估算公司2022全年收入有望增长15左右净利率较2021年有望修复业绩在低基数下有望快速增长2023年盈利质量逐步修复2023H2同比增速预计好于2022H11我们综合预计公司产能利用率在2023Q2有望出现环比改善带动盈利质量进一步修复2考虑基数差异业绩不考虑汇兑损益带来的扰动同比增速预计将在上下半年表现出差异2023H2在低基数下业绩有望快速增长增速预计快于2023H1P17请仔细阅读本报告末页声明2023年02月18日问9汇率波动对于报表的影响汇率波动影响公司业绩预计体现在2022H2报表端仍是利好公司销售以美元结算为主采购以人民币结算为主因而汇率波动对公司成本及经营利润率会造成一定影响公司亦采用相应政策对冲外汇风险包括对冲预期美元收益采购资本开支等具体来看汇率波动对报表影响主要包括通过影响人民币计价的产品单价进而影响收入及毛利率2022年4月至5月中旬8月至9月末美元兑人民币汇率迅速上升即人民币迅速贬值2022年11月至今震荡上行即人民币升值而公司多用美元结算收入人民币结算采购人民币贬值或利好公司业绩相对应地人民币升值或拖累公司报表表现由于存在美元等外币资产人民币的迅速贬值可能带来汇兑收益相对应地人民币的迅速升值可能带来汇兑亏损2020年2021年2022H1公司汇兑损益分别为亏损483亏损173收益617亿元分别约占当期净利润的-9-526我们判断2022H2人民币兑美元汇率波动人民币持续贬值预计仍将利好公司业绩在汇兑损益上预计仍有体现图表342019年以来美元兑人民币即期汇率美元元即期汇率即期汇率美元兑人民币美元兑人民币7472768666462658Jan-19Sep-19Jun-20Mar-21Dec-21Sep-22资料来源中国货币网Wind国盛证券研究所图表352022H1末申洲国际部分资产负债项目人民币万元图表362017-2022H1申洲国际汇兑损益及占业绩比例百万元人民币计价外币计价汇兑损益百万元汇兑损益净利润8003012060025100204001580200106005040-200-5-40020-10-600-150201720182019202020212022H1现金及现金等价物应收账款银行借贷资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所注外币计价主要系美元港元P18请仔细阅读本报告末页声明2023年02月18日中长期产业链具备稀缺性以研发高效快反为核心优势问10长期产业链核心竞争优势在哪里我国纺织制造产业发展成熟下游需求稳定竞争格局分散申洲国际作为中国最大的一体化制衣龙头数十年来稳步成长生生不息我们认为长期驱动其订单增长有力保障其业务稳定性的根本因素是公司强大稀缺的产业链基础打造一体化生产链条并基于此进行自动化升级国际化产能布局匹配国际头部品牌的供应链需求强调以研发作为核心竞争优势之一包括面料研发和产品的创新垂直一体化产业链兼具速度稳定盈利能力在当前不确定的行业订单形势下具备优势公司当前布局上游面料生产下游制造成衣两大主要生产环节年产自用针织面料逾20万吨针织服装约5亿件未来将继续加强独立一体化产能建设计划将服装制造所有生产工序都集中在同一工业区内并将此业务模式复制到海外生产基地这种垂直化产业链的模式对外依赖程度小反应速度快盈利更丰厚1生产周期更短反应速度快匹配当前行业需求趋势1当前终端消费的不确定性增强品牌商对供应链速度的重视程度增加为了在尽可能实现更多有效销售的同时降低终端销售不确定性带来的库存风险下游品牌商缩减期货订单比例增加下单频率这对上游制造商供应链的快速反应能力提出了更高要求2相较于传统成衣制造模式而言公司的独立的垂直一体化的工序模式能够有效缩短生产周期主要体现在面料生产及产品制造阶段同时公司基于一体化产业链进行生产线设备及控制系统的改造升级有效提升效率优化成本与速度进而提升产品供应能力对于客户的快速订单能够灵活响应并迅速交付2产业链对外依赖程度小稳定性更高公司成衣制造所使用面料绝大多数为自产上游直接对接纱线染料等原材料企业对外部产业依赖较小有助于提高生产经营稳定性3节约成本盈利丰厚一体化生产能够带来物流成本的节约同时降低单位固定生产成本除此之外作为行业内产能庞大的头部制造商规模效应在成本及公司盈利质量方面亦有所体现20182020年公司毛利率达到30左右净利率超过20我们判断远远高于同行业多数企业盈利质量水平图表37传统成衣制造与纵向一体化制造商以申洲国际为例生图表38部分重点服饰制造商覆盖产业链环节产周期对比资料来源国盛证券研究所绘制仅供参考资料来源Wind国盛证券研究所整理仅供参考P19请仔细阅读本报告末页声明2023年02月18日国际化的产能布局匹配核心客户需求打造具备质量优势成本优势的产业链当前公司已形成国内越南柬埔寨的多元化产能布局近年来海外工厂规模持续扩张为公司产能贡献增量根据近年来公司各地区员工人数情况我们估算目前面料产能中海外占比约50成衣产能中海外占比约45产能布局匹配客户需求与公司的国际化业务销售达成协同效应公司的核心客户多是面向全球市场的国际头部品牌商对于国际化的供应链存在诉求以核心客户中的Nike集团与Adidas集团为例其主要市场包括欧洲北美大中华区等供应链也相应分布于越南柬埔寨印度尼西亚中国等多地海外产能的低成本低关税优势与国内产能的强研发强效率相辅相成1海外成本低廉有望形成供应链价格优势如以越南柬埔寨孟加拉为代表的国家人力及资源成本均相对较低同时享有关税所得税等税收优惠对国际市场客户吸引力强2而公司国内产业链强调以高效研发快反作为竞争重心与海外产能形成互补优势产能向海外延展有助于扩大业务规模上限形成规模效应服装生产对人工依赖程度仍较高员工规模及管理水平是制约制造商规模扩张上限的因素之一而海外人力资源丰富产能具备较大的外延空间2021年末公司员工总数105万人其中约50位于海外越南29柬埔寨21图表39FY2022Nike集团供应链分布图表40FY2021Adidas集团供应链分布越南中国柬埔寨印度尼西亚其他柬埔寨中国越南印度尼西亚其他鞋类生产分布服饰生产分布衣服类生产分布鞋类生产分布020406080100020406080100资料来源NIKE集团公告国盛证券研究所资料来源Adidas集团公告国盛证券研究所图表412021年重点制造公司收入及员工总数亿元万人2021年营业收入亿元左员工总数万人右60035050030025040020030015020010010050000华利集团裕元集团丰泰企业申洲国际健盛集团维珍妮晶苑国际浙江自然牧高笛儒鸿资料来源Wind国盛证券研究所P20请仔细阅读本报告末页声明