品牌客户去库存周期订单及产能利用率复苏放缓
　　当前全球零售市场增速有所放缓，申洲主要品牌客户也处于去库存周期，因此短期订单能见度较低，订单增速及产能利用率承压，对毛利率造成负面影响。我们预计随着零售市场逐步向好，品牌客户库存清理到位，申洲的订单增速及产能利用率将在1Q23逐步改善，并有望在2Q23呈现明显复苏。我们将22/23/24年基本EPS下调8.7/6.6/0.7%至人民币3.01/3.63/4.59元。基于盈利预测调整，假设WACC为8.5%，永续增长率为3.0%，我们将DCF目标价下调4%至110港币。基于我们的预测，公司当前估值较其过去三年历史远期PE均值（25.8倍）折价19%，股价仍具吸引力。“买入”。
　　产能利用率及订单增速短期承压，2Q23有望复苏
　　据美国商务部，美国服装及服饰店零售额10月同比增长3.1%，增速较9/8月（5.1/4.5%）进一步放缓；10月环比持平，而9/8月为环比略微上涨1.0/1.0%。中国国家统计局公布的10月服装鞋帽、针、纺织品类零售额同比下跌7.5%，较前九月（-4.0%）跌幅扩大。鉴于全球主要消费市场需求不振以及品牌客户库存高企，我们预计申洲4Q22及1Q23产能利用率及订单增速承压，自2Q23有望呈现明显复苏趋势。目前申洲国内工厂产能利用率不足80%，海外工厂产能利用率达100%，但工人无需额外加班。
　　毛利率受负面影响，但扩张趋势不改
　　我们认为申洲短期毛利率复苏进度缓慢，主要因为：1）全球零售市场需求不振，品牌客户去化库存仍需时间，订单增速放缓或导致工厂产能利用率不足；2）下半年仍有部分额外防疫开支；3）零售市场复苏不确定性仍较高，品牌客户倾向于缩短订单交期、增加订单频次，部分急单所需的辅料运输成本或增加。但这将部分被主要原材料成本下行，以及汇率因素的正面利好所抵消。展望未来，我们预计申洲2023年毛利率同比扩张3.0pp达26.5%，主要因为订单和产能利用率恢复，以及停工停产导致的2022低基数。
　　下调22/23/24年净利润预测
　　我们大致维持22/23/24年收入预测，因订单增长放缓被人民币汇率波动所抵消，而将22/23年毛利率预测下调0.8/1.0pp以反映国内工厂产能利用率下滑的负面影响大于我们预期，将22/23年营业利润率下调1.5/1.2pp以反映毛利率短期压力，以及收入及产能利用率复苏较慢导致的经营负杠杆。综上，我们将22/23/24年净利润预测下调8.7/6.6/0.7%至人民币45/55/69亿元。
　　风险提示：1）公司生产基地疫情反复；2）全球需求复苏耗时较长；3）产能扩张未如期落地；4）人民币兑美元升值。
　　
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告申洲国际2313HK未来订单和产能利用率或逐步改善华泰研究更新报告投资评级维持买入2022年12月15日中国香港纺织目标价港币11000研究员罗艺鑫品牌客户去库存周期订单及产能利用率复苏放缓SACNoS0570520120002luoyixinhtsccomSFCNoAWJ27685236586232当前全球零售市场增速有所放缓申洲主要品牌客户也处于去库存周期因此短期订单能见度较低订单增速及产能利用率承压对毛利率造成负面影研究员詹妮响我们预计随着零售市场逐步向好品牌客户库存清理到位申洲的订单SACNoS0570521060003zhannihtsccom增速及产能利用率将在1Q23逐步改善并有望在2Q23呈现明显复苏我SFCNoBOF58385236586209们将222324年基本EPS下调876607至人民币301363459元基本数据基于盈利预测调整假设WACC为85永续增长率为30我们将DCF目标价下调4至110港币基于我们的预测公司当前估值较其过目标价港币11000去三年历史远期PE均值258倍折价19股价仍具吸引力买入收盘价港币截至12月14日8340市值港币百万125369产能利用率及订单增速短期承压2Q23有望复苏6个月平均日成交额港币百万4221352周价格范围港币5310-15960据美国商务部美国服装及服饰店零售额10月同比增长31增速较98BVPS人民币1980月5145进一步放缓10月环比持平而98月为环比略微上涨1010中国国家统计局公布的10月服装鞋帽针纺织品类零售额同股价走势图比下跌75较前九月-40跌幅扩大鉴于全球主要消费市场需求不振以及品牌客户库存高企我们预计申洲4Q22及1Q23产能利用率及订申洲国际港币相对恒生指数单增速承压自2Q23有望呈现明显复苏趋势目前申洲国内工厂产能利用15610率不足80海外工厂产能利用率达100但工人无需额外加班13151050毛利率受负面影响但扩张趋势不改805我们认为申洲短期毛利率复苏进度缓慢主要因为1全球零售市场需求不振品牌客户去化库存仍需时间订单增速放缓或导致工厂产能利用率不5410Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22足2下半年仍有部分额外防疫开支3零售市场复苏不确定性仍较高品牌客户倾向于缩短订单交期增加订单频次部分急单所需的辅料运输成资料来源SP本或增加但这将部分被主要原材料成本下行以及汇率因素的正面利好所抵消展望未来我们预计申洲2023年毛利率同比扩张30pp达265主要因为订单和产能利用率恢复以及停工停产导致的2022低基数下调222324年净利润预测我们大致维持222324年收入预测因订单增长放缓被人民币汇率波动所抵消而将2223年毛利率预测下调0810pp以反映国内工厂产能利用率下滑的负面影响大于我们预期将2223年营业利润率下调1512pp以反映毛利率短期压力以及收入及产能利用率复苏较慢导致的经营负杠杆综上我们将222324年净利润预测下调876607至人民币455569亿元风险提示1公司生产基地疫情反复2全球需求复苏耗时较长3产能扩张未如期落地4人民币兑美元升值经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万2303123845277023136435655-161354161813221368归属母公司净利润人民币百万51073372452554526894-0233398342120492645EPS人民币最新摊薄340224301363459ROE19471225156517361999PE倍20463099230919161515PB倍383376348319288EVEBITDA倍17032249170014421160资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1申洲国际2313HK盈利预测调整我们大致维持222324年收入预测因订单增长放缓被人民币汇率波动所抵消而将2223年毛利率预测下调0810pp以反映国内工厂产能利用率下滑的负面影响大于我们预期将2223年营业利润率下调1512pp以反映毛利率短期压力以及收入及产能利用率复苏较慢导致的经营负杠杆综上我们将222324年净利润预测下调876607至人民币455569亿元图表1申洲国际盈利预测调整2022E2022E2023E2023E2024E2024E人民币百万元原新同比变动原新同比变动原新同比变动收入277002770216200313623136413200356523565513700销售成本20969211921741122737230538814254912549310600毛利润67316510124338625831227736101611016222300其他经营收入费用396383162344484491720051051013700销售费用综合及行政管理费用23052493128822525257232192870285210906经营利润482243991268865486188407557801781926402应占联营公司利润及亏损770000770000770000财务成本净额118256957921193543970212753492585汇兑损益7808005619na00001000000000nana税前利润572752313688766746231191667935787926507税费开支773706564878347791036699298526507税后利润495445253428758405452205666943689426507少数股东权益0000000000000000000000净利润495445253428758405452205666943689426507每股盈利人民币330301342873883632056646245926507利润率pppppppppppp毛利润率243235080827526530102852852000营业利润率174159051520919738122192192200净利率179163221618617410121951932001资料来源华泰研究预测估值方法我们假设WACC为85永续增长率为30将基于DCF的目标价下调4至110港币WACC略微上升主因盈利预测调整后债务资本在总资本结构中占比有所上升我们的前目标价1150港币基于84的WACC和30的永续增长率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2申洲国际2313HK图表2申洲国际DCF估值人民币百万元2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031ENOPLAT38055415684278448834981410904121141345914952资本支出2492272429873284355837984048430645734845减值与摊销1291144116051785198121922417265729123182营运资金变动1263103312571607163716221802200222252472自由现金流13413098420247385619658674718462957310818自由现金流PV1341308738614012438647384954517353945618自由现金流总额41223无风险利率30风险溢价90WACCBetax087580859095股权成本10440167145128115104债务成本203515013211810798税率1283013612211010092永续增长率税后债务成本17251251131039588债务融资22120117106979084WACC85永续增长率302030年预测永续价值FV203033永续价值PV105448企业价值146672减净债务现金2440减少数股东权益12股权价值149099总股数百万1503公允价值DCF港币110资料来源华泰研究预测风险提示1公司生产基地疫情反复2全球需求复苏耗时较长3产能扩张未如期落地4人民币兑美元升值图表3申洲国际PE-Bands图表4申洲国际PB-Bands港币申洲国际20x25x港币申洲国际23x42x35x45x55x60x78x96x250250188188125125636300Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21Jun22Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21Jun22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3申洲国际2313HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E营业收入2303123845277023136435655EBITDA63424899649776369431销售成本1583618055211922305325493融资成本224018046245235285265毛利润719557906510831210162营运资本变动231765061126310331257销售及分销成本1486823166304722822828524税费4297845164706217788598489管理费用16391978218822902567其他429012192266152643227418其他收入支出3575832931382584485450989经营活动现金流57553594476960537411财务成本净额224018046245235285265CAPEX23292202249227242987应占联营公司利润及亏损627726726726726其他投资活动228324208710371037103税前利润55123823523162317879投资活动现金流25576410256327953058税费开支4297845164706217788598489债务增加量26404061500008000080000少数股东损益2409002002002002权益增加量000000000000000净利润51073372452554526894派发股息25822718226327263447折旧和摊销10541156129114411605其他融资活动现金流23812393217111937716888EBITDA63424899649776369431融资活动现金流33591320298037204416EPS人民币基本340224301363459现金变动3231149677293461916325年初现金50618227668859155453汇率波动影响64824378000000000资产负债表年末现金82276688591554535390会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E存货48116636725878958731应收账款和票据51254155531260156838现金及现金等价物1118913302125291206712004其他流动资产24282417241724172417总流动资产2355426509275162839429989业绩指标固定资产1016711130123931373915185会计年度倍202020212022E2023E2024E无形资产1050511029115161193212289增长率其他长期资产30264382438643914395营业收入161354161813221368总长期资产1329815622168941824919703毛利润4631953124427672226总资产3685242132444114664349692营业利润8283219125540662636应付账款24512973348937954197净利润0233398342120492645短期借款622210238973889388138EPS0233398342120492645其他负债1798132177321773217732177盈利能力比率总流动负债885313532135491305512657毛利润率31242428235026502850长期债务5018048338483384833848338EBITDA27542055234524352645其他长期债务2265133303333033330333303净利润率22171414163317381934总长期负债7283181641816418164181641ROE19471225156517361999股本1512015120151201512015120ROA1487854104611981431储备其他项目2712527619298823260836055偿债能力倍股东权益2727127783300463277136219净负债比率1680977812848971少数股东权益5231248124612441242流动比率266196203217237总权益2726627796300583278436231速动比率212147150157168营运能力天总资产周转率次067060064069074估值指标应收账款周转天数72767005615165016488会计年度倍202020212022E2023E2024E应付账款周转天数51285407548856885643PE20463099230919161515存货周转天数1147311412118001183111739PB383376348319288现金转换周期1362113010124641264412584EVEBITDA17032249170014421160每股指标人民币股息率234181202243308EPS340224301363459自由现金流收益率323143182277375每股净资产18141848199921802409资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4申洲国际2313HK免责声明分析师声明本人罗艺鑫詹妮兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5申洲国际2313HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师罗艺鑫詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6申洲国际2313HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2022年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7