2022年公司收入+16.5%，业绩在低基数下+35.3%。1）2022年公司收入+16.5%至277.8亿元，业绩+35.3%至45.6亿元（其中汇兑收益贡献税前利润11.1亿元），派息比率56%。2）量价拆分：①我们估算公司全年产品销量增长8%；②我们估算以人民币/美元计价的单价分别增长8.5%/增长中单位数。3）盈利质量：2022年公司毛利率同比-2.2pct至22.1%，主要系①年内原材料及能源成本上涨；②年内公司产能利用率不足影响有效产出；管理/销售费用率分别-1.3/-0.2pct至7.0%/0.7%；净利率+2.3pct至16.4%。3）分半年度来看：2022H2公司收入同比+13.4%至141.7亿元，业绩在低基数下同比+92%至22.0亿元，毛利率21.5%（同比+2.0pct，环比2022H1下降1.2pct）。
　　订单端：当前行业需求平淡，后续预计改善趋势逐步显现。1）分客户看：公司2022年向前四大客户实现销售分别86.3/58.3/48.6/34.7亿元，同比分别+22%/+24%/-1%/+4%，占比分别31%/21%/17.5%/12.5%。前四大客户合计销售227.9亿元，合计占比下降2pct至82%。我们跟踪目前行业下游库存仍在去化中，公司订单2023H1（尤其是2023Q1）预计相对平淡，2023H2订单有望明显改善、进而带动产出增长。中长期行业格局加速优化，我们估计公司占核心国际客户的份额有望保持较高水平、占国内品牌客户及新客户的份额有望持续提升。2）分品类看：运动/休闲/内衣/其他品类2022年销售同比分别+18%/+22%/-21%/-28%，占比分别75%/21%/3%/1%。3）分地区看：国内/欧洲/美国/日本/其他地区2022年销售同比分别-7%/+31%/+28%/+17%/+30%，占比分别为25%/22%/18%/14%/20%。2022年国内地区销售下滑主要系国际品牌于中国大陆市场采购需求下降，我们估计本土品牌2022年订单销售增长超50%。
　　产能：一体化产业链建设稳步推进，中长期核心竞争力持续增强。1）国内：2022年国内工厂经历2次停产（合计停产时长约1个月），未来短期我们判断产能稳定性明显提升，中长期仍强调以研发、效率、速度作为核心竞争优势。2）海外：2022年内海外产能利用率基本恢复正常、人效产出持续提升，未来短期新增产能灵活性增强，我们跟踪新工厂硬件（厂房和设备）准备就绪、后续有望顺利爬坡。中长期继续推进独立一体化、国际化产业链建设。我们估算目前面料及成衣产能中海外贡献占比均约50%，未来预计均将继续提升。
　　2023年基本面处于修复通道，全年收入有望稳健增长。1）展望2023年，我们判断全年收入在较低基数下有望稳健增长、毛利率预计较2022年有所修复，剔除汇率影响后的业绩有望快速增长。2）分上下半年来看，我们预计公司产能利用率2023H1或仍相对疲软，2022H2订单有望明显环比改善、进而带动毛利率逐步修复。考虑基数差异，公司预计2023H1年收入同比可能下滑、我们判断2023H2收入同比预计快速增长。
　　投资建议。行业库存去化有望带动后续订单好转，公司是全球最大纵向一体化成衣制造商，短期业绩受到环境影响，长期产能扩张、效率提升、竞争力增强。我们综合预计2023~2025年公司归母净利润46.9/58.8/70.3亿元，同比分别增长2.8%/25.4%/19.6%，现价对应2023年PE为22倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外及国内消费环境波动；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；外汇波动风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告年报点评报告2023年03月29日申洲国际02313HK2022年符合预期2023期待复苏2022年公司收入165业绩在低基数下35312022年公司收入165买入维持至2778亿元业绩353至456亿元其中汇兑收益贡献税前利润111亿元股票信息派息比率562量价拆分我们估算公司全年产品销量增长8我们估算以人民币美元计价的单价分别增长85增长中单位数3盈利质量2022年公行业服装司毛利率同比-22pct至221主要系年内原材料及能源成本上涨年内公司前次评级买入产能利用率不足影响有效产出管理销售费用率分别-13-02pct至70073月28日收盘价港元7940净利率至分半年度来看公司收入同比至23pct16432022H21341417总市值百万港元11935586亿元业绩在低基数下同比92至220亿元毛利率215同比20pct环总股本百万股150322比2022H1下降12pct其中自由流通股10000订单端当前行业需求平淡后续预计改善趋势逐步显现1分客户看公司202230日日均成交量百万股413年向前四大客户实现销售分别863583486347亿元同比分别股价走势2224-14占比分别3121175125前四大客户合计销售2279亿元合计占比下降2pct至82我们跟踪目前行业下游库存仍在去化中公司订单2023H1尤其是2023Q1预计相对平淡2023H2订单有望明显改善申洲国际恒生指数进而带动产出增长中长期行业格局加速优化我们估计公司占核心国际客户的份9额有望保持较高水平占国内品牌客户及新客户的份额有望持续提升2分品类看0运动休闲内衣其他品类2022年销售同比分别1822-21-28占比分-9别7521313分地区看国内欧洲美国日本其他地区2022年销售-18同比分别-731281730占比分别为-2725221814202022年国内地区销售下滑主要系国际品牌于中国大陆-37市场采购需求下降我们估计本土品牌2022年订单销售增长超50-462022-032022-072022-112023-03产能一体化产业链建设稳步推进中长期核心竞争力持续增强1国内2022年国内工厂经历2次停产合计停产时长约1个月未来短期我们判断产能稳定性明显提升中长期仍强调以研发效率速度作为核心竞争优势海外作者22022年内海外产能利用率基本恢复正常人效产出持续提升未来短期新增产能灵活性分析师杨莹增强我们跟踪新工厂硬件厂房和设备准备就绪后续有望顺利爬坡中长期执业证书编号S0680520070003继续推进独立一体化国际化产业链建设我们估算目前面料及成衣产能中海外贡邮箱yangying1gszqcom献占比均约50未来预计均将继续提升研究助理侯子夜年基本面处于修复通道全年收入有望稳健增长展望年我们判202312023执业证书编号S0680121070015断全年收入在较低基数下有望稳健增长毛利率预计较2022年有所修复剔除汇率邮箱houziyegszqcom影响后的业绩有望快速增长2分上下半年来看我们预计公司产能利用率2023H1研究助理王佳伟或仍相对疲软2022H2订单有望明显环比改善进而带动毛利率逐步修复考虑基数差异公司预计2023H1年收入同比可能下滑我们判断2023H2收入同比预计快执业证书编号S0680122060018速增长邮箱wangjiaweigszqcom投资建议行业库存去化有望带动后续订单好转公司是全球最大纵向一体化成衣相关研究制造商短期业绩受到环境影响长期产能扩张效率提升竞争力增强我们综1申洲国际02313HK需求改善在即制造龙头合预计20232025年公司归母净利润469588703亿元同比分别增长再起航2023-02-1828254196现价对应2023年PE为22倍维持买入评级2申洲国际02313HK收入稳健增长盈利短期风险提示海外及国内消费环境波动产能扩张不及预期风险大客户订单波动风承压中长期持续修复2022-08-26险外汇波动风险3申洲国际02313HK外因致使业绩承压边际财务指标2021A2022A2023E2024E2025E改善趋势初现2022-03-31营业收入百万元2384527781296893507839520增长率yoy3516569182127归母净利润百万元33724563469058817034增长率yoy-34035328254196EPS最新摊薄元股224304312391468净资产收益率121148144153155PE倍310229223178149倍PB3834322723资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023328请仔细阅读本报告末页声明2023年03月29日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产2650926165299683432339260营业收入2384527781296893507839520现金66887369105521246914201营业成本1805521656224152578328652应收账款及票据35055005420650476057研发及其他费用1904548163183其他应收款653448653653653销售费用232204218258291衍生金融工具及短投31133160366232463340管理费用19781954185621922470存货663662617764908310719财务费用-80-50363274200其他流动资产59153921313138244290利息收入224278259345400非流动资产1562217328155631789319901汇兑收益等其他011065000权益性投资23113516231623212327投资净收益7-21556固定资产1113011594113781360715514营业利润35105056484364147731无形资产234125246263285非经常项目损益314206500300300其他非流动资产19472094162417011775营业外支出00000资产总计4213243493455315221659161利润总额38235262534367148031流动负债1353210259124001306912856所得税452699652833996短期借款1021271989947100939208净利润33724563469158827035应付账款及票据1387932166419972396少数股东损益-00001其他流动负债193421307899801252归属母公司净利润33724563469058817034非流动负债8162468657791915EBITDA48996268685483779969长期借款3772000300415524EPS元224304312391468其他非流动负债440468358376391负债合计1434912727130581386013771股本151151151151151股本溢价297297297297297留存收益2732230305320133789444928主要财务比率归属母公司股东权益2777130753324613834245376会计年度2021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益1213131314成长能力负债和股东权益4213243493455315221659161营业收入3516569182127营业利润-316441380325205归属于母公司净利润-34035328254196获利能力毛利率243221245265275现金流量表百万元净利率141164158168178会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE121148144153155经营活动现金流35946175337658546935ROIC85112116124129净利润33724563469158827035偿债能力折旧摊销11561055114813891738资产负债率341293287265233财务费用00363274200净负债比率2761747736-09投资损失00-5-5-6流动比率2026242631营运资金变动-6511662-2771-1685-2031速动比率1519181922其他经营现金流-283-1106-5000营运能力投资活动现金流-6410-37421201-3990-4300总资产周转率0606070707资本支出-2309-1605-1350-3669-3681应收账款周转率6265020202长期投资-884-1183-5-5-6应付账款周转率148187010101其他投资现金流-3217-9542555-316-613每股指标元筹资活动现金流1320-1751-4121-2386-1976每股收益最新摊薄224304312391468短期借款00-629-128-1085每股经营现金流最新摊薄239411225389461长期借款40371064-77115109每股净资产最新摊薄18482047216025523020股本增加00000估值比率支付股利-2718-2815000PE310229223178149其他筹资现金流00-3416-2373-1000PB3834322723现金净增加额-1496682456-522659EVEBITDA21716515012099资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月28日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月29日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP3请仔细阅读本报告末页声明