22年核心净利润低于预期；23年业绩或逐季恢复
　　申洲国际2H22净利同比+91.7%至22.0亿，剔除汇兑收益核心净利润较华泰预期低14%。公司宣派末期股息0.85港币，全年派息率为56.2%（2021年：60.3%）。鉴于全球零售市场短期仍疲软，申洲主要客户仍在清库存，管理层预计1Q23收入同比增速承压且产能利用率大致与4Q22水平类似（国内/海外约80/100%），但均有望逐季改善。管理层指引2023年产能同比增长10~15%，但考虑到全球宏观及零售市场风险、以及客户仍将部分订单拆细为急单，产量增速仍面临不确定性。我们预期2023年下半年复苏趋势将更为明朗，下调23/24E基本EPS 6.8/5.0%至3.38/4.36元，引入2025年基本EPS预测5.26元。我们将DCF目标价下调5%至105港币（WACC10.7%；永续增长率3.0%）。维持“买入”。
　　22年量价齐升驱动收入增长；1Q23订单需求仍疲软但或已筑底
　　申洲22年收入同比+16.5%至278亿，其中单价/销量同比+8.5/8.0%（美元单价同比+5.0%）。收入增长主要由欧美运动服，日本休闲服以及国产运动服的需求驱动。其中来自Nike/Uniqlo/Puma/Adidas收入同比+22/24/4/-1%；国产品牌同比增超50%，占比提升至9.8%（2021：6.2%）；Lululemon收入贡献0.43亿美元，并有望在23年达0.8亿美元。虽然1Q23订单环比延续疲软趋势，但有望随着客户清库存以及零售环境回暖而改善。疫后申洲将加强与客户在研发层面互动，推出更多以消费者为中心的新产品。
　　23年毛利率有望维持同比扩张趋势
　　22年下半年因原材料和能源成本上升，以及主要客户因渠道库存高企而减少订单导致申洲产能利用率不足，GPM环比下滑0.9pp。其中4Q22/3Q22分别为22.4/20.9%，录得按季改善。虽然管理层表示1Q23因产能利用率仍不足GPM仍未见明显环比改善，但在疫后零售环境恢复、渠道库存去化以及原材料成本回落的背景下，我们预计申洲的毛利率将逐季改善，并在23/24年分别同比扩张3.4/2.0pp至25.5/27.5%。
　　23/24年净利润预测下调至50.8/65.5亿元；估值吸引
　　因全球零售环境仍面临较多不确定性，我们降低申洲订单恢复以及产能利用率复苏的预期，因此将23/24年净利润预测下调6.8/5.0%至50.8/65.5亿元，对应核心净利润同比增速为46.9/28.9%。基于我们的预测，申洲当前股价对应19.2x 12个月动态PE，较过去三年平均12个月动态PE（25.5倍）折让25%，估值吸引。
　　风险提示：1）公司生产基地疫情反复；2）全球需求复苏耗时较长；3）产能扩张未如期落地；4）人民币兑美元升值。