核心观点
　　在海外需求阶段性回升、成本上涨带动价格上调、人民币贬值等影响下，22年公司营收较快增长。棉价等原材料成本上涨、疫情扰动及产能利用率下降影响下，毛利率有所承压。22年公司实现11亿元汇兑收益，带动业绩增速快于营收增速，剔除汇兑收益后仍实现约2.5%增长。展望23年：1）需求端，大客户Nike及Puma收入指引相对稳健，Adidas仍有所承压，新客户lululemon及国内运动品牌等客户订单有望保持快速增长；2）产能端，随着柬埔寨、越南工厂规模及生产效率提升，预计23年公司总产能有望提升10%-15%；3）盈利端，随着棉价回落，叠加需求逐步复苏后产能利用率提高，毛利率有望改善。
　　事件
　　公司发布2022年度业绩：2022年营收277.81亿元/+16.5%；归母净利润45.63亿元/+35.3%；经营活动现金流净额为46.28亿元/+28.8%。董事会建议末期每股派息0.85港元，全年合计每股派息1.91港元，分红比例为56.2%。
　　简评
　　分客户，来自Nike、优衣库收入较快增长，Adidas受自身销售承压影响订单有所减少、Puma略有增加。22年公司来自前四大客户收入227.9亿元/+13.7%，占比82.0%/-2.1pct，其中来自Nike、优衣库、Adidas、Puma的收入分别为86.3亿元/+21.9%、58.3亿元/+24.1%、48.6亿元/-1.4%、34.7亿元/+3.9%。来自Adidas的收入下滑受其自身销售承压影响，22年Adidas营收225.1亿欧元/+6.0%，大中华区营收31.8亿欧元/-30.8%，库存处于较高水位。新客户方面，Lululemon首年合作订单超预期，李宁安踏等国内品牌收入增长50%+，占比提升至10%/+约2.5pct。
　　分地区，海外市场需求阶段性复苏，中国大陆市场在国际品牌销售不景气下，采购需求下降。22年欧洲市场收入62.2亿元/+31.3%，占比22.4%/+2.6pct；美国市场收入48.7亿元/+28.1%，占比17.5%/+1.5pct；日本市场收入39.3亿元/+17.3%，占比14.1%/+0.1pct；其他海外市场收入56.9亿元/+29.6%，占比20.5%/+2.1pct，系出口至加拿大、澳大利亚及东南亚增加；国内市场收入70.7亿元/-6.5%，占比25.5%/-6.3pct，系22年国际品牌在国内销售不景气下采购量降。预计22年海内外产能各占50%，其中国内产能约50%供应国内市场，占比下降（21年约60%）。
　　分产品，运动及休闲类稳健增长，内衣类及口罩类明显下滑。22年运动类收入208.7亿元/+18.5%，占比75.1%/+1.2pct，系欧美市场运动类服装需求上升；休闲类收入57.5亿元/+21.8%，占比20.7%/+0.9pct，系日本及其他海外市场需求上升；内衣类收入8.2亿元/-21.3%，占比3.0%/-1.4pct，系日本客户内衣采购需求下降；其他针织品收入3.4亿元/-27.8%，占比1.2%/-0.7pct，系其中口罩类产品收入1.4亿元/-48.9%，剔除口罩后同比+3.0%。
　　毛利率受棉价上涨、停产等影响有所下降，与费用率下降影响抵消下，营业利润率持平，大额汇兑收益带动净利率提升。22年公司毛利率为22.1%/-2.2pct，系：1）棉花等原材料成本上涨；2）22年1月及10月宁波生产基地受疫情影响分别局部停产约半个月+，影响有效产出，同时相关支出增加，预计整体影响5-6亿元；3）下半年需求走弱，产能利用率不足。22年公司销售、管理费用率分别为0.74%/-0.24pct、7.04%/-1.26pct，销售费用下降受益于海运费下降，管理费用率下降系捐款费用减少（21年捐款3171万元）。毛利率下降与费用率下降影响抵消下，22年公司营业利润率为14.3%/-0.01pct，同比基本持平。在实现汇兑损益11.06亿元（21年为-1.7亿元）带动下，22年公司净利率为16.4%/+2.3pct。
　　展望2023年：预计上半年仍有承压，下半年需求边际转好。客户端，大客户Nike及Puma关于自身收入指引相对稳健，Adidas仍有所承压，Nike预计FY2023（2022.5-2023.5）收入增速为高单位数，Adidas预计23年收入高单位数下降，Puma预计23年收入增速为高单位数。新客户lululemon、拉夫劳伦及国内运动品牌等客户订单有望保持快速增长；产能端，公司柬埔寨、越南工厂工人规模逐步提升，叠加越南、宁波面料基地生产效率逐步提升，预计23年公司总产能有望提升10%-15%，国内产能利用率在国产品牌收入增长带动下亦有望提升；盈利端，随着棉价回落，23年原材料成本有望改善，叠加产能利用率随着海内外市场需求复苏逐季改善，23年毛利率有望回升。
　　盈利预测：预计2023-2025年公司营收为292.4、329.2、367.9亿元，同比增长5.2%、12.6%、11.8%；归母净利润为48.5、57.9、66.7亿元，同比增长6.3%、19.3%、15.3%，对应PE为21.6x、18.1x、15.7x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　大客户订单风险：公司前四大客户占公司收入80%，均为海外品牌，目前客户库存相对较高，及海外高通胀下，加息可能影响需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；
　　新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；
　　新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、柬埔寨等地区，面临政