公司2022全年收入+16.5%，其中量/价分别+8%/+8.5%，但防疫补贴、原材料涨价、疫情停工、海外需求走弱等因素扰动公司成本与生产效率，全年毛利率-2.2pcts。在10亿元汇兑损益带动下，全年净利润+35.3%，若剔除政府补助及汇兑损益影响，2022年公司税前净利润同比+10.5%。短期看，目前行业仍处于库存较高、需求不振的周期低点，但展望2023年，公司在产能、效率、客户储备上的积累有望逐步释放，公司预计全年产能+10%~15%，订单逐季改善，并将于下半年重回增长轨道。长期看，公司在疫情期间改进生产管理、提高员工福利、推进自动化的举措将进一步强化公司长期竞争力，未来公司有望重回优异毛利率水平，并通过原有客户份额提升&积极拓展新客户延续稳健成长，维持“买入”评级。
　　▍收入：需求不振压制国内基地产能利用率，2022全年收入+16.5%。公司公布2022年年报，期内实现营收277.8亿元，同比+16.5%，其中2H22收入141.9亿元/+13.7%。拆分量价看，公司全年销量同比+8%，美元ASP+5%，人民币贬值带动下人民币口径ASP+8.5%；分产品看，运动/休闲/内衣/其他收入分别同比+18%/+22%/-21%/-28%，运动类、休闲类产品分别在欧美与日本的强劲需求带动下实现高增长；分客户看，来自耐克/阿迪/优衣库/彪马客户全年收入分别同比+22%/-1%/+24%/+4%，其中下半年分别+13%/-15%/+52%/-13%，运动类客户增速普遍有所下滑，而优衣库订单强劲增长；分地区看，欧洲/美国/日本/大陆/其他地区收入增速分别为+31%/+28%/+17%/-7%/+30%，欧美强劲需求带动两地高增，大陆市场中国产运动品牌收入增长强劲，部分抵消国际品牌下滑影响。
　　▍盈利：成本上涨&产能利用率低迷拖累毛利率-2.2pcts，大额汇兑损益带动全年净利润+35.3%。受原材料与能源价格上涨、疫情停工影响产能利用率、国际品牌库存压力等因素扰动，公司成本与生产效率持续受到影响，全年毛利率为22.1%，同比下滑2.2pcts，其中2H22毛利率为21.6%/+2.2pcts。费用上，公司全年销售/管理费用率分别同比-0.24/-1.26pcts，均有所改善。美元快速升值下，公司全年实现汇兑损益9.99亿元，净利润45.6亿元/+35.3%，若剔除政府补助及汇兑损益影响，2022年公司税前净利润同比+10.5%。
　　▍展望：行业低点推进产能扩张，全年订单有望实现逐季改善。展望2023年，疫情对公司生产的扰动已经过去，目前公司三大国产运动品牌收入份额已接近10%，新客户Lululemon全年收入有望翻倍，而大客户库存持续去化，公司订单有望实现逐季改善，并在下半年重回收入增长轨道。短期看，目前行业仍处于库存较高、需求不振的周期低点，公司国内生产基地4Q22~1Q23产能利用率预计在80%低位。但公司仍稳健推动柬埔寨、越南产能建设，预计2023下半年产能增长10%~15%。长期看，公司在疫情期间改进生产管理、提高员工福利、推进自动化的举措将进一步强化公司长期竞争力，未来公司有望重回优异毛利率水平，并延续长期稳健成长。
　　▍风险因素：消费需求复苏不及预期；下游订单波动风险；汇率波动风险；公司产能拓展不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：展望2023年，疫情对公司生产的扰动已经过去，但行业短期仍处于周期低点，我们下调2023-2024年EPS预测至3.17/4.02元（原预测为3.65/4.59元），新增2025年EPS预测为4.93元。长期看，公司在产能、效率、客户储备方面的积淀有望强化护城河，参考公司历史5年平均估值水平（33xPE）及优质代工企业华利集团（17xPE，来自中信证券研究部预测）2023年估值水平，综合考虑公司的龙头地位，我们给予公司2023年28倍PE，对应目标价101港元，维持“买入”评级。