核心观点
　　收入增长17%，毛利率承压。2022年公司实现收入277.8亿元，增长17%，其中量增8%、美金单价增长5%、人民币单价增长8.5%；归母净利润45.6亿元，增长35%，净利率16.2%、同比提升2.3个百分点，其中毛利率下降2.2个百分点至22%，原因包括材料/能源成本上涨、宁波停产降低产出、疫情相关支出、下半年因需求下滑产能利用率不足等；销售与管理费用率合计下降1.5个百分点；剔除汇兑收益净额10亿元和政府补贴影响的利润增长10.5%。
　　运动/休闲品类比例回升，欧美与日本地区增长加速。分品类看，全年公司运动/休闲贡献主要增长，增速分别为18.5%、21.8%，内衣因日本市场采购需求双位数下滑，其他产品大幅下滑主要为口罩。分客户看，来自耐克、优衣库增速分别为22%、24%,贡献核心增长，PUMA个位数增长，阿迪小幅下滑，前四大客户合计占比82%、下降2个百分点，期间公司加大国内运动品牌业务合作，占比近10%。分地区看，除中国除港澳台增长为负外，欧盟、日本、美国、其他地区增速均为双位数增长，中国除港澳台主要受疫情挑战较大。
　　2023预期内需回暖改善产能利用率，海外产能扩张持续。供给端：1.棉价回落，内外棉价差收窄，成本与价格传导预期带来毛利率逐季改善，2.生产经营恢复正常，近半年因订单减少致产能利用率不足对毛利率造成负面影响，但小于封控期间，目前海外产能利用率好于国内，未来国内产能利用率有望回升；3、海外产能预期10%-15%增长；需求端：1.疫情管控放松带来内需恢复，品牌去库仍需时间，下半年预期订单恢复明显；2.核心客户增长加快，今年预期随去库进度良好于下半年释放订单需求，公司加大国内运动品牌、新客户lululemon等合作有望拉动业绩高增长。
　　风险提示：原材料价格波动；汇兑波动；贸易政策风险；系统性风险。
　　投资建议：看好产能利用率回升叠加棉价回落的盈利弹性释放。公司今年收入增长随品牌去库和中国疫后复苏，将迎来前低后高的趋势，同时原材料价格回落、产能利用率回升、防疫开支减少有望释放盈利弹性。从中长期角度看，公司正处于海外产能规模拓张、新客户和新品类即将放量增长的拐点上，看好公司重新展现出色的高质量成长性。考虑到今年上半年订单缺口与毛利率影响，下调盈利预测，预计公司2023~2025年净利润分别为48/63/73亿元（原2023-2024年预计53/72亿元），同比增长4%/33%/15%，我们看好品牌客户库存改善后订单确定性，维持公司合理估值区间至90.3-98.2港元，估值对应2024年PE21x-23x，维持“买入”评级。