海伦司3月24日发布2022年报。2022年收入15.6亿元，同比下降15.2%；受营销活动增加（1H主因宣传推广，2H主因关店及暂停营业导致库存积压）影响，毛利率为64%，同比下降4.6pct；经调净亏损2.4亿元，经调净利率-15.7%。收入及亏损情况均符合盈警指引。
　　新老门店表现分化，调整后日销恢复明显。（1）单店：2022年单店平均日销0.7万元，同比下降23.9%；其中一线/二线/三线及以下城市酒馆平均日销各0.76/0.66/0.73万元；2019及之前/2020/2021/1H22/2H22新开酒馆平均日销各0.9/0.81/0.59/0.58/0.78万元。我们认为，2021年及1H22期间新开酒馆主要以二线及以下城市加密为主，表现相对较弱主因疫情使新店培育受阻及加密过度导致分流。随着公司战略调整，通过特许经营合作模式调动社会优质资源共同发展受影响更小的潜力市场，2H22新开门店表现已有所好转。（2）同店：2022年313间同店整体销售额同比下降34.2%，店均日销0.94万元，同比下降24.6%。
　　主动静默，持续调整亏损门店，业务模式向加盟倾斜。公司2022新开酒馆179间，关闭194间，2022年末酒馆达767间。除香港1间外，一线/二线/三线及以下城市各80/372/314间，较1H22各减少8/55/16间。截止3月19日，酒馆总数共749间（较22年末净减18间），其中加盟126间。2022年因疫情扰动，公司主动静默，同时关闭调整亏损门店，转换部分直营门店至加盟，因此而产生的亏损共8.5亿元。2022年计提减值亏损7.1亿元，其中固定资产4.3亿元，使用权资产2.8亿元。
　　毛利率承压，后续提升空间大。（1）毛利率: 2H22为61.4%，同比降7.1pct，主因部分门店关停或暂停营业导致库存积压，公司推出促销活动以加快存货周转。我们认为，随着促销活动精准化以及加盟占比提升，毛利率有望回升。（2）费用：2022年员工成本10亿元，其中以权益结算的股份支付为5亿元，工资薪酬等1.9亿元，人力服务开支3亿元；除权益结算外的员工费用率32.1%，同比提升5.4pct；使用权资产折旧3.2亿元，同比增长43.4%，高于平均门店数增速；我们认为主因门店点位选择时对流量要求提高。折旧摊销率维持相对稳定。
　　2023年预计（1）门店调整接近尾声，静默门店快速恢复，门店数重回增长轨道。2023年初，受管控放开及疫情达峰影响，公司静默门店较多，我们预计4月大部分静默门店将恢复营业。公司开店能力经过验证，上一阶段门店调整基本结束，门店总数将重回扩张轨道，2023年预计新开门店约200间。（2）单店日销恢复1万+。公司同店基本盘稳健，我们预计23年同店能基本恢复至2021年水平；其余门店此前因疫情培育受阻，客流恢复后收入弹性可能高于同店。
　　更新盈利预测与估值。预计2023-25年收入各25.1、30.5和35.9亿元，同比增长各61.3%、21.5%和17.5%，经调净利各3.8、6.5和8.5亿元，同比扭亏、增长71.5%和31.6%，对应EPS各为0.30、0.51、0.67元/股；按2024年30-35倍PE，计算合理市值区间226-264亿港币，对应合理价值区间17.8-20.8港元/股（以1港元=0.86元人民币换算）；维持“优于大市”评级。
　　风险提示：经济下行压制消费，酒馆扩张不及预期，行业竞争加剧。