事件：海伦司发布全年业绩报告，公司2022年实现营业收入15.59亿元/同比-15.1%；归母净亏损16.01亿元/去年同期亏损2.30亿元；经调整净亏损2.45亿元/去年同期盈利1.11亿元。其中2022H2实现收入6.86亿元/同比-29.1%；归母净亏损12.97亿元/去年同期亏损2.05亿元；经调整亏损1.45亿元/去年同期盈利0.31亿元。
　　门店关闭或迭代优化，展店保守。1）门店持续调整。公司2022年累计新开门店179家，关闭门店194家，截至2022年底共布局门店767家。2023年截至3月19日，公司门店继续有所调整，减少至749家。2）继续深入下沉市场。公司对于二线城市部分门店持续调整、并继续深入下沉市场。其中2022年公司一线/二线/三线及以下分别净减少2家/减少61/增加48家门店，截至2022年底公司一线、二线及三线以下城市门店数量分别为80/372/314家，门店数量占比分别为10.4%/48.5%/40.9%（同比-5.5/-8.5/+14.2pct）。3）特许经营模式增强公司抗风险能力。2022年，公司探索向特许经营转型的新型合作模式，截至2023年3月19日，公司拥有126家特许合作酒馆，2022年扣除前期投入摊销，净贡献收入1132万元。
　　外部环境扰动下单店承压，一线城市更受扰动。1）2022年，公司单个直营酒馆日均销售额为0.70万元，同比-23.9%。其中一线/二线/三线及以下城市直营酒馆日均销售额分别为0.76/0.66/0.73万元，分别同比30.3%/-24.1%/-22.3%。外部环境扰动下，公司作为连锁酒馆经营受到较大影响。2）同店来看，2022年313家同店来看，同店日均销售同比-24.6%。3）下半年以来，门店持续停业，2022年7-10月，基本约200家门店持续暂停营业，而11月以来，暂停营业门店数达到400家以上。4）随下半年公司持续通过特许经营模式发展受到影响更小的潜力市场，公司2022H2新开酒馆的日均销售额达到0.78万元（2022H1新开/2021年新开分别为0.58/0.73），显著改善。综合来看，公司门店数同比-1.8%，叠加单店扰动、门店大范围暂停营业，公司2022年收入同比-15.1%。
　　营销活动等多因素下毛利率下行，盈利能力有所承压。1）公司毛利率有所下行。2022年公司年毛利率为64.0%/同比-4.6pct，其中自有酒饮/第三方酒饮毛利率分别同比-4.6pct/+1.3pct。毛利率下行主要系：①为吸引线下客流回流，公司加大营销活动力度，②年底大量门店静默，对于临期库存低价促销。2）费用相对刚性，费用率有所提升。其中人工成本占比为64.4%，扣除股权激励费用后占比为32.1%、同比+5.4pct；使用权资产折旧及短期租赁成本2022年占比为25.7%，同比+11.1pct，主要系2021/2022H1公司新增加酒馆数量较多、叠加收入承压。3）此外，公司2022年进行门店调整优化，造成亏损8.5亿元，主要包括厂房及设备及使用权资产减值亏损7.12亿元、出售厂房及设备的亏损1.42亿元以及租金按金预期信贷亏损0.17亿元，部分由中止租赁收益0.19亿元抵消。综合来看，2022年公司亏损16.01亿元，经调整净亏损2.45亿元（加回股权激励费用5.03亿元及酒馆优化及调整造成亏损8.53亿元），盈利能力有所承压。
　　战略转型为平台型公司，继续赋能下沉，内部降本增效进一步强化。1）战略转型：2022年，公司积极探索转向特许经营的新型合作模式，通过共创共享模式调动社会资源：2022H1，公司于利川推出面积大、产品线更丰富的新模式，借助当地加盟商力量逐步进入利川等低线城市、表现相对标准店更优。我们认为公司强后台（供应链等支撑体系）、小前端（标准化产品、服务、门店模型）的优势在特许经营模式下有望充分发挥，借助社会优质资源，助力下沉潜力市场展店。预计特许经营模式下，公司前期进行软装、设备等投入约80-100万元，后续主要根据收入阶梯式提成。2）积极优化：2022年下半年，公司通过关停及暂停部分门店减少现金开支；2022年期间，公司单店上通过人员精简、精细化管理等措施控制成本，当前单店平均员工已下降至9人左右，降低盈亏平衡点，展现公司极强的应变能力与管理能力。
　　投资建议：2022年12月疫情防控优化以来，各地陆续达峰，本地客流率先有所恢复。我们预计公司1月/2月同店日销同比22年同期约+169%/+136%，公司针对年轻群体、满足社交需求，全年线下客流修复趋势有望延续。2022年公司关闭和迭代部分门店，有望助力同店恢复；内部持续降本增效，继续完善数字化平台、强化品牌建设，同店修复下有望释放利润弹性。同时公司战略转型，特许经营赋能下沉和扩张，打开低线城市成长空间。我们预计2023-2025年公司实现归母净利润2.92/5.60/7.33亿元，给予公司目标价18港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）门店拓张不及预期；2）原材料价格波动；3）行业竞争加剧。