2022财年经调整净亏损2.45亿元，符合前期业绩预告。2022财年，收入15.59亿元/-15.1%；归母净亏损16.01亿元（21年-2.30亿元），系股权激励5.03亿元+计提减值损失8.53亿元，主要为约240家永久闭店+约100家直营转加盟+静默门店所计提资产减值损失，其中减值绝对值贴近前期预告上限，新财年公司有望轻装上阵；经调净亏损2.45亿元（21年1.11亿元），与预告一致符合预期。2022H2，收入6.86亿元/-29.1%；归母净亏损12.97亿元（21H2 -2.05亿元）；经调净亏损1.45亿元（21H20.31亿元）。
　　分业务来看，2022财年，自有/三方酒饮/其他产品/加盟收入11.92/3.11/0.36/0.11亿元，同比-16.7%/-11.2%/-10.1%/+2128.3%；占比76.5%/20.0%/2.3%/0.7%，同比-1.5/+0.9/+0.1/+0.7pct。自有/三方酒饮毛利率75.6%/50.1%，同比-4.6/-1.3pct，系疫情下公司加大促销力度所致。
　　扩张押注低线城市下沉市场，转型特许合作模式。2022财年，新开/关闭/净减179/194/15家；期末经营767家，其中特许合作/直营门店126/641家（特许合作门店含新开加盟20+/直营转加盟100+），加盟占比16.4%，持续推进加盟门店布局；一线/二线/三线及以下/中国香港-2/-61/+48/+0家；占比10.4%/48.5%/40.9%/0.1%，同比-0.1/-6.9/+6.9pct/持平，三线及以下城市门店占比显著提升。
　　疫情致单店日销承压，低线城市表现相对占优。2022财年，公司单店日销0.70万元/-23.9%，其中一线/二线/三线及以下城市酒馆单店日销分别为0.76/0.66/0.73万元，同比-30.3%/-24.1%/-22.3%；同店日销0.94万元/-24.6%，日销下滑系疫情形势复杂影响客流&有效营业天数。
　　期间费用率上行，股权激励绑定核心员工。2022财年，公司期间费率120.6%/+45.5pct；其中，原材料/员工/使用权资产折旧成本占比分别同比+4.6/+32.7/+8.3pct，其中员工成本占比大幅上行系一次性确认股权激励费用5.03亿元（2021年0.92亿元，预留股份基本全部授出、预计后续相关费用将大幅降低），意在与骨干员工实现绑定，若剔除股权激励，则期间费率/员工成本占比88.4%/32.1%，同比+18.3/+5.4pct。
　　新门店模型打磨基本成熟，下半年开店有望重启。经过为期一年的摸索实验，我们认为海伦司·越模型基本打磨成熟，且新模型抗风险能力更强。我们判断公司2023H2有望重启扩张（预计新增约200家+、50家存量门店扩建），且新开门店更多以加盟&越模式进行。
　　风险提示：疫情反复、开店节奏不及预期、行业竞争加剧、核心人员离职
　　投资建议：疫情背景下公司新门店模型逐渐迭代成熟，公司核心骨干成员均已实现股权层面的紧密绑定。且据国信社服近期跟踪，23年1/2月，同店日销已恢复至21年同期96%/107%（19年同期110%/117%），单店日销边际走高，我们认为公司经营的至暗时间节点已过，2023H2有望重启快速开店。预计公司2023-2025年分别实现收入27.59/31.98/35.60亿元，经调归母净利润为4.26/6.46/7.77亿元（原为4.32/6.51/-亿元），同比增速274%/52%/20%，EPS为0.34/0.51/0.61，对应PE估值为39/26/21x，维持公司“买入”评级，看好公司经营触底后的反弹动能。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月27日海伦司09869HK-2022财年业绩点评买入2022年经营承压兼模式调整2023年轻装上阵迎复苏核心观点公司研究财报点评社会服务酒店餐饮2022财年经调整净亏损245亿元符合前期业绩预告2022财年收入1559亿元-151归母净亏损1601亿元21年-230亿元系股权激证券分析师曾光证券分析师钟潇0755-821508090755-82132098励503亿元计提减值损失853亿元主要为约240家永久闭店约100家zengguangguosencomcnzhongxiaoguosencomcn直营转加盟静默门店所计提资产减值损失其中减值绝对值贴近前期预告S0980511040003S0980513100003上限新财年公司有望轻装上阵经调净亏损245亿元21年111亿元证券分析师张鲁联系人白晓琦010-880053770755-81981232与预告一致符合预期2022H2收入686亿元-291归母净亏损1297zhanglu5guosencomcnbaixiaoqiguosencomcn亿元21H2-205亿元经调净亏损145亿元21H2031亿元S0980521120002基础数据分业务来看2022财年自有三方酒饮其他产品加盟收入1192311投资评级买入维持036011亿元同比-167-112-10121283占比765合理估值2002307同比-15090107pct自有三方酒饮毛利收盘价1494港元总市值流通市值1892818928百万港元率756501同比-46-13pct系疫情下公司加大促销力度所致52周最高价最低价1836720港元近3个月日均成交额7553百万港元扩张押注低线城市下沉市场转型特许合作模式2022财年新开关闭市场走势净减17919415家期末经营767家其中特许合作直营门店126641家特许合作门店含新开加盟20直营转加盟100加盟占比164持续推进加盟门店布局一线二线三线及以下中国香港-2-61480家占比10448540901同比-01-6969pct持平三线及以下城市门店占比显著提升疫情致单店日销承压低线城市表现相对占优2022财年公司单店日销070万元-239其中一线二线三线及以下城市酒馆单店日销分别为076066073万元同比-303-241-223同店日销094万元-246日销下滑系疫情形势复杂影响客流有效营业天数资料来源Wind国信证券经济研究所整理期间费用率上行股权激励绑定核心员工2022财年公司期间费率相关研究报告1206455pct其中原材料员工使用权资产折旧成本占比分别海伦司09869HK-2022财年业绩预告点评-多因素致2022同比4632783pct其中员工成本占比大幅上行系一次性确认股年经营承压酒馆龙头整装再出发2023-03-01海伦司09869HK-2022年中报点评-逆风环境整固调整节奏权激励费用503亿元2021年092亿元预留股份基本全部授出预新模型店提供新空间2022-08-29海伦司09869HK-逆风环境门店迭代优化资源配置成本计后续相关费用将大幅降低意在与骨干员工实现绑定若剔除股权管控效果初显2022-08-01激励则期间费率员工成本占比884321同比18354pct海伦司09869HK-自有产品战略稳步推进看好公司下沉市场扩张潜力2022-03-29海伦司-09869HK-小酒馆龙头正处发展高势能期新门店模型打磨基本成熟下半年开店有望重启经过为期一年的摸索实验2021-12-13我们认为海伦司越模型基本打磨成熟且新模型抗风险能力更强我们判断公司2023H2有望重启扩张预计新增约200家50家存量门店扩建且新开门店更多以加盟越模式进行风险提示疫情反复开店节奏不及预期行业竞争加剧核心人员离职投资建议疫情背景下公司新门店模型逐渐迭代成熟公司核心骨干成员均已实现股权层面的紧密绑定且据国信社服近期跟踪23年12月同店日销已恢复至21年同期9610719年同期110117单店日销边际走高我们认为公司经营的至暗时间节点已过2023H2有望重启快速开店预计公司2023-2025年分别实现收入275931983560亿元经调归母净利润为426646777亿元原为432651-亿元同比增速2745220EPS为034051061对应PE估值为392621x维持公司买入评级看好公司经营触底后的反弹动能请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元18361559275931983560-124-15771611归母净利润百万元-230-1601426646777-----1275220每股收益元-018-126034051061EBITMargin-59-110121719净资产收益率ROE-8-88192221市盈率PE-72-10392621EVEBITDA-27-16382622市净率PB69765资料来源Wind国信证券经济研究所预测23-25年业绩为经调整业绩注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2022财年经调整净亏损245亿元符合前期业绩预告2022财年公司营业收入1559亿元同比-151归母净亏损1601亿元去年同期亏损230亿元系股权激励503亿元酒馆优化及调整减值损失853亿元主要为约240家永久闭店约100家直营转加盟静默门店所计提资产减值损失其中减值绝对值贴近前期预告上限新财年公司有望轻装上阵经调整净亏损245亿元去年同期盈利111亿元与预告一致符合预期2022H2公司营业收入686亿元同比-291归母净亏损1297亿元去年同期亏损205亿元经调整净亏损145亿元去年同期盈利031亿元分业务2022财年公司自有产品三方酒饮其他产品纸巾等消费品特许合作其他业务移动装置充电服务等分别收入1192311036011008亿元同比-167-112-10121283-361分别占比765200230705同比-15090107-02pct2022财年自有三方酒饮毛利率756501同比-46-13pct我们预计酒水毛利率下滑系疫情下为吸引客流回暖加大促销力度所致图1海伦司收入业绩及同比增速图2海伦司主营业务收入构成及毛利率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理扩张押注低线城市下沉市场转型特许合作模式2022财年公司新开179家酒馆关闭194家净减15家截至期末共经营767家门店其中特许合作直营门店分别126641家特许合作门店含新开加盟20直营转加盟100加盟门店占比达到164未来将持续推进加盟门店布局分城市等级一线二线三线及以下中国香港地区分别经营803723141家酒馆较2021年同期-2-61480家占总门店数的10448540901同比-01-6969pct持平三线及以下城市门店数占比显著提升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图3海伦司门店数量图4各级城市门店数量占比资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理疫情致单店日销承压低线城市表现相对占优2022财年公司单店日均销售额为070万元-239其中一线二线三线及以下城市酒馆单店日销分别为076066073万元同比-303-241-223分开店时间来看2019年前开业2020年开业2021年开业2022H1开业2022H2开业的门店对应日销分别为090081059058078万元同比-244-270-192不可比不可比同店日销094万元期内313家同降246门店日销与同店表现较去年同期有所下滑系疫情形势复杂影响客流有效营业天数图52018-2022H1单个直营酒馆日均销售额图6海伦司同店数量及同店销售额增速资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理期间费用率上行股权激励绑定核心员工费用端2022财年公司期间费用率原材料员工租金为1206同比455pct其中原材料成本占比360同比46pct系营销赠送活动力度加大员工成本占比644同比327pct员工成本占比大幅上行系一次性确认股权激励费用503亿元2021年092亿元预留股份基本全部授出预计后续相关费用将大幅降低意在与骨干员工实现绑定若剔除股权激励费用影响则期间费率员工成本占比884321同比18354pct使用权资产折旧占比203同比83pct系酒馆数量增加整体收入下滑2022H2公司期间费用率1527同比788pct其中原材料成本占比386同比71pct员工成本占比909同比630pct使用权资产折旧占比231同比88pct利润端2022财年公司归母净利润为-1027同比-902pct经调净利率-157同比-218pct2022H2归母净利率-1892请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告同比-1679pct经调净利率-211同比-243pct图7海伦司期间费用率图8公司分产品毛利率及整体经调净利率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理新门店模型打磨基本成熟下半年开店有望重启经过为期一年的摸索实验我们认为海伦司越模型基本打磨成熟且新模型抗风险能力更强我们判断公司2023H2有望重启扩张预计新增约200家50家存量门店扩建且新开门店更多以加盟越模式进行投资建议疫情背景下公司新门店模型逐渐迭代成熟公司核心骨干成员均已实现股权层面的紧密绑定且据国信社服近期跟踪23年12月同店日销已恢复至21年同期9610719年同期110117单店日销边际走高我们认为公司经营的至暗时间节点已过2023H2有望重启快速开店预计公司2023-2025年分别实现收入275931983560亿元经调归母净利润为426646777亿元原为432651-亿元同比增速2745220EPS为034051061对应PE估值为392621x维持公司买入评级看好公司经营触底后的反弹动能表1可比公司估值表总市值EPS元PEPEG代码公司简称股价港元投资评级亿港元22A23E24E25E22A23E24E25E23E9922HK九毛九187227200304807611548438344021471425006买入6862HK海底捞20651151024058073-754331212480-033买入9869HK海伦司1494189-126034051061-1036389625702135061买入9987HK百胜中国498202084725998117613406026437537143259143增持0520HK呷哺呷哺64270-010030061--56281876923-009增持2150HK奈雪的茶699120-011010025--557161282451-016增持资料来源Wind国信证券经济研究所整理注海底捞呷哺呷哺奈雪的茶尚未发布2022财年业绩22A所对应位置系22E请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物16271097122313622000营业收入18361559275931983560应收款项2656384449营业成本009139471054存货净额6236000营业税金及附加00000其他流动资产00000销售费用16441425676761822流动资产合计17141390146316482339管理费用127718558469361001固定资产871693140721382876财务费用1436661无形资产及其他1348457343229114投资收益00000资产减值及公允价值投资性房地产353136136136136变动00000长期股权投资00050100其他收入1089140202227264资产总计42872677334942015566营业利润171616532787948短期借款及交易性金融负债0000383营业外净收支1940000应付款项10175025利润总额1771616532787948其他流动负债249214335339340所得税费用5315106142171流动负债合计349289335341729少数股东损益00000长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润2301601426646777其他长期负债10615657659651165长期负债合计10615657659651165现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计1410854110013061894净利润2301601426646777少数股东权益00000资产减值准备00000股东权益28771823224928943672折旧摊销346492200224258负债和股东权益总计42872677334942015566公允价值变动损失00000财务费用1436661关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动375344300200199每股收益018126034051061其它00000每股红利000000000000000经营活动现金流491145392610691235每股净资产227144178228290资本开支0143800840882ROIC-67-53223330其它投资现金流020204048ROE-8-88192221投资活动现金流058800930980毛利率100100677070权益性融资00000EBITMargin-59-110121719负债净变化00000EBITDAMargin-40-79192426支付股利利息00000收入增长124-15771611其它融资现金流111198100383净利润增长率----1275220融资活动现金流111198100383资产负债率3332333134现金净变动1602530126139638息率0000000000货币资金的期初余额241627109712231362PE721104390257213货币资金的期末余额16271097122313622000PB5891745745企业自由现金流014134038136EVEBITDA2716382622权益自由现金流04673543520资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032