23年高复苏弹性可期，海伦司再出发
　　海伦司聚焦年轻人社交空间，不断打磨环境、产品，已打造出可复制扩张的标准化商业模型，以品牌为纽带的熟人社区，形成一定的品牌和规模效应，核心价值难以复制。过往两年公司持续精进内功，调整门店模型、扩张节奏，优化成本管理，我们认为23年伴随线下消费活力重启，学生社交需求全面回暖，海伦司从复苏弹性、持续性来看具有相当竞争力，料将逐步进入扩张恢复、盈利释放的新阶段。我们持续看好小酒馆龙头的高成长性。我们预计22/23/24年扣非EPS为-0.19/0.33/0.64元，上调目标价至22.07港币，对应30倍2024年PE，高于24年可比公司彭博一致预期均值19倍，以反映公司龙头地位和快速扩张能力（前值：19.66港币）。维持“买入”。
　　专注高成长赛道，酒馆龙头领跑复苏
　　较传统餐饮，海伦司所处的小酒馆业态禀赋优越，具备成瘾性，易形成品牌和高频复购；模型更简单，扩张重启速度更快，且尚处于成长早期，相比20年日/英/美人均酒馆拥有量（30/205/698家/每百万人），我国酒馆渗透率（30家/每百万人）仍有较大提升空间。小酒馆模式以低度饮料化酒饮为主，锚定年轻化社交畅饮场景，扩大了消费受众。伴随疫后体验式需求回补，小酒馆赛道有望领跑修复，沙利文预计20-25年市场规模CAGR达18.8%。22年小酒馆受疫情扰动较大，行业或迎来小幅去化，竞争趋于缓和，海伦司规模优势仍在，供应链等综合支撑力更强，复苏期龙头弹性料将持续放大。
　　产品升级成本管理，轻装上阵重启扩张
　　公司战略灵活、执行落地能力强，过去两年已完成单店模型、模式、控本的全面升级。公司通过迭代门店版本，丰富酒水口味，增加小食、互动体验等抬升客单价，优化社交空间氛围与“舒适度”，实现产品体验升级，品牌资产不断积累。1H22公司毛利率维持在68.5%，单店人力成本同比下降45%（剔除股权激励）。2H22受疫情冲击较大，但扣非亏损(1.1-1.7亿)较1H22（1亿）未明显放大，成本端不断优化。新合作轻资产模式稳定性更优，单个大店盈利能力更强，增加大排档业态对模型可复制性影响有限，下沉市场展店可期，或进一步抬升公司远期扩张空间和成长性。
　　行业景气和公司经营迎来向上拐点，上调目标价至22.07港币
　　考虑23年以来，线下社交娱乐需求复苏强劲，我们预计22/23/24年扣非EPS为-0.19/0.33/0.64元。海伦司经营触底回弹，市场复苏预期抬升，有望重返扩张快车道催化估值，我们基于30x 2024年预测PE，上调目标价值至22.07港币，高于24年可比公司彭博一致预期19x，以反映公司龙头地位和快速扩张能力。维持“买入”。
　　风险提示：新模式扩张不及预期，市场竞争加剧，居民消费意愿下滑。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告海伦司9869HK酒馆龙头再出发华泰研究更新报告投资评级维持买入2023年3月10日中国香港餐饮目标价港币2207研究员梅昕23年高复苏弹性可期海伦司再出发SACNoS0570516080001meixinhtsccomSFCNoBQE385862128972080海伦司聚焦年轻人社交空间不断打磨环境产品已打造出可复制扩张的标准化商业模型以品牌为纽带的熟人社区形成一定的品牌和规模效应研究员沈晓峰核心价值难以复制过往两年公司持续精进内功调整门店模型扩张节奏SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccom优化成本管理我们认为23年伴随线下消费活力重启学生社交需求全面SFCNoBCG366862128972088回暖海伦司从复苏弹性持续性来看具有相当竞争力料将逐步进入扩张研究员孙丹阳恢复盈利释放的新阶段我们持续看好小酒馆龙头的高成长性我们预计SACNoS0570519010001sundanyanghtsccom222324年扣非EPS为-019033064元上调目标价至2207港币对SFCNoBQQ696862128972038应倍年高于年可比公司彭博一致预期均值倍以反302024PE2419联系人曾珺映公司龙头地位和快速扩张能力前值1966港币维持买入SACNoS0570121120041zengjunhtsccomSFCNoBTM417862128972228专注高成长赛道酒馆龙头领跑复苏较传统餐饮海伦司所处的小酒馆业态禀赋优越具备成瘾性易形成品牌基本数据和高频复购模型更简单扩张重启速度更快且尚处于成长早期相比目标价港币220720年日英美人均酒馆拥有量30205698家每百万人我国酒馆渗透率收盘价港币截至3月10日154630家每百万人仍有较大提升空间小酒馆模式以低度饮料化酒饮为主市值港币百万19586锚定年轻化社交畅饮场景扩大了消费受众伴随疫后体验式需求回补小6个月平均日成交额港币百万8483酒馆赛道有望领跑修复沙利文预计20-25年市场规模CAGR达18852周价格范围港币720-1836人民币年小酒馆受疫情扰动较大行业或迎来小幅去化竞争趋于缓和海伦BVPS21622司规模优势仍在供应链等综合支撑力更强复苏期龙头弹性料将持续放大股价走势图产品升级成本管理轻装上阵重启扩张海伦司港币相对恒生指数公司战略灵活执行落地能力强过去两年已完成单店模型模式控本的1926全面升级公司通过迭代门店版本丰富酒水口味增加小食互动体验等1615抬升客单价优化社交空间氛围与舒适度实现产品体验升级品牌资133产不断积累1H22公司毛利率维持在685单店人力成本同比下降45剔除股权激励2H22受疫情冲击较大但扣非亏损11-17亿较1H221091亿未明显放大成本端不断优化新合作轻资产模式稳定性更优单720Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23个大店盈利能力更强增加大排档业态对模型可复制性影响有限下沉市场展店可期或进一步抬升公司远期扩张空间和成长性资料来源SP行业景气和公司经营迎来向上拐点上调目标价至2207港币考虑23年以来线下社交娱乐需求复苏强劲我们预计222324年扣非EPS为-019033064元海伦司经营触底回弹市场复苏预期抬升有望重返扩张快车道催化估值我们基于30x2024年预测PE上调目标价值至2207港币高于24年可比公司彭博一致预期19x以反映公司龙头地位和快速扩张能力维持买入风险提示新模式扩张不及预期市场竞争加剧居民消费意愿下滑经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万817951836157522712921-448212442141844182860归属母公司净利润人民币百万70072300014164167580884-114542823--9408EPS人民币最新摊薄006018112033064ROE56181515652824973544PE倍232007068120440892107PB倍101455651166908634EVEBITDA倍6821929622041335855资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1海伦司9869HK正文目录小酒馆高成长高盈利3长坡厚雪快速成长3需求释放领衔复苏4供给优化竞对退场5海伦司高弹性再出发8核心社交资产不断累积8两年逆风而今从头越9经营稳健灵活应对9创新模式降低风险10成本优化卸重出发12单店模型敏感性分析13投资看点与盈利预测14投资看点14盈利预测14风险提示16免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2海伦司9869HK小酒馆高成长高盈利长坡厚雪快速成长我们在2022年6月28日发布的餐饮深度报告万家炊烟连绵处但寻英雄未遇时中提到赛道决定了餐饮公司的起跑线而酒馆行业是细分品类中兼具规模化品牌化和延展性先天禀赋优越的赛道我们认为小酒馆赛道具备以下四大核心优势成瘾性高毛利门店轻低渗透1成瘾性酒精属于典型的易上瘾元素成瘾性越强的赛道越有机会获得更多的流量与粘性易于形成品牌2高毛利酒水品类原料种类单纯采购过程便捷上游工业化水平高更易积累规模效应据CCFA酒馆稳态毛利率在70左右高于其他餐饮业态图表12019年细分餐饮赛道毛利率对比图表22021年细分餐饮赛道单店月均盈亏平衡点占营业额比重中西式快餐盈亏平衡点占营业额比重80709060807070406160酒馆中式正餐205040030201060420西烧火中咖小小中火锅风味小吃式烤锅餐啡吃酒式快茶馆快餐饮餐最大值最小值均值资料来源普华永道CCFA2022中国连锁餐饮企业的资本之路华泰研究注盈亏平衡点又称保本点指的是门店销售收入等于门店经营成本时的临界点资料来源艾瑞咨询华泰研究3门店轻小酒馆产品简单几乎不需要后厨门店面积普遍小于正餐更简约的门店模型提高了可复制性有利于标准化扩张4低渗透我国小酒馆业态尚处于成长早期相比日本英国及美国人均酒馆拥有量30205698家每百万人我国酒馆行业渗透率30家每百万人仍有较大提升空间龙头集中度品牌规模化水平皆有望不断得到突破图表3我国酒馆行业覆盖密度仍有较大提升空间图表4各国酒馆集中度对比家百万CR5人人均拥有酒馆数量2523800192070020600500154006981030020052100205800030中国2019日本2020美国2019英国2020中国2019日本2020美国2021英国2020注日本为居酒屋数量美国为酒吧及夜店加总数量人均酒馆拥有量当年酒馆资料来源弗若斯特沙利文Statista日本信息经济与社区振兴协会华泰研究数量当年国家人口数资料来源弗若斯特沙利文英国统计局日本信息经济与社区振兴协会美国统计局华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3海伦司9869HK图表5中国各餐饮赛道评分表资料来源华泰研究需求释放领衔复苏夜间新消费需求旺盛小酒馆规模高增受益政策东风夜间经济活跃度提升小酒馆赛道方兴未艾保持快速发展趋势据艾媒咨询截至20年底中国夜间经济规模突破30万亿yoy50预计22年有望突破40万亿据沙利文19年小酒馆规模达1179亿20-25年市场规模复合增速达188领先其他细分行业图表6中国夜间经济消费市场规模2016-2022E图表72016-2025E餐饮细分赛道规模及复合增速对比20万亿元454220酒馆1179夜间经济规模yoy右轴1940361818351631咖啡70114302617快时尚餐饮中式正餐2312530925211626882181020火锅5188815西餐快餐156272914104中式快餐513275560012201620172018201920202021E2022E89101112131415资料来源艾媒咨询预测华泰研究注X轴为16-19年CAGR咖啡为15-20年CAGRY轴为20-25年CAGR圆圈大小代表规模剔除疫情影响图例数据标签为2019年市场规模单位十亿元资料来源FSCCFA华泰研究小酒馆经营复苏弹性较大我们认为23年以来长期受抑制的社交娱乐及体验式需求有望集中释放小酒馆作为年轻群体夜间娱乐的重要场所之一或享受较高的复苏弹性据头豹研究院2020年酒馆业态占夜间消费规模的193据艾媒咨询小酒馆是年轻消费群体偏好的TOP5娱乐活动调查中选择在夜间去酒吧小酒馆的青年群体达到了235立足长期以Z世代为代表的年轻一代而言社交娱乐已上升为刚需伴随这代际人群对消费贡献比重的不断攀升需求释放或进一步助力小酒馆市场规模扩大图表8中国各类夜间消费占比2020年图表91Q21中国年轻群体偏好夜间线下娱乐活动体育健身606其他休闲娱乐15105040餐饮购物223013532038353310242121文化活动15酒馆0419KTV看电影吃饭运动健身酒馆剧本杀密室逃脱其他资料来源头豹研究院华泰研究注N1204调研时间2021年1-2月资料来源艾媒咨询华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4海伦司9869HK供给优化竞对退场需求欣欣向荣带动供给增加南方区域竞争更为激烈夜间消费热度的持续走高推动消费升级娱乐服务供给不断向上优化环境氛围及服务体验更优的连锁品牌酒馆模式有望对大排档KTV单体酒吧形成部分替代酒馆定义为一种向消费者提供酒精饮料为主小食为辅的线下餐饮娱乐场所通常不含C端啤酒零售店铺据沙利文19年我国酒馆门店数已达到42万家据国家市场管理监督总局21年中国小酒馆企业注册量逆势加速增长21年同比增速达65vs15-21年CAGR495截至21年底小酒馆企业总注册量达14658家从区域上看南方夜生活氛围更为浓厚相应酒馆行业竞争更为激烈川渝广深上海线下酒馆数量达392035602250家截至21年10月图表102017-2023预计中国酒馆行业门店数图表11中国主要城市线下酒馆数量截至21年10月万家家6酒馆数量YOY右轴1530002520线下酒馆数量48105250044226042211040383951940435200016200140031500-521000-105001-150-200成都北京上海深圳广州重庆20172018201920202021E2022E2023E资料来源弗洛斯特沙利文预测华泰研究资料来源头豹研究院华泰研究22年竞争边际改善龙头优势积累小酒馆偏消费娱乐业态且依赖线下客流22年门店经营受疫情的扰动更为明显我们预计规模体量较小模型较重的连锁品牌和单体酒馆面临一定的生存压力扩张节奏和价格竞争策略也转向保守据沙利文调查2020年全国规模TOP5的酒馆公司为海伦司市占率11合纵文化胡桃里母公司市占04COMMUNE公社市占03和汉森熊市占0122年3月-23年2月近一年期间上述4家品牌海伦司胡桃里贰麻COMMUNE净关店6523521家汉森熊为精酿小酒馆门店基数小店型小供应链相对成熟实现净增长11家其他头部品牌Perrys海雾里HLS同期规模也有所收缩净关店331家我们认为22年小酒馆行业供给端有望实现小幅出清竞争或迎来阶段性冷却海伦司作为龙头在门店规模上仍具备优势运营供应链等方面综合支撑力更强有望在复苏阶段实现率先修复图表12全国TOP10酒馆在营门店数量变化门店数口径图表13全国TOP3酒馆在营门店数量变化门店数口径家家海伦司胡桃里贰麻酒馆900502022年3月2023年2月8004570040600355003040025300202001510010050贰麻海伦司胡桃里汉森熊Perrys众二酒馆COMMUNE202101201807201810201901201904201907201910202001202004202007202010202104202107202110202201202204202207202210海雾里小酒馆猫头婴小酒馆又见初见小酒馆注数据来自窄门参眼截至23年2月22日下同因精酿酒馆定型差异较大注数据来自窄门参眼截至23年2月22日下同因精酿酒馆定型差异较大未计入排名未计入排名资料来源窄门餐眼华泰研究资料来源窄门餐眼华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5海伦司9869HK海伦司具备全国化扩张能力规模优势仍在现阶段仍以阶段性区域化竞争为主我们将酒馆行业分为小酒馆复合酒馆精酿酒馆3个细分品类1精酿酒馆经营者多为精酿啤酒公司大多数有自建啤酒工厂和供应链线下门店更偏向于其C端零售渠道的延伸在品牌定位受众人群上与海伦司差异较大竞争关系相对较弱2复合酒馆通常为中式西式餐饮酒结合的复合型门店此类酒馆更加重视服务和体验受众年龄层覆盖面更广消费能力更强在拓展性不高主要聚焦高线城市与海伦司模型有所错位但仍有一定的竞争力3小酒馆品类是现阶段和海伦司竞争最为激烈的品类但竞争品牌普遍规模较小底层能力上仍和海伦司有一定差距因此主要为区域性竞争考虑品牌定位发源地门店数量我们认为海伦司主要的区域竞争品牌有江浙沪地区海伦司144家为2月3日窄门参眼数据下同vs汉森熊85家胡桃里67家贰麻35家Perrys20家川渝地区海伦司46家vs贰麻24家海雾里24家众二7家广东地区海伦司71家vs胡桃里31家COMMUNE26家Perrys24家湖南湖北海伦司142家vs春丽和金刚26家海雾里10家众二6家陕西海伦司13家vsHLS30家Ellens4家图表14酒馆赛道细分品类图表15海伦司区域竞争对手分布数据截至23年2月元复合小酒馆120酒馆胡桃里COMMUNE100HLS小酒馆海伦司Perrys80汉森熊泰山原浆60海雾里小酒馆斑马猫员外精酿40精酿酒馆优布劳207176818691注气泡大小为门店规模X轴为口碑评分Y轴为客单价资料来源窄门餐眼华泰研究资料来源窄门餐眼华泰研究品牌间价格竞争主要以套餐折扣形式展开海伦司相较于其他品牌折扣起点更高波动区间更少但依然能凭借品牌认知度吸纳客流伴随出行社交活动正常化需求集中性释放我们预计区域性阶段性的竞争对海伦司日销以及盈利能力的影响力相对有限免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6海伦司9869HK图表16小酒馆竞争对手情况罗列资料来源窄门餐眼各品牌官网及公众号华泰研究图表17小酒馆主要竞争品牌折扣一览数据截至23年2月28日区域品牌及对应折扣江浙沪海伦司胡桃里贰麻汉森熊perrysellens大众点评65-7折套餐白天88元代100元夜92代10058-72折套95代10081-86折套02-85折套餐24代5033-76折套餐餐餐市48元代50元38-72折套餐抖音03-87折套餐22-5折套餐5-55折套餐53-92折套餐03-89折套餐03-87折套餐川渝海伦司贰麻海雾里众二大众点评65-7折套餐90代1006-76折套餐47折-81折套餐78代10052-85折套餐抖音55-86折套餐27-53折套餐39-7折套餐26-66折套餐广深海伦司胡桃里Communeperrys大众点评65-7折套餐88代10042-82折套85代10068-74折套4-83折套餐餐大学城店70代100餐抖音03-87折套餐45-61折套餐58代10038-59折套25-92折套餐餐湖南湖北海伦司海雾里众二春丽和金刚大众点评65-7折套餐88代10043-72折套58代10005-77折套6-73折套餐餐餐抖音03-87折套餐31-74折套餐48-85折套餐04-98折套餐资料来源大众点评抖音华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7海伦司9869HK海伦司高弹性再出发核心社交资产不断累积如我们在海伦司首次覆盖报告今夕微醺起酒馆见知交2021年11月17日发布中强调海伦司的核心竞争力在于锚定年轻化客群的社交与体验式需求成功打造出可复制扩张的标准化商业模型并已形成一定品牌据艾媒咨询21年中国小酒馆消费者优先考虑因素TOP3为酒馆氛围597价格488与装修风格484而这三者正是海伦司在上市以来不断精进的竞争优势海伦司通过输出熟悉舒适的场景高性价比的三方和自有酒饮产品对年轻人形成较强吸引力的同时逐步形成以品牌为纽带的熟人社区不断积累品牌的归属感和认知度从而提升复购率实现流量的复用和变现上市以来公司在保证性价比年轻化等品牌基因不变的基础上持续打磨更能更好的环境产品与体验产品端持续丰富酒水口味增加小食和烧烤SKU海伦司是最早在中国的酒馆行业中提出饮料化酒饮概念的公司之一并坚持自主研发持续推出高性价比有特色的饮料化酒饮产品上市之初海伦司门店SKU为41种招股书21年增加至51个全年上新16个截至23年2月海伦司标准门店SKU约为57个上海门店数据新增6个上新节奏保持快速且稳定百香果果啤发光嗨斗等产品口碑良好我们认为软饮化酒饮价格大多低于纯酒为价格敏感的年轻消费者提供了消费心理安全效应更易于形成高频次复购此外公司已在140个门店上线烧烤丰富选择延长停留时间提振酒馆人气和客单价未来烧烤品类有望优化操作流程在门店大范围推广图表18SKU数量和结构变化图表19经典产品罗列个个酒饮小食5760软饮料其他产品60总计50504140403030204120241010002021上市时2023年2月资料来源海伦司招股书海伦司点单小程序华泰研究资料来源海伦司公众号华泰研究门店端创新装饰材料增加互动体验海伦司运用3D打印材料将门店从单一东南亚风格转化为魔幻童话漫游等多样化版本更好契合年轻群体多元个性追求新潮变化的消费心理据公司公告21年公司单店平均资本支出170万较20年的099万有所提升另一方在门店上线海带碰拼桌交友小程序和LED互动屏增加消费群体间的互动提升空间消费粘性为品牌沉淀自身社交圈子奠定了良好基础图表20海伦司装潢版本迭代资料来源海伦司公众号华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8海伦司9869HK我们认为海伦司在产品体验上的不断迭代万变不离其宗皆是为了更好去契合18-25岁年轻目标群体消费需求充分利用小酒馆业态低客单高频次等特点将场景流量的核心价值尽可能最大化并在稳定满足目标消费者心理预期之上保持一定的创新节奏实现品牌的可持续增值两年逆风而今从头越经营稳健灵活应对门店经营与本地客流活跃度高度关联复苏阶段反弹趋势明显公司在20-21年疫情期间店均日销实现逆风增长维持在092-12万之间1H22全国范围内受到疫情直接扰动店均日销下滑至072万为21年同期的61但从23年以来的同店日销较19年同期恢复度来看呈现快速反弹趋势我们认为伴随大学生重返校园公司经营有望保持向上修复趋势图表21海伦司整体店均日销2018-1H22图表22海伦司同店日销同比及较19年同期恢复度千元一线城市二线城市三线城市整体19014100同店日销yoy同店日销2019年整体单店yoy右轴1701210910480150921013087260110579064070450202国庆春节年春节2022520232202212022220223202242022620227202282022920231202110202111202112202210202211202212202200202320182019202020211H222022资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究积极应对强化内功展店层面20-21年基于对后续复苏相对乐观的市场预期公司扩张速度较快2021年新开102452家21年末门店规模达782家22年以来面对更加复杂的外部环境公司灵活应对及时收缩展店步伐22年关闭200家门店并对部分门店进行了更加灵活的静默处理保留门店人员和租金优化及时且灵活的门店战略性调整使得海伦司安然度过阶段性困境并为复苏阶段的扩张重启积蓄了基础的装备与粮草图表23海伦司门店数量2018-1H22图表24海伦司月度新店趋势家家一线城市二线城市年度新开店右轴月度新开店505001000三线城市总门店数右轴10004545040400846800782800353503030033026660060025250202001515040040035110100944334272525502007320016220000531438282880263556020182019202020211H22202110201810201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202201202204202207202210201807资料来源公司公告华泰研究预测资料来源窄门餐眼华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9海伦司9869HK创新模式降低风险推出大店新模式提升经营灵活性兼具抗风险与高盈利能力22年5月公司推出海伦司越酒馆大排档新复合模式截至22年底海伦司越门店数量达11家主要聚焦县域市场23年在海伦司越县域门店基础上公司对门店模型进行再度梳理逐步落地了以大店小店两种店型共同驱动的全国化扩张策略小店即为海伦司存量标准店型大店为海伦司越主要为临街大铺配有烧烤业态较已有的11家县域大店而言更加轻量化标准化程度更高新大店模型在产品结构门店面积模式选址等方面有所升级优化门店面积更大装潢更加精美有利于烘托酒馆气氛延长消费时间据此前招股书披露海伦司标准店面积300-500左右配备约36-50张桌子海伦司越首店利川店面积则达到560配备95张桌子较此前模型比较放大我们认为酒馆经营的是流量生意翻台率并非核心指标空间升级的大店模式有利于凝聚人气丰富消费体验进而增加单次消费时长与坪效并完成对单体店为主卫生环境普遍较差的大排档业态的降维打击但考虑标准化和物业条件我们预计此后的海伦司越大店模型将介于标准店和县域店之间兼顾规模化与单店收入融合小酒馆烧烤和大排档等多元业态贴合下沉市场利好客单价提升和客群延展相比于传统海伦司门店海伦司越新增烧烤品类本地特色佐酒菜品相应高峰时间得以从2200后提早至2000带动翻台和日销有所提升据红餐网海伦司越利川店日销旺季可达2-3w增加大排档业态迎合了更多下沉市场非学生受众的消费习惯对于拓宽潜在流量池推动品牌定位在下沉市场从年轻人社交场到夜间消费地标的跨越升级具有一定意义图表25海伦司越新增外摆图表26海伦司越利川店新增烧烤菜品资料来源Foodbud华泰研究资料来源海伦司点单小程序华泰研究延续性价比优势盈利能力更强成本端来看海伦司越酒水品类保持了高性价比优势烧烤串则采取腌制成品到店的方式门店只需要简单加热操作简易统一无需专人负责保障了产品的高标准化和价格优势我们预计烧烤毛利率与中式正常餐类似在60左右占门店收入比重不超过30对门店端整体毛利率拖累有限因主要聚焦下沉市场租金人工成本政府优惠倾斜力度天然较高线城市具有明显优势在毛利率影响有限的情况下我们预计海伦司越在门店层面利润体量和利润率皆有望领先标准店模型是为兼具体验升级和成本优化的典范据公司财报公司三线以下城市存量店日销峰值达12万1H21门店层面利润率达2325大幅领先一线001和二线城市1692免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10海伦司9869HK图表27下沉市场日销更高图表28下沉市场门店层面利润率更高千元一线城市二线城市14一线城市二线城市三线城市三线及以下城市1233026441210921332325251011692109207915810652500104-5-15362-10-150-202018201920201H2120211H2220202021资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究采取轻资产合作模式加强经营稳定性海伦司在18年确立了以直营酒馆经营的发展模式截至21年底的782家店全为直营模式海伦司越新模式是公司试水轻资产模式和合作方采用共同投资利润分成的方式开店选址更加靠近人流量大的黄金商圈点位此前存量海伦司门店选址贴近年轻大学生以大学城周边为主以兼顾年轻人夜间消费出行的便利性和成本的控制据招股书20年门店日平均租金约人民币31元新模式下开店策略则有所改变从优质地段的非核心区位转向优质地段的黄金点位如一楼临街显眼可外摆面铺由于海伦司越仍以三线及以下市场为主核心商圈的租金本身不高选址的升级不影响成本管理亦有利于吸引覆盖更多的潜在客流提升品牌在新城的影响力图表2921年武汉市海伦司酒馆逾60在高校周边图表30利川店选址位于新城区唯一大型商圈资料来源高德地图华泰研究资料来源高德地图华泰研究图表31大小店型对比存量小店海伦司新型大店海伦司越门店面积300-50036-50张桌子500以上接近100张桌子后厨面积更大产品结构酒水为主少量小食卤味新增烧烤品类本地特色佐酒小菜目标客群18-25岁大学生年轻消费群体选址优质地段的非核心区位靠近大学城优质地段的黄金点位客流量大的临街旺铺可外摆客单价较低较高翻台率较低略高毛利率7070租金日租金约3元日租金约3元人工单店9-10人9-10人不需配备专业烧烤人员资料来源公司招股书公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11海伦司9869HK成本优化卸重出发产品结构和供应链优化高毛利率维持稳定海伦司以高性价比产品为卖点供应链能力不断积累和采购议价能力持续抬升2020-1H22海伦司自有酒饮毛利率维持在78以上21年以来单个门店原材料成本半年度环比持续下降1H22单店原材料成本仅为1H21的55此外海伦司通过改进产品结构更好发挥自有酒饮毛利率较高的优势尽管在疫情期间进行多轮促销活动1H22整体毛利率仍维持在685高于其他餐饮业态图1中式正餐61CCFA1H22自有酒饮的销售收入达6621万元在总收入中占比达到5489是利润的重要来源精细化运营数字化赋能费用有效压降公司通过产品结构优化精细化运营压降门店盈亏平衡点提振盈利能力再度验证了小酒馆模型的优越性从行业层面来看小酒馆门店层面盈亏平衡点为60优于大部分餐饮业态图2公司加大智能化投入优化单店人员数量提升人效1H22平均单店人数10人店较1H2118人店减少近4351H22平均单店人力成本同比下降45剔除股权激励22年6月整体店均保本点较2019年和2021年下降约25图表32海伦司毛利率整体及分产品图表33海伦司平均单店原材料和人力成本开支百万元原材料及消耗品成本85整体毛利率自有酒饮第三方品牌酒饮70081880802784787600766755007065400603005520050100454001H202020201H202120211H20221H20201H20212H20211H2022资料来源公司公告华泰研究注人力成本已扣除股权激励资料来源公司公告华泰研究图表34海伦司毛利率整体及分产品图表35海伦司公司报表端成本费用拆解跟踪自有员工人外包员工2010000平均单店员工数右轴181880001616146000121210104000862000420020201H202120211H2022资料来源公司公告华泰研究注半年度数据经过年化处理考虑1H22有关店影响平均门店数为1H22高峰期门店数890家和1H21门店数471家的均值资料来源公司公告华泰研究21年公司平均单店投资成本为170万较此前有所提升主要系总部大楼建设和多个更大面积的门店新版本打样所致我们认为伴随更便宜优质的3D打印模块化材料的广泛运用中期看直营单店投资成本亦有望稳步下降相应实现投资回报率的提升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12海伦司9869HK据公司2022年盈利预警22年预计净亏损1313-1674亿扣非净亏损21-27亿计提闭店及静默门店下滑带来的一次性减值601-901亿股权支付费用503亿预计2H22扣非净亏损11-17亿较1H22未有明显扩大一定程度反映了公司的降本效果22年门店战略性调整带来的非经常性影响已经肃清伴随公司门店模式逐步向合作模式切换23年海伦司料将轻装再出发单店模型敏感性分析综合以上我们对海伦司存量店新模式大店小店的单店模型进行对比弹性分析假设同店收入较21年全年恢复度为95102110海伦司存量店模型的日销则为101112万年收入在368-429万之间门店层面经营利润率为29-33净利率在14-18之间合作新模式的抗风险能力盈利稳定性优于存量模型大店盈利能力更优同样面积和收入体量的小店模型在成熟稳态情况下合作模式门店年均净利润可达54-72万较存量模型8-3-8净利率可达15-17大店模型因烧烤业态占比有所提升毛利率较存量模型有所下滑但受益更高的日均流水以及人工租金成本总部费用及税费的压降门店经营利润率和净利率较存量模型皆表现更优若海伦司新开大店模型日销达131415万门店层面经营利润率为36-40净利率在16-18之间公司年均分成所得利润有望达73-95万元图表36海伦司存量店新模式大店小店的单店模型弹性分析海伦司存量模型海伦司新开店模型小店海伦司新开店模型大店日营业额万101112101112131415同店收入较21年恢复度9098108年营业额万367740044290367740044300459650055362成本端1自有酒饮毛利率808080818081808080占比6060606060604545452烧烤小食毛利率767676767676656565占比2222222222223030303第三方酒饮毛利率505050505050505050占比1616161616162323234其他757575757575656565占比111111222毛利率707070707070686868人工成本-17-16-17-16-15-15-13-12-11租金成本-14-9-10-10-9-9-9-8-8能耗-3-3-3-3-3-3-3-3-3折旧公司承担部分-5-4-4-3-2-2-3-3-3物流仓储维护保养费用-3-3-3-3-3-3-3-3-3年均营业利润105125142131150168171197219经营利润率293133363739373941总部营销及管理费用-5-5-5-5-5-5-5-5-5年均净利润公司分成所得506579546372738595净利润率141618151617161718资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13海伦司9869HK投资看点与盈利预测投资看点风雨已去23年再出发公司于21年9月上市受疫情反复扰动经营有所承压股价走势较为疲软但我们认为海伦司背靠低渗透高成长的小酒馆赛道标准化商业模型优越可复制性强仍处于快速扩张阶段此外公司锚定年轻人社交空间逐步建立以品牌为纽带的熟人社区流量资产不断累积核心价值难以复制过往两年公司积极应对变化的外部环境持续精进内功调整门店模型扩张节奏优化成本管理龙头综合竞争力不断得到强化23年或迎来行业景气修复经营触底反弹的双重拐点我们认为伴随线下消费活力重启学生社交需求全面回暖海伦司从复苏弹性持续性来看具有相当竞争力23-24年或进入经营快速修复重启扩张盈利弹性释放的新征程图表37海伦司股价复盘数据截至23年3月9日资料来源Wind华泰研究盈利预测我们维持22年盈利预测上调2324年收入预测44上调净利润预测1311主要考虑大学生返校后社交体验式需求释放经营修复情况继续向好因此我们上调同店销售额增长假设假设2324年同店店均销售额为21年的98100原假设9598假设2324年门店总规模9951315家保持不变成本端考虑公司模式调整向轻资产模式转化资本投入有所优化相应下调2324年的折旧摊销利润端伴随利润率更高的新轻资产模式门店铺开叠加公司降本增效整体盈利能力有望提高我们预测2324年净利率为1726调整后222324年扣非EPS预测为-019033064元前值-019029057元海伦司作为社交酒馆龙头短期看我们预计其有望率先承接疫后体验式消费复苏需求中长期来看我们预计海伦司将通过新轻资产模式重启快速扩张免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14海伦司9869HK考虑23年仍有部分外部因素扰动经营修复处于逐步修复的进程中且呈现出稳步向上的趋势24年出行或全面恢复正常化需求向好的预期有望延续公司经营和盈利性更加稳健因此我们可比公司估值以24年为基准基于30倍2024年预测PE高于24年可比公司彭博一致预期均值19倍以反映海伦司在国内酒馆行业的龙头地位及其快速扩张能力我们上调目标价至2207港币我们前次目标价是1966港币维持买入评级图表38海伦司盈利预测变动表人民币百万元2022E2022E同比2023E2023E同比2024E2024E同比旧新变动pp旧新变动pp旧新变动pp收入157515750217922714279929214营业成本-492-4920-595-6194-660-6874毛利润108310830158416524213922344毛利率69690pp73730pp76760pp员工福利及人力服务开支-536-5360-323-3261-343-3482折旧摊销-434-4340-388-380-2-442-413-7短期租赁及其他相关开支-64-640-42-460-56-520水电开支-47-470-63-654-73-764差旅及相关费用-11-110-16-164-18-194宣传及推广费用-50-500-39-414-34-354办公费用-9-90-12-124-14-144物流及仓储费用-45-450-45-474-52-544维修保养费用-4-40-5-64-6-64培训费用-2-20-3-34-3-44其他费用-24-240-20-204-23-244财务费用净额-124-1240-151-1510-132-1320税前利润-1506-1506亏损49155613968107811所得税9090-123-13913-242-27011少数股东权益-----净利润-1416-1416亏损3684171372680911净利率-90-90亏损17181pp26282pp扣非归母净利-237-237亏损3684171372680911资料来源华泰研究预测图表39海伦司可比公司估值EPS当地货币PE倍股票代码公司收盘价2022E2023E2024E2022E2023E2024E休闲餐饮当地货币SBUXUS星巴克10030296339405338929582474MCDUS麦当劳2616383310571166314124762243YUMCUS百胜中国57641051942385490296524219922HK九毛九174001104607113762329121322150HK奈雪的茶775-020012031-56192175平均644534622289酒馆3193JPTORIKIZOKU206000978838807850210553092624MABLNMitchellsButlers165201810316391816041013JDWLNJDWetherspoon58850NA193491NA30491199yngaLNYoungCosBrewery106800563613619189717421725PLAYUSDaveBusters3754221269360169913951042平均165526201521总体平均207414892285405030411905注调整EPS预测为彭博一致预测股价为2023年3月10日收盘价单位为当地货币除伦敦交易所股票美股EPS单位为美元港股EPS单位为人民币日股EPS单位为日元伦敦交易所股票EPS单位为便士人民币港币1087资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15海伦司9869HK风险提示新模式扩张不及预期新模式当前规模较小缺乏全国化扩张异地复制经验面临一定的不确定性市场竞争加剧近年线下消费疲软市场恢复初期为吸引客流市场竞争或加剧影响餐饮相关企业净利润水平居民消费意愿下滑外部因素持续影响居民消费习惯或发生改变整体消费意愿和信心恢复或需要一定调整时间图表40海伦司PE-Bands图表41海伦司PB-Bands港币海伦司255x380x港币海伦司30x388x505x630x760x747x1105x1464x5050038375252501312500Sep21Dec21Mar22Jun22Sep22Dec22Mar23Sep21Dec21Mar22Jun22Sep22Dec22Mar23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16海伦司9869HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E营业收入817951836157522712921EBITDA26290183148567614582242销售成本2713957679492486191268724融资成本28635713125301508313197毛利润546561259108316522234营运资本变动213462115701625985销售及分销成本38729103211278581392450税费2690531590371389226961管理费用41458356705984339735其他401224158125301508313197其他收入支出286427746236920452360经营活动现金流24585366597606813351963财务成本净额28635713125301508313197CAPEX10617993529761417521552应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动370057000000000税前利润9697176851506555661078投资活动现金流10987994099761417521552税费开支2690531590371389226961债务增加量1300130049036813214017少数股东损益000000000000000权益增加量0002751000000000净利润70072300014164167580884派发股息000000000000000折旧和摊销137313028652411751071032其他融资活动现金流1470050126125291508313197EBITDA26290183148567614582242融资活动现金流13400223736508662389180EPS人民币基本006018112033064现金变动200160213722450031861年初现金2226242616272549949999汇率波动影响002722000000000资产负债表年末现金24261627254994999981860会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E存货36866150224883103409应收账款和票据1020258950839571785现金及现金等价物24261627254994999981860其他流动资产000000000000000总流动资产71311714282556226687055业绩指标固定资产1888487128101812191180会计年度倍202020212022E2023E2024E无形资产011009009009009增长率其他长期资产599681701200628073366营业收入448212442141844182860总长期资产788632573302540264546毛利润481413032139852573520总资产859944287330746495417营业利润255724999--7241应付账款122311383484211955611499净利润114542823--9408短期借款918618552185521855218552EPS114542823--9408其他负债25162557255725572557盈利能力比率总流动负债2393334943295304066532608毛利润率66826858687472747647长期债务460381061155123642404EBITDA3214998543964187676其他长期债务000000000000000净利润率8571253898818352769总长期负债460381061155123642404ROE56181515652824973544股本100100100100100ROA977894372910481607储备其他项目159242876146018772686偿债能力倍股东权益160242877146118782687净负债比率32950132310141109166593少数股东权益000000000000000流动比率030491096153267总权益160242877146118782687速动比率014473088133257营运能力天总资产周转率次114071041057058估值指标应收账款周转天数322354354354354会计年度倍202020212022E2023E2024E应付账款周转天数137228134813481348134PE232007068120440892107存货周转天数39973069306930693069PB101455651166908634现金转换周期94044711471147114711EVEBITDA6821929622041335855每股指标人民币股息率000000000000000EPS006018112033064自由现金流收益率0825231004262217每股净资产013227115148212资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17海伦司9869HK免责声明分析师声明本人梅昕沈晓峰孙丹阳兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18海伦司9869HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师梅昕沈晓峰孙丹阳本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预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