22年经营承压，23年酒馆景气回暖
　　海伦司3月24日发布22年业绩，22年录得收入15.59亿/同比减少15.05%，净亏损16.01亿，经调整净亏损2.45亿（符合盈利预警，2.1-2.7亿，扣除股份支付5.03亿/一次性资产减值7.13亿/资产处置亏损1.42亿等）。22年经营承压主要系疫情冲击酒馆业态，实际营业天数、客流受损较重。23年社交需求全面回暖，海伦司或进入经营修复、重启扩张、利润释放三重共振阶段。我们持续看好小酒馆赛道，公司规模/流量/品牌价值短期难以复制，模式转型助推公司重回扩张快车道，长期成长动力充沛。我们预计23/24年EPS为0.32/0.63元，新引入25年EPS 0.81元，目标价21.72港币，对应30倍2024年预测PE，高于24年可比公司彭博一致预期均值19倍，以反映海伦司在国内酒馆行业的龙头地位及其快速扩张能力。“买入”。
　　23年以来门店经营表现积极，毛利率仍有上升空间
　　22年海伦司店均日销为0.7万（vs21年0.92万/1H220.72万），同店日销0.94万（vs21年1.24万），一线/二线/三线及以下城市酒馆店均日销为0.76万/0.66万/0.73万，为21年同期的69.7/75.9/77.7%。我们认为伴随线下年轻人社交重启，预计全年店均日销有望回归1万以上。产品端，22年海伦司自有酒饮/三方酒饮/小吃占收入比达55.2/21.3%，自有酒饮/第三方酒饮毛利率75.6/50.1%，较21年-4.60/1.30pct，自有酒饮毛利下滑系疫情期引流赠饮拖累。今年门店人气复苏明显，促销力度或边际收敛，海伦司品牌流量基础大，区域品牌竞争扰动有限，毛利率有望企稳回升的空间。
　　切换至轻资产模式，稳定性更优，有望重启快速展店
　　公司22年新开门店179家，闭店194家。截至22年，公司拥有门店767家。截至23年3月19日，门店数量达749家，覆盖27个省级行政区，其中623家为直营/126家为特许合作酒馆，其中一线/二线/三线及以下/香港门店分别为80/360/308/1家，三线及以下城市较21年提升7.1pct至41.1%。结合窄门餐眼，我们预计截至3月24日约有600+家门店恢复正常营业。展望23年，公司切换至轻资产合作模式提升经营灵活性和抗风险能力，有望重回快速扩张轨道。22年录得特许经营收入为1132万。疫情期间公司组织力提升，经营效率提高，我们期待龙头困境反转，长期向平台型公司延展。
　　行业回暖&公司迎来经营拐点，业绩与估值共振，调整目标价至21.72港币
　　基于日销和静默店复苏节奏，我们预计23/24年EPS为0.32/0.63元（前值：0.33/0.64元），新引入25年EPS 0.81元，基于30X 24EPE，调整目标价至21.72港币，高于24年可比公司彭博一致预期19X，以反映海伦司在酒馆行业的龙头地位及其快速扩张能力（前值：22.07港币）。“买入”。
　　风险提示：新模式扩张不及预期，市场竞争加剧，居民消费意愿下滑。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告海伦司9869HK否极泰来小酒馆龙头重返快车道华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月25日中国香港餐饮目标价港币2172研究员梅昕22年经营承压23年酒馆景气回暖SACNoS0570516080001meixinhtsccomSFCNoBQE385862128972080海伦司3月24日发布22年业绩22年录得收入1559亿同比减少1505净亏损1601亿经调整净亏损245亿符合盈利预警21-27亿扣除研究员沈晓峰股份支付503亿一次性资产减值713亿资产处置亏损142亿等22年SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccom经营承压主要系疫情冲击酒馆业态实际营业天数客流受损较重23年SFCNoBCG366862128972088社交需求全面回暖海伦司或进入经营修复重启扩张利润释放三重共振联系人曾珺阶段我们持续看好小酒馆赛道公司规模流量品牌价值短期难以复制SACNoS0570121120041zengjunhtsccom模式转型助推公司重回扩张快车道长期成长动力充沛我们预计2324年SFCNoBTM417862128972228EPS为032063元新引入25年EPS081元目标价2172港币对应30倍2024年预测PE高于24年可比公司彭博一致预期均值19倍基本数据以反映海伦司在国内酒馆行业的龙头地位及其快速扩张能力买入目标价港币2172收盘价港币截至3月24日149423年以来门店经营表现积极毛利率仍有上升空间市值港币百万1892822年海伦司店均日销为07万vs21年092万1H22072万同店日销6个月平均日成交额港币百万8740094万vs21年124万一线二线三线及以下城市酒馆店均日销为07652周价格范围港币720-1836人民币万万万为年同期的我们认为伴随线下年BVPS14406607321697759777轻人社交重启预计全年店均日销有望回归1万以上产品端22年海伦股价走势图司自有酒饮三方酒饮小吃占收入比达552213自有酒饮第三方酒饮毛利率756501较21年-460130pct自有酒饮毛利下滑系疫情期引海伦司港币相对恒生指数流赠饮拖累今年门店人气复苏明显促销力度或边际收敛海伦司品牌流1921量基础大区域品牌竞争扰动有限毛利率有望企稳回升的空间1613135切换至轻资产模式稳定性更优有望重启快速展店公司22年新开门店179家闭店194家截至22年公司拥有门店767103家截至23年3月19日门店数量达749家覆盖27个省级行政区其711Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23中623家为直营126家为特许合作酒馆其中一线二线三线及以下香港门店分别为803603081家三线及以下城市较21年提升71pct至411资料来源SP结合窄门餐眼我们预计截至3月24日约有600家门店恢复正常营业展望23年公司切换至轻资产合作模式提升经营灵活性和抗风险能力有望重回快速扩张轨道22年录得特许经营收入为1132万疫情期间公司组织力提升经营效率提高我们期待龙头困境反转长期向平台型公司延展行业回暖公司迎来经营拐点业绩与估值共振调整目标价至2172港币基于日销和静默店复苏节奏我们预计2324年EPS为032063元前值033064元新引入25年EPS081元基于30X24EPE调整目标价至2172港币高于24年可比公司彭博一致预期19X以反映海伦司在酒馆行业的龙头地位及其快速扩张能力前值2207港币买入风险提示新模式扩张不及预期市场竞争加剧居民消费意愿下滑经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万18361559229729643420-124421505472929071538归属母公司净利润人民币百万23000160140369801651027-42823596151252198582809EPS人民币最新摊薄018126032063081ROE15156814199430512899PE倍68301028407920541604PB倍546903740544406EVEBITDA倍880914991482925706资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1海伦司9869HK图表1海伦司整体店均日销2018-2022图表2海伦司整体店均日销根据开业时间千元一线城市二线城市千元2022年下半年新开店2022年上半年新开店三线城市整体141002021年新开店2020年新开店整体单店yoy右轴142019年及之前新开店整体01280整体单店yoy右轴12-5106010840-108620-15640-204-2392-202-250-400-302018201920202021202220212022资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表3海伦司毛利率整体及分产品图表4海伦司门店数量2018-2022家整体毛利率自有酒饮第三方品牌酒饮一线城市二线城市90900900三线城市总门店数右轴80080080716722702701685706517007002666060031460050500500404004003030094433300372202007320053200101001431008256828000263502020H120201H2120211H22202220182019202020212022资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表5海伦司营业收入及同比增速图表6海伦司净利润及同比增速人民币百万人民币百万2000营业收入yoy右轴450净利润yoy右轴400150800350100150060030050250040010002005020015010010015005005020020002500-503004002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2海伦司9869HK盈利预测调整图表7海伦司盈利预测变动表人民币百万元2023E2023E同比2024E2024E同比2025E旧新变动pp旧新变动pp新收入227122971129212964153420营业成本-619-64339-687-69411-760毛利润165216530122342270162661毛利率727720-07pp76576601pp778员工福利及人力服务开支-326-34972-348-387112-348折旧摊销-380-448178-413-488182-413短期租赁及其他相关开支-46-43-72-52-43-179-52水电开支-65-6845-76-7934-76差旅及相关费用-16-1762-19-2034-19宣传及推广费用-41-4236-35-3752-35办公费用-12-10-158-14-12-165-14物流及仓储费用-47-4939-54-5646-54维修保养费用-6-12961-6-141268-6培训费用-3--4--4其他费用-20-2162-24-2523-39财务费用净额-151-75-507-132-65-506-57税前利润556538-3210781069-081369所得税-139-135-32-270-267-10-342净利润417404-32809802-091027净利率184176-08pp277270-07pp300资料来源华泰研究预测估值方法我们略上调2324年收入预测1115至2297亿2964亿新引入25年收入预测3420亿基于门店数和单店收入变动主要考虑伴随恢复营业门店数逐步增加或一定程度摊薄店均日销我们假设232425年同店店均销售额为21年的9598992324年原假设98100假设232425年门店总规模101713371737家2324年原假设9951315家成本端考虑公司模型迭代部分门店面积有所扩大短期资本投入折旧摊销占比或有所提升从趋势看伴随利润率更高的特许经营合作模式门店铺开叠加公司降本增效整体盈利能力有望提高我们预测232425年净利率为1762730原假设2324年净利率184277调整后232425年净利润预测为4048021027亿2324年前值417809亿232425年EPS预测为032063081元2324年前值033064元海伦司作为社交酒馆龙头短期看我们预计其有望率先承接疫后体验式消费复苏需求中长期来看我们预计海伦司将通过新轻资产模式重启快速扩张考虑23年仍有部分外部因素扰动经营修复处于逐步修复的进程中且呈现出稳步向上的趋势24年出行或全面恢复正常化需求向好的预期有望延续公司经营和盈利性更加稳健因此我们可比公司估值以24年为基准基于30倍2024年预测PE高于24年可比公司彭博一致预期均值19倍以反映海伦司在国内酒馆行业的龙头地位及其快速扩张能力我们调整目标价至2172港币前次目标价2207港币维持买入评级免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3海伦司9869HK图表8海伦司可比公司估值EPS当地货币PE倍股票代码公司收盘价2022E2023E2024E2022E2023E2024E休闲餐饮当地货币SBUXUS星巴克9842296339405332529022428MCDUS麦当劳2696283310571166323725522312YUMCUS百胜中国63831051952406079327326609922HK九毛九187200304707254606348622752150HK奈雪的茶699-019012031NA50971973平均1681234622330酒馆3193JPTORIKIZOKU216900978838807850221655902763MABLNMitchellsButlers15870181031638821541974JDWLNJDWetherspoon64800NA193491NA33581320yngaLNYoungCosBrewery106600563613619189317391722PLAYUSDaveBusters351922126936015921308977平均164627071551总体平均207314892285922930851940注调整EPS预测为彭博一致预测股价为2023年3月24日收盘价单位为当地货币除伦敦交易所股票美股EPS单位为美元港股EPS单位为人民币日股EPS单位为日元伦敦交易所股票EPS单位为便士人民币港币10875资料来源彭博华泰研究风险提示新模式扩张不及预期新模式当前规模较小缺乏全国化扩张异地复制经验面临一定的不确定性市场竞争加剧近年线下消费疲软市场恢复初期为吸引客流市场竞争或加剧影响餐饮相关企业净利润水平居民消费意愿下滑外部因素持续影响居民消费习惯或发生改变整体消费意愿和信心恢复或需要一定调整时间图表9海伦司PE-Bands图表10海伦司PB-Bands港币海伦司255x380x港币海伦司30x388x505x630x760x747x1105x1464x5050038375252501312500Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4海伦司9869HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入18361559229729643420EBITDA183141063111316732014销售成本5767956191643216943675953融资成本57133705745165205705毛利润125999740165322702661营运资本变动621142073451966994销售及分销成本103217049501310341117税费53151532134562672234228管理费用8356713087691014210594其他241581276745165205705其他收入支出2774684014212324563899经营活动现金流36659223289753813861682财务成本净额57133705745165205705CAPEX9935260766210002940036960应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动0578850000000000税前利润1768516165382510691369投资活动现金流9940951916210002940036960税费开支53151532134562672234228债务增加量130010001758097268510少数股东损益000000000000000权益增加量2751000000000000净利润23000160140369801651027派发股息000000000000000折旧和摊销3028651594500635384358820其他融资活动现金流5012610183507365205705EBITDA183141063111316732014融资活动现金流22371008526531624514215EPS人民币基本018126032063081现金变动1602130323885929171170年初现金2426162732327562121491汇率波动影响722000000000000资产负债表年末现金1627323275621214912662会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货61503596756044838691应收账款和票据25895572591189108191现金及现金等价物162712995621214912662其他流动资产000000000000000总流动资产171413906968416252830业绩指标固定资产8712869325644456418566508会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产009008009009009增长率其他长期资产170159320160313611119营业收入124421505472929071538总长期资产25731287224720031784毛利润130322077657837281722总资产42872677294436284615营业利润2499911091367486812598应付账款1383410055140141196916453净利润42823596151252198582809短期借款1855217580972685107446EPS42823--98582809其他负债25571235123512351235盈利能力比率总流动负债3494328870249742171425133毛利润率68586396719976587779长期债务106156520467953828530838EBITDA9986820484856425890其他长期债务000000000000000净利润率125310268175827043002总长期负债106156520467953828530838ROE15156814199430512899股本100100100100100ROA8944599143624392491储备其他项目28761822222630274054偿债能力倍股东权益28771823222730284055净负债比率1323305901433795619少数股东权益000000000000000流动比率4914822797481126总权益28771823222730284055速动比率4734692497281092营运能力天总资产周转率次071045082090083估值指标应收账款周转天数354942900900900会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数81347652673667366736PE68301028407920541604存货周转天数30693122312231223122PB546903740544406现金转换周期47113588271327132713EVEBITDA880914991482925706每股指标人民币股息率000000000000000EPS018126032063081自由现金流收益率5511030453652787每股净资产227144176239320资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5海伦司9869HK免责声明分析师声明本人梅昕沈晓峰兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6海伦司9869HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师梅昕沈晓峰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7海伦司9869HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK80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