公司2022年收入15.59亿元，经调亏损-2.45亿元，符合前期盈警。酒馆优化及调整的一次性亏损8.53亿元，整体计提贴近盈警上限，有效释放部分报表压力。2022年公司净关15家门店至767家门店，门店调整接近尾声，后续将更兼顾展店节奏和门店质量的平衡。公司自2022年下半年重构发展模式、转型特许合伙模型，有望进一步放大品牌效应及利润释放。我们认为小酒馆有望成为经营修复速度最快的餐饮品类，海伦司在细分赛道领跑优势显著、扩张空间广阔。维持“买入”评级，推荐积极配置。
　　▍业绩符合预警，看好后续毛利率回升。公司2022年收入15.59亿元/-15.05%，净利润亏损-16.01亿元，经调亏损-2.45亿元，符合前期盈利预警。非经项目中：1）SBC费用5.03亿元，我们预计上市前预留股份全部发完，对应授出价格或在10港元左右，我们预计2023年以后此项费用将大幅减少；2）酒馆优化及调整亏损8.53亿元，包含了关店计提、直营店转合伙店、暂停经营门店减值等影响，整体计提贴近盈利预警上限，有效释放部分资产负债表压力。2022年公司毛利率63.96%/-4.61pcts，分上、下半年分别为65.99%和61.38%，分自有、第三方酒饮分别为75.6%/-4.6pcts和50.1%/+1.3pcts。2022年毛利率同比下降，主因上半年主动营销赠送活动力度加大以及下半年门店关店及暂停经营导致临期库存增加的活动促销，且促销活动以自有品牌酒饮为主。预计2023年以后公司整体营销策划将更加追求精准有效，毛利率有望重迎回升。
　　▍门店调整近尾声，转型合伙制重构发展。2022年公司新开179家门店、关闭194家门店，净关15家门店至767家门店。截止2023年3月19日，公司经营门店749家，一线/二线/三线及以下/香港分别为80、360、308、1家。根据公司官网统计，目前公司营业中门店由1月不足300家提升至639家，预计随着店员伙伴招聘到位、甲流影响整体趋弱、物业租赁协调落地，余下100多家有望于4月恢复重新营业。基于放大品牌势能、调动社会优质资源、更灵活的门店模型等考虑，公司于2022年下半年重构发展模式开启合伙店经营模式，产生相关收入1132万元，截至3月19日特许合作酒馆126家。我们预计公司今年新开门店或在200余家，主要是特许合作方式。单店模型方面。我们测算，基于合伙店单店日销1.2万元、30%OPM；海伦司70%分成、前期投入80万元按5年折摊、25%所得税率的假设，单个合伙店理想状态贡献利润或达80万元。
　　▍日销回升明显，或有波动但向好趋势明确。2022年外在环境冲击超预期，公司单店日销7.0千元/-2.2千元，其中一线7.6/-3.3千元、二线6.6/-2.1千元、三线及以下7.3/-2.1千元；其中2019年及以前新开门店9.0千元、2020年/2021新开门店8.1和5.9千元、2022年上下半年新开门店5.8和7.8千元。随着管控放松需求回升，2023年公司单店表现回暖明显，1月日销1.2万元+，系2019年同期125%、2022年同期169%；2月日销1.1万元+，系2019年同期106%、2022年同期136%；我们预计3月日销仍有望维持在1万左右。公司在酒馆细分赛道领跑优势明显，同时整体开店空间仍然显著。根据我们此前测算，结合各地区高校学生数量（需求）、各城市商业租金水平（供给）、夜间经济业态供给数量（偏好），动态测算门店空间3000余家，离天花板仍有充足余地。
　　▍风险因素：公司新店经营效率不达预期；食品安全问题；部分地区疫情出现反复致影响经营风险。
　　▍盈利预测、估值及评级：海伦司卡位年轻受众、聚会场景、目的性消费、性价比产品四个特征，有望成为修复速度最快的餐饮品类。2022年卸下包袱充分调整，2023年有望重迎增长。公司1月以来加速修复，“越”模型单店盈利能力更优，维持2023/24年经调整EPS预测0.35/0.60元，新增2025年经调EPS预测为0.77亿元，现价对应2023/24/25年经调整PE 35/21/16倍。国际成熟餐饮公司如麦当劳、百胜餐饮、百胜中国、星巴克等稳态估值水平为20~30倍PE（彭博一致预期），对应业绩增速预测为10%左右。考虑到公司处在快速成长周期，给予对应2024年30倍PE，当前汇率下对应目标价21港元，维持“买入”评级，建议积极配置。
　　

研究报告全文：堕甑不顾轻装出发特许合伙重构发展海伦司09869HK2022年业绩点评2023326中信证券研究部核心观点公司2022年收入1559亿元经调亏损-245亿元符合前期盈警酒馆优化及调整的一次性亏损853亿元整体计提贴近盈警上限有效释放部分报表压力2022年公司净关15家门店至767家门店门店调整接近尾声后续将更兼顾展店节奏和门店质量的平衡公司自2022年下半年重构发展模式转型特许合伙模型有望进一步放大品牌效应及利润释放我们认为小酒馆有望成为经营修复速度最快的餐饮品类海伦司在细分赛道领跑优势显著扩张空间姜娅广阔维持买入评级推荐积极配置消费产业首席分析师业绩符合预警看好后续毛利率回升公司2022年收入1559亿元-1505S1010510120056净利润亏损-1601亿元经调亏损-245亿元符合前期盈利预警非经项目中1SBC费用503亿元我们预计上市前预留股份全部发完对应授出价格或在10港元左右我们预计2023年以后此项费用将大幅减少2酒馆优化及调整亏损853亿元包含了关店计提直营店转合伙店暂停经营门店减值等影响整体计提贴近盈利预警上限有效释放部分资产负债表压力2022年公司毛利率6396-461pcts分上下半年分别为6599和6138分自有第三方酒饮分别为756-46pcts和50113pcts2022年毛利率同比下降刘济玮主因上半年主动营销赠送活动力度加大以及下半年门店关店及暂停经营导致临社会服务行业联席期库存增加的活动促销且促销活动以自有品牌酒饮为主预计2023年以后公首席分析师司整体营销策划将更加追求精准有效毛利率有望重迎回升S1010521010002门店调整近尾声转型合伙制重构发展2022年公司新开179家门店关闭194家门店净关15家门店至767家门店截止2023年3月19日公司经营门店749家一线二线三线及以下香港分别为803603081家根据公司官网统计目前公司营业中门店由1月不足300家提升至639家预计随着店员伙伴招聘到位甲流影响整体趋弱物业租赁协调落地余下100多家有望于4月恢复重新营业基于放大品牌势能调动社会优质资源更灵活的门店模型等考虑公司于2022年下半年重构发展模式开启合伙店经营模式产常欣仪生相关收入万元截至月日特许合作酒馆家我们预计公司今社会服务分析师1132319126年新开门店或在200余家主要是特许合作方式单店模型方面我们测算S1010523020003基于合伙店单店日销12万元30OPM海伦司70分成前期投入80万元按5年折摊25所得税率的假设单个合伙店理想状态贡献利润或达80万元日销回升明显或有波动但向好趋势明确2022年外在环境冲击超预期公司单店日销70千元-22千元其中一线76-33千元二线66-21千元三线海伦司09869HK及以下73-21千元其中2019年及以前新开门店90千元2020年2021新开门店81和59千元2022年上下半年新开门店58和78千元随着管控评级买入维持当前价1494港元放松需求回升2023年公司单店表现回暖明显1月日销12万元系2019目标价2100港元年同期1252022年同期1692月日销11万元系2019年同期106总股本1267百万股2022年同期136我们预计3月日销仍有望维持在1万左右公司在酒馆细港股流通股本1267百万股分赛道领跑优势明显同时整体开店空间仍然显著根据我们此前测算结合总市值亿港元189各地区高校学生数量需求各城市商业租金水平供给夜间经济业态近三月日均成交额76百万港元52周最高最低价181755港元供给数量偏好动态测算门店空间3000余家离天花板仍有充足余地近1月绝对涨幅551风险因素公司新店经营效率不达预期食品安全问题部分地区疫情出现反近6月绝对涨幅3508复致影响经营风险近12月绝对涨幅611盈利预测估值及评级海伦司卡位年轻受众聚会场景目的性消费性价比产品四个特征有望成为修复速度最快的餐饮品类2022年卸下包袱充分调整2023年有望重迎增长公司1月以来加速修复越模型单店盈利能力证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明海伦司年业绩点评09869HK20222023326更优维持202324年经调整EPS预测035060元新增2025年经调EPS预测为077亿元现价对应20232425年经调整PE352116倍国际成熟餐饮公司如麦当劳百胜餐饮百胜中国星巴克等稳态估值水平为2030倍PE彭博一致预期对应业绩增速预测为10左右考虑到公司处在快速成长周期给予对应2024年30倍PE当前汇率下对应目标价21港元维持买入评级建议积极配置项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元18361559252630623354营业收入增长率YoY1244-15162021295核心净利润百万元111245445765978核心净利润百万港元1322995369221179核心净利润每股收益009019035060077EPS基本元核心净利润率61-157176250292净资产收益率ROE-80-878151222224PE1494-623356205161资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月24日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2海伦司年业绩点评09869HK20222023326利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入18361559252630623354货币资金16271097134514371735其他收入1438232625存货6236869297原材料-577-562-735-807-797应收及预付款2656527289员工成本-582-1003-618-629-646其他流动资产-202202202202使用权资产折旧-220-316-279-287-285流动资产17141390168518032124折旧及摊销-83-200-124-171-227物业厂房及设备871693869898911短期租赁及其他-47-85-76-68-68无形资产00112相关开支其他长期资产170159391416272592宣传推广开支-43-34-47-51-51非流动资产25731287178425263504能耗费用-58-65-61-66-66资产总计42872677346843295628差旅相关费用-13-12-16-18-20应付款及应计费138101244241268财务费用-57-37-56-61-58用上市开支-31----其他流动负债211188178169159其他费用-99-104-100-110-109流动负债349289422410427可转换优先股的-208----其他长期负债10615657659651365公允价值变动非流动性负债10615657659651365税前利润-177-16164398181053负债合计1410854118713751792减所得税-5315-94-163-195归属于母公司所28771823228129533836归属于母公司所-230-1601345655857有者权益合计有者的净利润股东权益合计28771823228129533836负债股东权益总42872677346843295628计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E现金流量表百万元增长率指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1244-15162021295税后利润--345655857核心净利润468-3202NA720279折旧和摊销303200403459512归母净利润-4282NANA899309营运资金的变化624297294利润率其他经营现金流1268671566158EBITMargin-65-1013196287331经营现金流合计367709100111461432EBITDA100-885355437484资本支出994400301201241Margin其他投资现金流1-60010001250净利率-125-1027137214256投资现金流合计99440090112011491核心净利润率61-157176250292权益变动2539----回报率负债变动237-190190390净资产收益率-80-878151222224其他融资现金流539579424433总资产收益率-54-59899151152融资现金流合计2237579148147357其他现金及现金等价资产负债率329319342318318160253024892298物净增加额所得税率-30109214199186期初现金及现金241627109713451437费用率等价物期末现金及现金销售费用率232218171516271097134514371735财务费用率等价物3124222017资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5