业绩符合预期，但毛利率下跌令人担忧：2022年净利润同比增长35.3%至人民币46亿元，与交银国际/市场预测大致一致（低1%/3%）。销售额同比增长16.5%，受销量（同比增长8%）和人民币平均价格（同比增长8.5%，其中包括美元平均价格+5%和汇率变动+3.5%）所驱动。毛利率疲弱，同比下降2.2个百分点至22.1%（低于交银国际预测24.6%）。
　　2023年收入—需求是关键，而非供应。管理层指引2023年产能同比增长10-15%，但更大的波动因素是市场需求（1季度订单同比下降，而2季度不确定能否同比转正），因为中国服装/运动服的消费需求复苏缓慢，而阿迪达斯/特步/安踏等运动服品牌正在去库存。
　　毛利率是一个关键焦点—加回一次性费用会稍微提高：2022年22.1%的毛利率令投资者失望，但如果我们加回约人民币4亿元的一次性费用，毛利率会稍微提高（+1.4个百分点至23.5%）。假设中国的产能利用率在下半年提高，我们预测2023上半年/下半年的毛利率为24%/28%。
　　重申买入。我们认为，股价正在反映周期性疲软，而随着市场迅速从供过于求转向订单短缺，厂商已为订单强劲反弹做好了准备。我们将2023-24年每股收益下调3%/5%，并将目标价下调至91.9港元（前为92.7港元），基于20.5倍2023-24年市盈率（前为22.0倍2023年市盈率）和0.8倍PEG。