近七十年来产品结构以及股权情况不断优化。自1949年公司前身国营濉溪人民酒厂建立以来，公司历经四阶段发展，随着时代发展不断寻求适合公司发展道路，整体稳定向上。2022年以来，公司成立合肥营销中心，不断完善产品结构，对口子窖10年型、20年型全面升级，口子窖兼10、兼20、兼30于2023年2月21日焕新上市，口子窖积极探索商业模式变革之路。核心高管持股比例高，利益与公司深度绑定。作为为数不多的纯民营企业之一，公司高管团队合计持股比例40%以上，且团队多年稳定，具有丰富的生产、销售管理经验，深度绑定股东与管理层利益，看好公司长期发展。
　　徽酒扩容以及升级脉路清晰。近年来，安徽省内通过加速固定资产投资、推进长三角产业转移集聚区建设、大力扶持新兴产业等实现省内经济高质量可持续发展，白酒消费升级边际加速。徽酒市场竞争激烈，本土品牌优势明显。安徽省内本土白酒品牌众多，省内品牌市占率约66%，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒在徽酒品牌中呈现？一超双强？的竞争格局。安徽省白酒主流价位带为100-300元区间的中高端价格带，容量占比40%，其中，本土品牌壁垒坚实，放量不断崛起；100元以下大众价格带容量占比约34%，规模不断萎靡；高端价格带上，茅五双寡头竞争格局稳定。同时，徽酒龙头纷纷发力次高端市场，提前进行产品卡位竞争。
　　公司不断求变，股权激励有望再添动能。在渠道上，公司加快渠道扁平化改革，成立费用池完善市场运作。作为？盘中盘？模式的鼻祖，面对大商制下渠道下沉力度不足等问题，公司于2019年进入？管理规范年？，对公司进行全面调整，2023年成立中间经销公司，以小商深度分销为主替代大商制；成立费用池，运作市场费用投放，逐渐过渡到厂方为主导，经销商负责配送的模式。在产品上，兼香赛道持续发力，品牌影响力不断提升。口子窖作为最早参与兼香品类标准制定的白酒企业，于2021年推出兼香518战略单品，2023年推出兼系列新品，未来在兼香型白酒发展突破品牌瓶颈后有望迎来高速放量。股权激励增强改革势能。自2015年上市至今，公司于2020年首次推出回购方案，2021年4月9日回购期限届满；23年3月16日公司公布股权激励计划，以22年为基数，对应23-25年营收及归母净利润增速分别为15%、13%、15.4%；我们认为此次公司激励考核方案可达性强，整体符合预期，本次激励落地有望为公司改革再添动能，在强化省内区域销售推行小商深度分销模式的同时，也可以促进兼系列顺利迭代和产品结构优化完善。
　　盈利预测：公司作为安徽白酒品牌代表之一，随着疫情管控的不断优化，疫情影响消退后，省内白酒消费升级确定性较强，23年以来消费场景反弹明显，从消费场景的角度来看公司有望迎来快速复苏。从公司的角度来看，口子窖聚焦于兼香品类发展，公司新品有望凭借较强的酒质以及高渠道利润实现快速放量，产品结构将实现持续提升。我们预计2023-2024年公司分别实现营业收入60.21/67.40亿元，同比增长12.01%、11.93%，实现净利润21.03/23.92亿元，同比增长15.02%、13.72%；对应EPS分别为3.50、3.99元。当前股价对应未来两年估值为20倍、18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新冠疫情反弹导致白酒消费增长不及预期风险、食品安全风险、原材料涨价，成本上升的风险、省内消费升级不及预期或竞争加剧风险、产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
　　

研究报告全文：口子窖兼香白酒典范渠道改革再度出发口子窖603589SH食品饮料证券研究报告公司深度报告2023年3月28日评级TableTitle买入首次覆盖公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格6975元指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元分析师范劲松40115029537660216740增长率yoy-142571212执业证书编号S0740517030001净利润百万元12761727182921032391电话021-20315138增长率yoy-263561514每股收益元213288305350399Emailfanjsrqlzqcomcn每股现金流量083131278331376分析师何长天净资产收益率1821181817执业证书编号S0740522030001PE328242229199175PB5851423529Emailhectztscomcn备注股价数据更新截止2023年3月28日报告摘要近七十年来产品结构以及股权情况不断优化自1949年公司前身国营濉溪人民酒厂建立以来公司历经四阶段发展随着时代发展不断寻求适合公司发展道路整体稳定向上2022年以来公司成立合肥营销中心不断完善产品结构对口子窖10年型20年型全面升级口子窖兼10兼20兼30于2023年2月21日焕新上市口子基本状况TableProfit窖积极探索商业模式变革之路核心高管持股比例高利益与公司深度绑定作为为数不多的纯民营企业之一公司高管团队合计持股比例40以上且团队多年稳定总股本百万股600具有丰富的生产销售管理经验深度绑定股东与管理层利益看好公司长期发展流通股本百万股600徽酒扩容以及升级脉路清晰近年来安徽省内通过加速固定资产投资推进长三角市价元6975产业转移集聚区建设大力扶持新兴产业等实现省内经济高质量可持续发展白酒消市值百万元41850费升级边际加速徽酒市场竞争激烈本土品牌优势明显安徽省内本土白酒品牌众流通市值百万元41850多省内品牌市占率约66古井贡酒口子窖迎驾贡酒在徽酒品牌中呈现一超双强的竞争格局安徽省白酒主流价位带为元区间的中高端价格带容量股价与行业TableQuotePic-市场走势对比100-300占比40其中本土品牌壁垒坚实放量不断崛起100元以下大众价格带容量占比约34规模不断萎靡高端价格带上茅五双寡头竞争格局稳定同时徽酒龙口子窖沪深30040头纷纷发力次高端市场提前进行产品卡位竞争30公司不断求变股权激励有望再添动能在渠道上公司加快渠道扁平化改革成立20费用池完善市场运作作为盘中盘模式的鼻祖面对大商制下渠道下沉力度不足10等问题公司于2019年进入管理规范年对公司进行全面调整2023年成立中间0经销公司以小商深度分销为主替代大商制成立费用池运作市场费用投放逐渐过渡到厂方为主导经销商负责配送的模式在产品上兼香赛道持续发力品牌影-102022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-03响力不断提升口子窖作为最早参与兼香品类标准制定的白酒企业于2021年推出兼-20香518战略单品2023年推出兼系列新品未来在兼香型白酒发展突破品牌瓶颈后有-30望迎来高速放量股权激励增强改革势能自2015年上市至今公司于2020年首次公司持有该股票比例推出回购方案年月日回购期限届满年月日公司公布股权激励计20214923316相关报告划以22年为基数对应23-25年营收及归母净利润增速分别为1513154我们认为此次公司激励考核方案可达性强整体符合预期本次激励落地有望为公司改革再添动能在强化省内区域销售推行小商深度分销模式的同时也可以促进兼系列顺利迭代和产品结构优化完善盈利预测公司作为安徽白酒品牌代表之一随着疫情管控的不断优化疫情影响消退后省内白酒消费升级确定性较强23年以来消费场景反弹明显从消费场景的角度来看公司有望迎来快速复苏从公司的角度来看口子窖聚焦于兼香品类发展公司新品有望凭借较强的酒质以及高渠道利润实现快速放量产品结构将实现持续提升我们预计2023-2024年公司分别实现营业收入60216740亿元同比增长12011193实现净利润21032392亿元同比增长15021372对应EPS分别为350399元当前股价对应未来两年估值为20倍18倍首次覆盖给予买入评级风险提示新冠疫情反弹导致白酒消费增长不及预期风险食品安全风险原材料涨价成本上升的风险省内消费升级不及预期或竞争加剧风险产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录一兼香白酒典范发展历史悠久-4-公司历经四阶段发展整体稳定向上-4-核心高管持股比例高利益与公司深度绑定-6-兼香型代表企业产品结构不断完善-9-二加速优化省内产业结构助力徽酒市场扩容升级-10-大力扶持新兴产业促进经济持续发展-10-徽酒市场竞争激烈本土品牌优势明显-13-安徽省主流价格带持续升级本土品牌提前布局卡位竞争-15-兼香赛道持续发力-18-三完善产品布局拉开改革新开端-19-传统大商模式发生转变加快渠道扁平化改革-19-推出次高端产品兼系列产品结构全面转型-21-加大品牌宣传力度品牌影响力持续提升-24-股权激励增强改革势能-25-投资建议-27-收入端-28-成本端-28-盈利预测-29-风险提示-29-图表目录图表1公司发展历程-4-图表2盘中盘模式-5-图表32012-2014徽酒营收变动亿元-5-图表4公司17年营业收入超越迎驾-6-图表52015-2019年公司业绩稳定增长-6-图表6公司历次股权转让情况-7-图表7公司前十大股东截至2022Q3-7-图表8公司高管团队合计持股比例40以上-8-图表9公司股权回购激励人心-9-图表10白酒十二大香型类别2020年-9-图表11兼香品类差异化价值不断发展-10-图表12三多一高两长酿造体系-10-图表13安徽省GDP增速超过全国同期水平-11-图表14安徽社会消费零售总额呈增长趋势亿元-11-图表15安徽省固定资产投资额逐年增加-13-图表16安徽省高新技术产业产值增加值高增长-13-图表172021年安徽省内各品牌市占率-14-图表182021年安徽省内各价格带市场容量占比-14--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表19省内各价格带规模以及代表产品-15-图表20安徽省人均GDP呈增长趋势-15-图表21安徽省社会消费品零售总额呈增长趋势-15-图表22徽酒与苏酒主流价格带对比元-16-图表23安徽省人口数量呈增长趋势-17-图表24安徽省白酒消费人群可观2021年-17-图表25安徽省人均消费支出呈增长趋势-17-图表26安徽省白酒消费支出可观2021年-17-图表27口子窖与古井贡酒渠道模式比较-19-图表28口子窖经销商数量-20-图表29口子窖促销及业务费用-20-图表30公司产品线部分-21-图表31口子窖主要产品及售价-22-图表32口子窖兼系列产品-23-图表33口子窖兼系列上市-23-图表342000年以来口子窖所获主要荣誉-24-图表35口子窖在品牌强国工程栏目-24-图表36口子窖品牌推广活动-25-图表37白酒上市企业十四五规划及股权激励情况-25-图表38口子窖股权回购基本情况-26-图表39口子窖2023年股权激励业绩考核目标-27-图表40分产品盈利预测万元-28-图表41可比公司估值表-29--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告一兼香白酒典范发展历史悠久公司历经四阶段发展整体稳定向上口子窖历史悠久起源于黄淮腹地的濉溪县口子镇因地得名当地四季分明雨水充沛温润的自然气候孕育了适合酿酒的五谷原粮以及微生物菌群结合公司三多一高一长为核心的真藏实窖工艺体系铸就了公司独特的兼香香型公司前身为1949年创立的国营濉溪人民酒厂1997年濉溪口子和淮北口子合并成立口子集团1999年公司创新推出兼香型特色的口子窖5年并结合盘中盘模式开拓高端酒市场2002年口子集团联合其他发起人成立原口子酒业股份有限公司2006年口子集团国有法人股转让给管理层MBO后改制转变为民营体制2008年引进高盛作为战略投资者2015年登陆上交所上市2021年公司改革节奏提速力度加大并推出次高端单品兼香518开启发展新征程2022年公司成立合肥营销中心且口子窖10年型20年型全面完成升级口子窖兼10兼20兼30于2023年2月21日焕新上市积极探索商业模式变革之路图表1公司发展历程来源公司招股书公司官网中泰证券研究所阶段一1997-2005推出核心单品并创造盘中盘营销模式1997年在淮北市政府主导下濉溪口子和淮北口子合并成立口子集团结束了两厂长期内耗斗的斗争局面合并之后针对之前的200多个条码开始进行产品结构性调整聚焦产品体系逐步形成了以口子窖为主老口子口子坊和口子酒为辅的新的产品体系1998年口子窖为顺应省内白酒价格带的升级推出自主研发的主力产品口子窖5年定价68元瓶当时安徽市场上白酒的价格普遍还在30-40元左右不难看出口子窖五年从上市之初所瞄准的就是省内的中高档市场随后公司创新性利用盘中盘模式将餐饮终端细分为ABCD四类通过A类高档酒店终端影响意见领袖再通过意见领袖培育从而影响更多消费者以小盘带动大盘拓展口子窖的省内外白酒市场口子窖5年与盘中盘模式的结合使得口子集团2000年扭亏开始恢复性增长盘中盘的诞生直接推动徽酒形成了古井贡口子窖迎驾贡等一-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告大批知名品牌并起的格局推动了徽酒蓬勃发展时代的到来此外公司开始执行走出安徽的战略决策选择与合肥人口规模相当政商务饮酒价格带相当竞争格局相当的城市通过盘中盘模式迅速占领省外高地市场消费者心智省外拓展取得阶段性成功图表2盘中盘模式来源酒查查中泰证券研究所阶段二2006-2014民营改制后打造口子窖年份系列三公消费政策导致营收有所下降随着盘中盘模式的成功各地酒企纷纷引入盘中盘模式并加以改进公司省外市场份额被积压同时安徽白酒主流价格带持续升级公司选择将重心转移至省内顺势推出口子窖10年20年增加高端酒的产品以提高高端市场的占有率2008年引进高盛作为战略投资者原口子股份变更公司形式为有限责任公司并继续推出口子窖6年补全产品价格带2011年口子有限整体变更设立口子酒业股份并推出口子窖30年型进一步完善高端产品序列2012年以来白酒行业进入深度调整阶段多数酒企营收出现明显下滑古井口子窖凭借产品及渠道优势在省内地位保持稳定图表32012-2014徽酒营收变动亿元古井贡酒金种子酒迎驾贡酒口子窖YOY口子窖5025004520004035150030100025205001500010-50050-1000201220132014来源wind中泰证券研究所阶段三2015-2019公司上市迎来高速发展期-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告2015年公司登陆上交所成为安徽第4家白酒上市企业上市至今公司经历了高速发展积极深化渠道改革以及产品线拓展2017年在京东和天猫开通线上平台丰富销售渠道且营收达到3603亿元超过迎驾成为第二大徽酒企业随着省内居民消费能力的增强主流价格带继续上移2019年推出初夏仲秋珍储丰富200-400元价格带2015-2019年公司营收从2584亿元增加至4672亿元CAGR为1596净利润从530亿元增加至932亿元CAGR为1516图表4公司17年营业收入超越迎驾图表52015-2019年公司业绩稳定增长来源Choice中泰证券研究所来源Choice中泰证券研究所阶段四2019至今疫情影响业绩下滑公司积极进行战略调整2020年因疫情影响公司营业收入为4011亿元同比下降1415归属上市股东净利润为1276亿元同比下降2584公司针对疫情积极进行战略调整渠道变革不断加快在战略方向上聚焦全国市场战略布局围绕团购渠道为主渠道政商务用酒为主产品两个战略要点深入推进营销变革稳步提升省内市场同时加快建设省外市场在市场建设上加快完善以团购渠道为主传统渠道为辅的渠道结构在队伍管理上持续优化经销商结构加强营销队伍管理在要素支持上加大市场投入力度做到产品渠道政策精准匹配另外公司2021年推出创新大单品兼香518作为公司重点发展的创新单品兼香518主要投放于团购渠道定位次高端市场填补公司占位空白目前安徽省内主流价格带为100元-300元区间在此区间口子窖有5年型6年型10年型初夏珍储等产品丰富可以看出公司随着省内消费升级的同时积极进行产品创新在此基础上口子窖在300元以上价位进行较为完善的布局如口子窖20年型30年型兼香518等这将成为口子窖继续提高价格带占领高端酒市场的重要力量2023年2月21日口子窖兼10兼20兼30产品焕新上市对产品价格外观和品牌进行了全面升级在推进高端化战略过程中迈出了关键一步核心高管持股比例高利益与公司深度绑定公司是白酒上市公司中为数不多的纯民营公司之一2020年荣登安徽民营企业百强榜民营公司具有经营自主性高管理决策灵活的突出优势可以充分调动管理层的积极性公司实际控制人为徐进先生和刘安省先生二人为公司前两大股东作为目前公司的董事长与总经理徐进自1997年在公司任职高管至今截至2022年第三季度持股比例持股-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1826是目前公司的第一大股东第二大股东为刘安省自1997年至2020年在公司任职核心高管截至2022年第三季度持股比例为1166持股比例较上期不变股权结构稳定在2002年原口子股份设立时刘安省徐进分别持股4与3在2004年至2006年期间公司先后共进行四次股权转让转让股份给徐进刘安省黄绍刚段炼等多人成功转为民营体制2008年改制之后进行了两次股权转让分别为淮北顺达糖酒转让其股权给淮北顺达商贸高盛GSCPBouquetHoldingsSRL增资21500万元并向徐进等35名股东购买其持有的4717股权2015年第七次股权转让后刘安省徐进分别持股2029与1479截至2022年第三季度公司前十大股东共持股4827图表6公司历次股权转让情况来源公司招股书中泰证券研究所图表7公司前十大股东截至2022Q3-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源Choice中泰证券研究所公司高管团队合计持股比例40以上持股充分且数量较大股东与管理层利益深度绑定利于公司长期发展在公司的董监高中除了少数几位高管是2000年之后加入之外其他管理人员均为1997年公司合并之后任职至现在公司的高级管理人员均在职多年大多在公司任职20多年团队多年来比较稳定公司主要管理团队中主要成员多年以来一直就职于公司在白酒行业经营多年经历过白酒行业发展的起伏对行业的特点和发展规律有较深刻的理解同时公司管理层具有丰富的生产销售管理经验对白酒企业的经营特点认识深刻拥有良好的管理能力公司领导层中具有多位白酒工艺专家其中董事长兼总经理徐进先生是全国白酒标准化技术委员会兼香型白酒分技术委员会主任委员董事张国强先生是国家一级酿造师国家一级品酒师首届中国酿酒大师董事副总经理兼董事会秘书徐钦祥先生是首届中国白酒工艺大师第三届中国酿酒大师对白酒酿造和品评有着独特的见解和深厚的底蕴图表8公司高管团队合计持股比例40以上截止至23年9月30日来源公司公告中泰证券研究所公司股份回购完成拟用于股权激励激发员工动能公司于2020年4月21日公告称拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份用-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告于后期公司股权激励计划回购资金总额不低于人民币1亿元不超过人民币2亿元回购股份的价格为不超过人民币5000元股2021年4月回购完成实际回购3134万股均价4752元股不含交易费用目前激励计划的时间和具体方案尚未确定我们认为后续激励计划的推出有助于进一步激发核心员工动能图表9公司股权回购激励人心回购预案回购实施预计回购数量400万股回购数量31342万股价格上限元股50回购均价元股4752资金来源自有资金占总股本比例052预案日2020317已回购金额149亿元来源公司公告中泰证券研究所兼香型代表企业产品结构不断完善白酒最初以浓清酱米四大香型为基础历经数十年发展衍变成目前的十二大香型兼香的奥义在于一个兼字兼而有之兼而容之兼香型白酒主要是由2种或2种以上香型复合而成多指生产工艺上的复合生产包括浓酱结合浓清结合清酱结合具有浓酱协调幽雅馥郁细腻丰满回味悠长无苦涩感的特点契合当前多元化香型的发展趋势代表品牌主要有白云边口子窖玉泉白沙液等图表10白酒十二大香型类别2020年来源前瞻产业研究院中泰证券研究所在口子窖发展过程中兼香品类的差异化价值功不可没回溯来看1988年第五届全国评酒会上提出了浓清酱米四大香型凤香兼香芝麻香特香豉香药董香六小香型的说法这是兼香这一香型首次被行业官方认可成为中国兼香型白酒发展的里程碑2007年中国白酒评审委员会认定兼香型成为白酒香型品鉴中的一个固定标准彼时口子窖已成为兼香白酒的代表2010年全国白酒标准化技术委员会兼香型白酒分技术委员会落户口子窖其负责兼香型白酒行业标准-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告立项起草和制定工作口子窖有了兼香国标制定者身份图表11兼香品类差异化价值不断发展来源酒说公众号中泰证券研究所口子窖兼香风味的独特之处在于不是浓香清香酱香三种香型基酒的简单融合而成而是一步酿就出来的自然兼香公司作为兼香型白酒典范开创性研发出独特的一步兼香工艺以开放的姿态兼融众香之所长避免了生硬之感汲取酱香浓香清香三大香型各自的优势同时融入芝麻香和豌豆香的复合风味终成兼三香具五味层次丰富诸香协调的独特自然兼香每一滴都更为丰满醇厚入口绵甜醇和落喉顺滑净爽回味醇厚幽长吻合了以江淮为中心华东地区的白酒消费特点为口子窖核心产品畅销打下了基础这一工艺具体规范为三多一高一长酿造体系主要步骤包括多粮酿造多粮制曲多曲并用高温润料堆积三步循环长期贮存口子窖对兼香品类率先研发提前赢得兼香品类话语权俘获消费者口感依赖之外改变了浓酱单一的香型体验为中国白酒兼香型发展注入了一股强心剂图表12三多一高两长酿造体系来源口子窖公众号中泰证券研究所二加速优化省内产业结构助力徽酒市场扩容升级大力扶持新兴产业促进经济持续发展-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告安徽具有特殊的区位优势承东启西连接南北既是长三角一员也是中部崛起战略一员近年来安徽省内通过加速固定资产投资推进长三角产业转移集聚区建设打造新能源汽车产业集群加大高新技术产业培育力度实现省内经济高质量可持续发展居民消费结构不断优化为消费升级提供了更扎实的根基根据安徽省统计局数据显示近10年安徽省内GDP增速均领先于全国同期水平2022年全省生产总值45045亿元按不变价格计算同比增长35略高于全国增速2016-2022年全省社会消费零售总额连续跨越多个千亿级台阶由100万亿元提升至215万亿元六年复合增长率为1362图表13安徽省GDP增速超过全国同期水平图表14安徽社会消费零售总额呈增长趋势亿元安徽省GDP增速全国GDP增速2500020002000015001500010001000050050000000201420152016201720182019202020212022来源国家统计局安徽省统计局中泰证券研究所来源安徽省统计局中泰证券研究所固定资产投资快速增长推动经济高质量发展2022年安徽全省固定资产投资保持较快增长态势全省固定资产投资同比增长9高于全国39个百分点从各细分领域看制造业投资明显提速全省制造业投资增长215高于全国124个百分点其中占比较大的电气机械和器材制造业汽车制造业计算机通信和其他电子设备制造业投资同比分别增长805341319分别高于全国379215131个百分点值得关注的是以新基建为代表的基础设施投资增速加快全省基础设施投资增长196高于全国102个百分点其中占比较大的公共设施管理业道路运输业投资同比分别增长234183分别高于全国133146个百分点同时安徽省2022年整体民生补短板投资增势良好全省社会领域投资增长145高于全国36个百分点其中卫生和社会工作投资同比增长395高于全国134个百分点电力热力燃气及水生产和供应业投资增长227高于全国34个百分点其中水的生产和供应业投资同比增长284高于全国211个百分点未来安徽省内将以中央及省委经济工作会议精神为指引要充分利用财政金融政策工具支持增强投资对优化供给结构的关键作用扩大有效投资推动经济社会平稳健康发展加快推动皖北聚集区建设打造产业转移承接新高地2021年初安徽省政府出台皖北承接产业转移集聚区建设实施方案加快推动集聚区建设承接沪苏浙等产业转移实现长三角产业分工协作的优化升级-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告安徽皖北地处苏鲁豫皖四省交界包括淮北亳州宿州蚌埠阜阳淮南六市以及滁州市定远凤阳明光和六安市霍邱四县市是长三角一体化的重要组成部分区位和交通优势明显土地和劳动力资源丰富具备承接产业转移的广阔空间和巨大潜力2020年1-12月皖北承接产业转移集聚区亿元以上在建省外投资项目1077个同比增长1593实际到位资金263799亿元同比增长1102均实现两位数增长未来安徽省内将抢抓重大战略机遇认真落实皖北承接产业转移集聚区实施方案积极将集聚区打造成为长三角高质量承接产业转移优选地着力培育承接产业转移的新高地和区域经济高质量发展的增长极安徽省政府为完成目标任务计划分两步走到2025年全面提升集聚区承载能力逐步完善承接产业转移体制机制实现规模以上工业增加值常住人口城镇化率城乡居民收入年均增幅高于全省平均水平主导产业集聚效应初步形成集聚区品牌影响力初步显现到2035年形成若干在全国具有重要影响力的产业集群显著提升区域重点城市能级实现大中小城镇和美丽乡村融合发展城乡居民收入基本达到全省平均水平集聚区成为全国知名品牌新能源车企纷纷落户合肥培育中国新能源汽车之都2021年6月安徽省政府印发安徽省新能源汽车产业发展行动计划2021-2023省内计划培育3-5家有重要影响力的新能源汽车整车企业和一批具有全球竞争力的关键配套企业拥有10个以上行业知名品牌打造世界级新能源汽车和智能网联汽车产业集群到2023年全省新能源汽车产量占全国比重10以上零部件就近配套率达到70以上新能源汽车及关键零部件技术整体上达到国际先进水平新能源汽车在公共服务等领域得到广泛应用基本形成纯电动为主氢燃料示范智能网联赋能的发展格局2021年合肥市新能源汽车产业实现营收10295亿元产量145万辆同比增长148同年7月比亚迪与合肥一拍即合一期项目从谈判到签约仅用时23天签约到开工仅用时42天刷新了合肥速度比亚迪合肥基地项目生产的车型是目前最畅销的秦PLUSDM-i除整车外核心的零部件如发动机电机及总成均在合肥基地生产比亚迪合肥基地项目一期总投资150亿元项目达产后可实现年产值超过500亿元预计可带动上下游产业链总产值1000亿元并规划持续加大投资2022年5月蔚来汽车全新品牌生产基地落户合肥项目占地1860亩根据协议将导入蔚来集团旗下全新中高端品牌智能电动汽车产品等计划2024年建成投产2022年6月比亚迪合肥基地项目整车下线仪式在长丰县下塘镇举行标志着安徽新能源汽车产业迈出了具有里程碑意义的重要一步截至2022年7月合肥市新能源汽车产业已聚集规模以上企业305家形成涵盖整车关键零部件应用和配套的完整产业链其中包括比亚迪蔚来大众安徽江淮汽车合肥长安安凯汽车6家整车制造企业以及国轩高科中创新航巨一科技等关键配套企业近3年来合肥累计签约新能源汽车产业重点项目158个总投资1411亿元为合肥打造中国新能源汽车之都提供了强大的助力打造科技创新策源地赋能产业结构转型升级近年来在政府大力扶持下安徽高新技术产业发展迅速加速推进全省产业结构升级根据中国区域创新能力评价报告2022显示2021年安徽区域创新能力由十-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告年前的第15位上升至第8位连续十年位居全国第一方阵安徽省内通过建设新型研发机构成立高校技术转移中心建设安徽网上技术市场等积极探索科技成果转化新模式根据2021年企业创新调查数据显示全省参与调查的36万家规模限额以上企业中创新活跃度达517比上年提高09个百分点比全国平均水平高74个百分点全省有超过50的规上企业设定了未来发展创新战略目标比全国高83个百分点全省75以上的研发人员80的研发经费815的专利申请和875的研发机构均集中在企业随着创新资源加速向企业集聚安徽高新技术企业发展迈上新台阶截至2021年12月全省拥有规模以上高新技术企业6669家规模以上高新技术产业增加值占规模以上工业增加值的比重达457比2012年增长109个百分点高新技术产业产值增加值连续10年保持两位数增长图表15安徽省固定资产投资额逐年增加图表16安徽省高新技术产业产值增加值高增长来源安徽省统计局中泰证券研究所来源安徽省科学技术厅中泰证券研究所徽酒市场竞争激烈本土品牌优势明显安徽省内本土白酒品牌众多上市酒企数量已高达4个根据酒食新消费数据省内品牌凭借其渠道优势2021年在徽酒市场销售额超230亿元市占率约66分品牌来看古井贡酒口子窖迎驾贡酒在徽酒品牌中呈现一超双强的竞争格局2021年销售额占比分别为25115999合计占比超过50分价格带来看当前100-300元中高端价格带占比最高仍处于加速扩容阶段其次百元以下大众价格带占比仅次于中高端但整体受到消费升级的影响大众价格带持续收缩整体来看徽酒主流价格带较低次高端以上占比较小具有较大升级空间目前安徽省白酒主流价位带为100-300元区间的中高端价格带容量约140亿元左右占比约40其次是100元以下大众价格带容量约120亿元占比约34主要是以地产品牌为主品牌较多竞争较为激烈目前来看省内300元以下价格带市场占比超过75随着安徽经济的强力发展省内白酒消费升级趋势已成定局以次高端为代表的品质消费将是安徽白酒市场的下一个增长潜力点-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表172021年安徽省内各品牌市占率图表182021年安徽省内各价格带市场容量占比来源酒食新消费中泰证券研究所来源酒食新消费中泰证券研究所高端价格带双寡头竞争格局稳定本土品牌前瞻布局根据酒食新消费测算安徽省内高端白酒市场规模约为40亿元占比约11其中千元以上超高端市场容量约33亿元呈现茅五双品牌寡头竞争格局高端价格带的需求对产品品牌力要求较高因此全国性名酒品牌茅台五粮液的优势明显二者共占据约95的市场份额随着徽酒主流价格带的逐步升级本土品牌纷纷将目光聚焦于次高端价格带但龙头企业仍前瞻布局千元以上价格带古井贡酒推出千元价位产品年份原浆年三十古26迎驾贡酒推出了迎驾贡酒大师版口子窖推出兼30未来有望成为高端重要参与者次高端价格带本土品牌竞争激烈价格布局较为完善根据酒食新消费测算安徽省内次高端白酒市场规模约为50亿元占比约14分品牌来看省内次高端价格带被全国性名酒剑南春洋河泸州老窖渗透酱酒品牌习酒摘要也有一定布局省内品牌古井口子窖强单品聚焦迎驾以洞1620初步布局进一步将省内次高端价格带拆分为两个维度来看首先500-800元价格带的增长主要被古井古20主导兼香518与梦6协同放量同时口子窖全新推出兼20产品凭借优良的酒质与独特的兼香看好口子窖兼20产品在次高端价格带实现放量其次在300-500元价格带中竞争格局相对分散其中水晶剑作为代表同时以古16口子20与迎驾洞16为代表的徽酒三杰紧随其后伴随省内消费升级加速各品牌纷纷在徽酒次高端价格带提前布局不断通过推出针对性单品进行消费者培育加速推动渠道变革等方式抢抓本轮价格带升级的市场机遇从而实现市场份额的快速扩张中高端价格带本土品牌壁垒坚实市场升级迅速扩容2021年安徽100-300元价格带市场规模约140亿元占比约40该价格带是此轮白酒消费升级的主要承接价格带也是当前省内品牌重点规划布局的增量市场其中200-300元价格带正加速放量崛起根据测算我们发现古井凭借古7古8引领省内200-300元价格带其次口子10与迎驾洞9紧随其后100-200元价格带主要由古5口子6洞6三款产品领先苏酒洋河海之蓝伴随放量整体中高端价格带中徽酒占据绝对市场省内地位稳定-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告100元内大众价格带市场规模持续萎缩本土品牌占据主导2021年安徽100元以下大众价格带市场规模约120亿元占比约35分品牌来看安徽百元内价格带竞争格局较为分散核心单品均为本土品牌以古井献礼为代表的的产品市场占比不高徽酒三杰在市场中并无绝对话语权分价格来看安徽省内低端光瓶酒市场规模约80亿徽酒本土品牌占比仅30左右主要由以牛栏山和老村长为代表的外来品牌领衔可见随着省内消费升级趋势明显徽酒本土品牌没有把低端光瓶酒作为重点去经营与推广图表19省内各价格带规模以及代表产品来源酒食新消费中泰证券研究所注数据为2021年安徽省主流价格带持续升级本土品牌提前布局卡位竞争近年来安徽省政府大力发展经济省内经济实力跃上新台阶2022年安徽省GDP突破45万亿人均GDP突破1万美元省内经济的快速增长有效拉动了内需的释放2021年安徽省社会消费品零售总额增长至214712亿元增速超过全国同期水平为白酒消费升级提供了强力支撑图表20安徽省人均GDP呈增长趋势图表21安徽省社会消费品零售总额呈增长趋势-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源安徽省统计局中泰证券研究所来源安徽省统计局中泰证券研究所2021年安徽省人均可支配收入309万元接近江苏省2016年水平在地理位臵上安徽与江苏毗邻饮酒文化和消费行为的发展趋同我们认为苏酒发展历程对于徽酒的未来发展具有借鉴意义与参考价值图表22徽酒与苏酒主流价格带对比元来源Wind中泰证券研究所注安徽江苏主流价格带数据根据产业调研获得复盘苏皖白酒价格带升级历史2005年至2012年间安徽省内白酒主流价格带在60-100元之间代表产品为古5献礼以及口子5等同期江苏省内整体收入水平高于安徽主流价格带在100-200元之间其主要代表产品为海之蓝等随着人均可支配收入的稳步提升安徽省内主流价格带升级至80-150元之间主要代表产品为古5口子6等同期江苏省内主流价格带也随之上升至200-300元主要代表产品为天之蓝2017年后徽酒加速升级省内主流价格带随之升级到120-200元之间产品以古8口子10洞9为主同期苏酒主流价格带已同步升级至300元以上的次高端价格带主要代表产品为梦之蓝以及口子窖对开四开整体来看苏酒消费升级领先于徽酒一轮安徽省内人均收入水平较江苏略有差距但白酒主流价格带持续升级伴随着省内新兴产-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告业升级顺利人均消费水平有望快速提升我们看好徽酒进一步缩小与苏酒差距图表23安徽省人口数量呈增长趋势图表24安徽省白酒消费人群可观2021年来源安徽省统计局中泰证券研究所来源安徽省统计局中泰证券研究所图表25安徽省人均消费支出呈增长趋势图表26安徽省白酒消费支出可观2021年人均消费支出元25000200001500010000500002015201620172018201920202021来源安徽省统计局中泰证券研究所来源安徽省统计局中泰证券研究所分需求端来看安徽省内白酒消费氛围浓厚具有良好的消费基础从消费人群来看安徽省内常住人口增长稳定2021年已达6113万人其中30-55岁饮酒主力人群占比3776白酒消费人群数量较为可观从消费水平来看安徽省内经济实力的强劲增长为白酒消费升级提供有力支撑安徽省内人均消费支出从2016年的147万元增长到2021年的219万元经济拉动表现良好根据安徽省统计局数据显示2021年安徽省全体居民消费支出构成中食品烟酒位居主导地位占比326为徽酒市场规模的未来增长奠定基础从消费场景来看2022年安徽省政府印发安徽省有效投资攻坚行动方案提出十项专项行动促进投资发展安徽整体加入长三角城市群为省内政商务活动注入活力其中在省会合肥市场500元价位已经成为中高端商务宴请的首选标准从消费市场来看皖北地区是大部分徽酒企业的根据地消费者经过多年培育具有优越的白酒消费氛围其中阜阳作为安徽省内仅有的户籍人-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告口总量超过1000万的城市白酒市场规模高达50亿元当前阜阳的经济水平相对安徽省内其他地区较为落后2021年人均可支配收入仅有244万元低于全省平均水平但随着皖北地区逐步承接长三角产业转移该地区居民收入有望达到全省平均水平有望助力徽酒市场扩容升级分供给端来看徽酒龙头纷纷发力次高端市场提前进行产品卡位竞争随着全国性高端酒龙头不断拓展价格空间江苏白酒消费升级的势头也在向安徽省内延伸本土各大品牌陆续进军次高端市场其中古井主打的是古20聚焦政商务高端礼品等消费场景已经初步具备大单品的市场潜力另外口子窖推出兼香518迎驾推出洞藏20剑南春洋河等外来品牌也纷纷在徽酒次高端市场上聚集我们预计在2024年省内白酒市场规模将达到400亿其中目前主流200-300元价格带产品持续放量100元以下产品市场规模出现一定下滑300-800元次高端价格带将是未来竞争风口对标苏酒市场来看目前徽酒市场的主流价格带在200-300元之间而苏酒主流价格带在300-500元之间以徽酒龙头古井为例当前200元以内产品仍是贡献营收的主要力量300元以上产品占比仅有13对标苏酒龙头洋河300元以上产品占比高达546可见徽酒消费市场仍有较大的升级空间此外在政策方面2020年安徽省政府发布促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见提出2025年省内白酒产业主要发展目标培育1家年营收超过200亿元以及2家营收超过100亿元的白酒企业可见政策资源加速向省内龙头聚集不断助力其高端化发展随着安徽省内次高端价格带起势古井成功突破500元价位并持续放量逐步实现省内消费者价值认同其他本土品牌有望跟随进一步巩固省内消费者对本土品牌次高端价位带产品的认同我们预计徽酒三杰古井贡酒迎驾贡酒口子窖在马太效应的影响下将持续享受消费升级带来的红利省内龙头企业市场份额将持续提升整体而言在需求端和供给端的双重推动下安徽白酒市场扩容将优于全国次高端放量加速徽酒有望向苏酒看齐对标洋河梦系列今世缘特A类省内龙头企业未来将会有更大的发展空间兼香赛道持续发力从香型的角度来看口子窖重点发力的兼香型区别于普遍意义上的浓酱清三大香型口感方面将浓香酱香两种香型的优势结合目前兼香型白酒仍是一个技术品类且兼香仍是小众品类市面上兼香型白酒品牌较少主要由口子窖白云边和郎酒引领而小品类的发展主要依靠强品牌的带动复盘来看品牌的发展将是兼香赛道突破瓶颈的关键23年以来兼香型白酒龙头企业接连发力其中白云边作为目前兼香型白酒规模最大的酒企22年实现销售收入7078亿元同比增长155823年公司冲刺百亿瞄准兼香品类第一同时郎酒宣布未来2-3年内要实现兼香百亿营收规模目标口子窖推出兼系列新品兼102030重点发力次高端高端系列首次在产品名上植入兼字已是显示出公司对于打响兼香品牌形象的信心-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告从兼香型白酒市场来看湖北安徽毋庸臵疑作为兼香型白酒的重度消费市场省内均存在兼香龙头品牌以湖北为例兼香型白酒在湖北的消费基础较好目前省内兼香型白酒份额约在50-60亿元本土品牌白云边在省内一枝独秀牢牢把握省内大众消费市场安徽省内兼香型白酒市场规模约在40亿左右但在产品结构上与湖北不同的是兼香型白酒在安徽省内主力产品以高端为主兼香型白酒品牌优势逐渐在省内呈现其次河南市场白酒香型百花齐放兼香白酒也呈现出稳定增长的趋势口子窖白云边等兼香型名企在河南市场份额长期稳定除了湖北安徽河南外的消费者对于兼香型白酒的接受度仍有待提升我们认为是兼香型白酒主要参与品牌多为区域酒品牌发展未能有效突破地域限制所致随着各家兼香型白酒企业持续发力加速对于兼香型白酒的消费者培育强化品牌势能兼香酒企有望保持持续稳定增长而口子窖与白云边作为最早参与兼香品类标准制定的白酒企业目前仍掌握兼香品类的话语权未来在兼香型白酒发展突破品牌瓶颈后有望迎来高速放量三完善产品布局拉开改革新开端传统大商模式发生转变加快渠道扁平化改革公司作为盘中盘模式的鼻祖积累众多优秀的核心经销商以及终端企业把重要资源优先投入到少数核心经销商酒店终端和核心消费者身上通过对这些核心资源的掌控来有效开发和带动整个市场的营销模式有效维护产品价格体系和渠道利润的稳定多年来经销商与公司形成了相辅相成的合作惯性忠诚度高对于公司初期的发展起着重要作用从渠道模式上来看口子窖大商制与古井的深度分销模式各有所长但近年来也出现了一定问题公司上市后采取大商制模式经销积累优质资源在大商制模式下管理难度较低公司销售费用率亦低于竞品而且较高的渠道利润可充分调动大商积极性然而随着徽酒行业的渠道下沉大商制的问题不断暴露大商制模式下公司只负责产品生产和品牌宣传市场运作地推终端投放等工作由经销商掌握将一整片市场交给经销商由于酒企对于渠道掌控力不足造成酒企对终端和市场情况不了解加之与大商深度合作所带来的巨大渠道利益部分经销商养尊处优对于提升业绩的积极性并不高相比古井的深度营销模式缺乏竞争力因此公司亟需通过渠道模式深化改革扬长补短实现模式转型升级图表27口子窖与古井贡酒渠道模式比较-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告口子窖-大商模式古井贡酒-深度分销模式经销商为主厂家为辅经销商主导渠道策略厂家为主经销商为辅厂家主导品牌定价及厂商分工厂家负责品牌价格制定渠道策略经销商主要负责分销经销商数量一个县市一般只有一个经销商规模较大一个县市有多个经销商规模较小经销商利润较高较低终端掌控能力经销商负责终端掌控厂家力度小厂家直接掌控力度大经销商主导能充分利用经销商的资金渠道等厂家主导对单个经销商依赖程度低渠道政策优点资源实现快速扩张执行到位深耕及终端掌控更强缺点对终端掌控力弱容易出现窜货等费用投入高管理难度大等来源公司公告公众号中泰证券研究所2019年是公司管理规范年进入全面调整开展一系列的举措与改革面对大商制下渠道下沉力度不足等的问题公司在渠道方面进行针对性探索改革取长补短公司于2019年开始着手进行渠道模式的系统化改革开始进行渠道费用回收和大力发展团购渠道等致力于实现提升渠道掌控力提高渠道费投效率进而完成产品结构的有序升级由于渠道调整是一个长期发展的问题无法在短时间内一步到位又受到2019年末新冠肺炎的扰动导致2019年-2021年公司部分战略不达预期经过不断磨合渠道体系调整渐入佳境有望实现快速增长渠道扁平化改革成立费用池完善市场运作在渠道方面口子窖于2023年正式开始对于大商制做出平衡性改革举措首先在芜湖安庆蚌埠试点当地原有经销商与小规模的经销商成立中间的经销公司渠道开始走向扁平化这意味着口子窖大小商成立了合资公司平台小商地位明显提升可以视为二批跃升为一批商可以理解为口子窖完全抛弃了之前的大商制逐渐以小商深度分销为主替代在费用方面学习古井成立费用池运作市场费用投放公司摒弃原先费用直接投放给地市经销商取而代之的是直接投放给县城经销商渠道进一步下沉逐渐过渡到厂方为主导经销商负责配送的模式图表28口子窖经销商数量图表29口子窖促销及业务费用安徽省内安徽省外促销及业务费用百万元占营业收入比重900250700800199907006003672006002972435005002382482341501338540040091073001003002004194394684806588688333435220010041375001000000来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所在自身组织架构上完善考核制度下放业务触角公司在扩大业务人员规模的同时要求业务人员的触角从总经销下沉至二级经销商终端乃至消费者层面将营销中心整体前移扩大与消费者的接触更能对-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分