事项：
　　公司公告：口子窖发布2023年限制性股票激励计划（草案），拟授予激励对象限制性股票数量为313.4214万股，授予价格为35.16元/股，授予的激励对象共计58人。
　　国信食饮观点：1）股权激励锚定未来三年增长，继续强化渠道改革逻辑。2）股权激励方案护航渠道改革，继续看好公司2023年改革不断兑现。3）徽酒龙头渠道调整初见成效，关注拐点型投资机会，维持“买入”评级。
　　评论：
　　股权激励锚定未来三年增长，有望继续强化渠道改革逻辑
　　口子窖推出股权激励计划（草案），有望充分释放中层骨干的积极性，为2023年渠道改革奠定基础。从股权激励方案授予对象看，本次激励对象为詹玉峰（总经理助理）、核心管理/技术/业务人员（57人），预计中层核心骨干激励力度为人均约187万元。从覆盖面看，口子窖2023年报显示销售人员和技术人员合计385人，本次覆盖比例约15%，预计核心中层骨干均纳入激励方案。从股权激励考核目标看，预计口子窖2023-2025年营收维持15.0%/13.0%/15.4%，2025年有望实现营收80亿元，不断强化口子窖中期成长空间。
　　股权激励方案护航渠道改革，继续看好公司2023年改革不断兑现
　　口子窖于2023年2月推出新品“兼”系列，其中兼10、兼20、兼30有望通过品类平替的方式实现产品结构升级。从渠道变革上看，公司或通过新品品类平替的方式回收渠道利润，进而重新掌握渠道的费投权限，带动公司整体产品结构持续升级。其次，公司后续或在省内各地推进成立平台公司，缩减渠道层级，未来有望提升传统二批经销商的积极性。最后，公司在合肥市场成立营销公司，开始搭建地面营销队伍，未来有望加快公司团购业务的进度。
　　投资建议：徽酒龙头渠道调整初见成效，关注拐点型投资机会，维持“买入”评级
　　考虑到公司推出股权激励激有望激发组织活力，2023年渠道改革或有望持续兑现，上修2022-2024年实现营收52.42/60.65/68.86亿元（前值为53.21/58.57/61.97亿元）；实现归母净利润16.84/19.64/22.48亿元（前值为17.09/19.00/20.30亿元），对应PE 24.6/21.1/18.4X。考虑到渠道改革持续推进、兼香品类稳定培育，维持“买入”评级
　　风险提示
　　省内竞争加剧；渠道改革或低于预期；团队执行力或不及预期

研究报告全文：证券研究报告2023年03月20日口子窖603589SH买入股权激励顺利落地渠道改革有望不断兑现公司研究公司快评食品饮料白酒投资评级买入维持评级证券分析师陈青青0755-22940855chenqingqguosencomcn执证编码S09805201100010755-81983057联系人李文华021-60375461liwenhua2guosencomcn事项公司公告口子窖发布2023年限制性股票激励计划草案拟授予激励对象限制性股票数量为3134214万股授予价格为3516元股授予的激励对象共计58人国信食饮观点1股权激励锚定未来三年增长继续强化渠道改革逻辑2股权激励方案护航渠道改革继续看好公司2023年改革不断兑现3徽酒龙头渠道调整初见成效关注拐点型投资机会维持买入评级评论股权激励锚定未来三年增长有望继续强化渠道改革逻辑口子窖推出股权激励计划草案有望充分释放中层骨干的积极性为2023年渠道改革奠定基础从股权激励方案授予对象看本次激励对象为詹玉峰总经理助理核心管理技术业务人员57人预计中层核心骨干激励力度为人均约187万元从覆盖面看口子窖2023年报显示销售人员和技术人员合计385人本次覆盖比例约15预计核心中层骨干均纳入激励方案从股权激励考核目标看预计口子窖2023-2025年营收维持1501301542025年有望实现营收80亿元不断强化口子窖中期成长空间表1口子窖股权激励方案业绩考核目标解除限售期业绩考核目标各期解除限售的比例公司需满足下列两个条件之一1以2022年的净利润为基数2023年净利润增长率不低于152第一个解除限售期40以2022年的营业收入为基数2023年营业收入增长率不低于15公司需满足下列两个条件之一1以2022年的净利润为基数2024年净利润增长率不低于302第二个解除限售期30以2022年的营业收入为基数2024年营业收入增长率不低于30公司需满足下列两个条件之一1以2022年的净利润为基数2025年净利润增长率不低于502第三个解除限售期30以2022年的营业收入为基数2025年营业收入增长率不低于50资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理股权激励方案护航渠道改革继续看好公司2023年改革不断兑现口子窖于2023年2月推出新品兼系列其中兼10兼20兼30有望通过品类平替的方式实现产品结构升级从渠道变革上看公司或通过新品品类平替的方式回收渠道利润进而重新掌握渠道的费投权限带动公司整体产品结构持续升级其次公司后续或在省内各地推进成立平台公司缩减渠道层级未来有望提升传统二批经销商的积极性最后公司在合肥市场成立营销公司开始搭建地面营销队伍未来有望加快公司团购业务的进度投资建议徽酒龙头渠道调整初见成效关注拐点型投资机会维持买入评级考虑到公司推出股权激励激有望激发组织活力2023年渠道改革或有望持续兑现上修2022-2024年实现营收524260656886亿元前值为532158576197亿元实现归母净利润168419642248亿元前请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告值为170919002030亿元对应PE246211184X考虑到渠道改革持续推进兼香品类稳定培育维持买入评级表2可比公司盈利预测及估值更新至2023年03月17日公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级元亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E000596SZ古井贡酒买入262913897577187461371302603198SH迎驾贡酒买入6375093212732299240201603589SH口子窖买入6904141283338246211184603919SH金徽酒买入2651342081013334254198资料来源WIND国信证券经济研究所预测风险提示省内竞争加剧渠道改革或低于预期团队执行力或不及预期相关研究报告口子窖603589SH-积极谋求渠道变革的徽酒领军者2023-01-01口子窖603589SH-总体经营稳健产品升级可期2022-03-15口子窖-603589-2021年三季报点评业绩符合预期改革成效持续显现2021-10-29口子窖-603589-重大事件快评新品推出产能释放公司改革持续向好2021-07-01口子窖-603589-2020年年报及2021年一季报点评21Q1业绩恢复高增改革全面发力未来可期2021-04-29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202020212022E2023E2024E利润表百万元202020212022E2023E2024E现金及现金等价物15041881302035764546营业收入40115029524260656886应收款项707614764898954营业成本9961312136815441744存货净额28793541348242324710营业税金及附加6167688019281053其他流动资产3237414752销售费用546639629728813流动资产合计662368298063950911018管理费用233254283324365固定资产26003265325532663270研发费用1822172427无形资产及其他435529508487465财务费用1611243341投资性房地产148407407407407投资收益5342484546资产减值及公允价值变长期股权投资00000动1719252022资产总计980611031122331366915161其他收入19234172427短期借款及交易性金融负债04000营业利润16872361224126142993应付款项7287388599991083营业外净收支184444其他流动负债16991878209323842644利润总额16702365224526182997流动负债合计24272620295133833727所得税费用394638561655749长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债141161191213237归属于母公司净利润12761727168419642248长期负债合计141161191213237现金流量表百万元202020212022E2023E2024E负债合计25682781314235963964净利润12761727168419642248少数股东权益00000资产减值准备33200股东权益7239824990911007311197折旧摊销154179156194202负债和股东权益总计980611031122331366915161公允价值变动损失1719252022财务费用1611243341关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动539585272436171每股收益213288281327375其它33200每股红利150119140164187经营活动现金流8741302208617012257每股净资产12061375151516791866资本开支0890102163164ROIC23942270222527其它投资现金流834745000ROE17622094191920投资活动现金流834145102163164毛利率7574747575权益性融资00000EBITMargin4040414142负债净变化00000EBITDAMargin4444444545支付股利利息9007168429821124收入增长-142541614其它融资现金流63652400净利润增长率-2635-31714融资活动现金流17377808459821124资产负债率2625262626现金净变动293771139556969股息率2217202427货币资金的期初余额15331504188130203576PE325240246211184货币资金的期末余额15041881302035764546PB5750464137企业自由现金流0189193414822031EVEBITDA250200194166147权益自由现金流0841194915062061资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032