股权激励助推改革，进一步提振团队积极性。2023年3月，口子窖公布股权激励计划（草案），宣布将公司股本的0.52%以限制性激励的方式授予总经理助理詹玉峰和57名核心管理/技术/业务人员，并提出公司业绩考核目标：以22年为基数，23-25年业绩（营收或剔除员工激励计划股份支付费用影响的扣非归母净利润）分别增长15、30、50%。当前口子窖处于产品、渠道改革重要时点，股权激励方案的推出有望提振团队积极性，助推改革进展。
　　兼系列驱动结构升级，公司高端化决心坚定。2023年2月，口子窖推出兼10、兼20、兼30系列新品，在原有中高档产品基础上对品质、价格进一步升级，体现公司高端化的决心。加上兼香518，目前公司兼系列已经形成较为完善的产品矩阵，次高端覆盖400-700元价位带，高端兼30提升品牌站位。我们认为在公司品牌力、渠道的支持下，新品逐步进行招商、铺货，有望为公司贡献业绩增量。此外，公司设立合肥营销中心，有望加速新品在合肥及周边城市的发展。
　　公司渠道迈向扁平化，有望增强渠道掌控力。根据名酒观察，公司于芜湖、安庆、蚌埠试点，使当地大商和小商联合成立中间的经销公司；此举意味着公司部分小商作为原先的二批商，与公司关联度直接提升，公司渠道开始走向扁平化。近年来，口子窖大商制问题凸显，例如大商截留渠道费用、消费者培育动力不足等；小商相对拥有更强的销售积极性，其地位的提升有望加速公司产品“兼系列”新品发展。此外，渠道扁平化意味着公司对市场掌控力提升，费用投入更精准、终端市场更易维护。综合，我们认为新品发布、渠道改革、股权激励计划有望促使口子窖迎来向上拐点，长期成长性值得期待。
　　盈利预测与投资建议
　　上调管理费用率，我们预测公司22-24年每股收益分别为2.79、3.23和3.68元(原预测为2.79、3.29和3.73元)。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的29倍市盈率，对应目标价为93.67元，维持买入评级。
　　风险提示
　　新品推广不及预期风险、省内竞争加剧风险、渠道变革不及预期风险。

研究报告全文：公司研究动态跟踪口子窖603589SH买入维持股权激励计划推出改革有望加速推进股价2023年03月16日7062元目标价格9367元52周最高价最低价76233983元总股本流通A股万股6000060000A股市值百万元42372国家地区中国核心观点行业食品饮料报告发布日期2023年03月17日股权激励助推改革进一步提振团队积极性2023年3月口子窖公布股权激励计划草案宣布将公司股本的052以限制性激励的方式授予总经理助理詹玉峰和57名核心管理技术业务人员并提出公司业绩考核目标以22年为基数1周1月3月12月23-25年业绩营收或剔除员工激励计划股份支付费用影响的扣非归母净利润分绝对表现-255107514052778别增长153050当前口子窖处于产品渠道改革重要时点股权激励方案相对表现-0541452144333的推出有望提振团队积极性助推改革进展沪深300-201-377-038-522兼系列驱动结构升级公司高端化决心坚定2023年2月口子窖推出兼10兼20兼30系列新品在原有中高档产品基础上对品质价格进一步升级体现公司高端化的决心加上兼香518目前公司兼系列已经形成较为完善的产品矩阵次高端覆盖400-700元价位带高端兼30提升品牌站位我们认为在公司品牌力渠道的支持下新品逐步进行招商铺货有望为公司贡献业绩增量此外公司设立合肥营销中心有望加速新品在合肥及周边城市的发展公司渠道迈向扁平化有望增强渠道掌控力根据名酒观察公司于芜湖安庆蚌埠试点使当地大商和小商联合成立中间的经销公司此举意味着公司部分小商作为原先的二批商与公司关联度直接提升公司渠道开始走向扁平化近年来叶书怀yeshuhuaiorientseccomcn口子窖大商制问题凸显例如大商截留渠道费用消费者培育动力不足等小商相执业证书编号S0860517090002对拥有更强的销售积极性其地位的提升有望加速公司产品兼系列新品发展蔡琪021-633258886079此外渠道扁平化意味着公司对市场掌控力提升费用投入更精准终端市场更易caiqiorientseccomcn维护综合我们认为新品发布渠道改革股权激励计划有望促使口子窖迎来向执业证书编号S0860519080001上拐点长期成长性值得期待周翰021-633258887524zhouhanorientseccomcn盈利预测与投资建议执业证书编号S0860521070003上调管理费用率我们预测公司22-24年每股收益分别为279323和368元原预测为279329和373元结合可比公司我们认为目前公司的合理估值水平姚晔yaoyeorientseccomcn为2023年的29倍市盈率对应目标价为9367元维持买入评级风险提示改革措施逐步落地徽酒翘楚拐点临近2022-12-27新品推广不及预期风险省内竞争加剧风险渠道变革不及预期风险疫情影响边际增速承压静待改革释放活2022-04-28力三季度业绩超出预期公司变革成果初现2021-10-28公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元40115029543561906918同比增长-14125481139118营业利润百万元16872361224626012961同比增长-259399-49158138归属母公司净利润百万元12761727167519402209同比增长-258354-30158138每股收益元213288279323368毛利率752739741750754净利率318343308313319净资产收益率179223192200204市盈率332245253218192市净率5951464137资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明口子窖动态跟踪股权激励计划推出改革有望加速推进投资建议上调管理费用率我们预测公司22-24年每股收益分别为279323和368元原预测为279329和373元结合可比公司我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的29倍市盈率对应目标价为9367元维持买入评级表1可比公司估值表最新价格每股收益元市盈率公司代码元2022E2023E2024E2022E2023E2024E古井贡酒00059627399572729903478737583035迎驾贡酒6031986548219272330299424111984伊力特6001972711040070094685638552896洋河股份00230416418636770915258021331794今世缘6033696042198248307304524401968调整后平均362923资料来源Wind东方证券研究所注最新价格为2023年3月16日收盘价风险提示新品推广不及预期风险兼系列被公司寄予厚望是未来重要的营收增长点若推广不及预期将影响增长空间省内竞争加剧风险安徽市场强势酒企较多省内市场竞争较为激烈公司目前拥有一定市场基础和品牌力但如若省内竞品加大推广货折力度可能对公司业绩造成不利影响渠道变革不及预期风险公司推进大商模式变革若变革不及预期可能对公司下沉市场开拓产生不利影响此外目前公司主要发力团购以助力中高端产品放量若团购渠道开拓不及预期可能对公司产品结构提升造成不利影响有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2口子窖动态跟踪股权激励计划推出改革有望加速推进附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E货币资金15041881254333524205营业收入40115029543561906918应收票据账款及款项融资704611669762851营业成本9961312140515501702预付账款2835202225营业税金及附加6167688309461057存货28793541379141824593营业费用546639739797863其他1508761763763763管理费用及研发费用251275294374407流动资产合计662368297784908110438财务费用1611234长期股权投资00000资产信用减值损失04122固定资产17762033266429553064公允价值变动收益1616172118在建工程7261180665382241投资净收益5342605452无形资产435529516503489其他0262231其他247460288320356营业利润16872361224626012961非流动资产合计31834202413341614151营业外收入34433资产总计980611031119171324214589营业外支出200100短期借款00000利润总额16702365224926042964应付票据及应付账款728738791872958所得税394638573664756其他16991882179119662027净利润12761727167519402209流动负债合计24272620258228382985少数股东损益00000长期借款00000归属于母公司净利润12761727167519402209应付债券00000每股收益元213288279323368其他141161161161161非流动负债合计141161161161161主要财务比率负债合计256827812743299931472020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益00000成长能力股本600600600600600营业收入-14125481139118资本公积828828977977977营业利润-259399-49158138留存收益58116821759786669865归属于母公司净利润-258354-30158138其他00000获利能力股东权益合计7239824991741024311442毛利率752739741750754负债和股东权益总计980611031119171324214589净利率318343308313319ROE179223192200204现金流量表ROIC179222192199203单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E偿债能力净利润12761727167519402209资产负债率262252230226216折旧摊销145172187234265净负债率0000000000财务费用1611234流动比率273261301320350投资损失5342605452速动比率154125154172195营运资金变动531386333234358营运能力其它3226741565151应收账款周转率1497826229827553255278经营活动现金流499786162418332009存货周转率0404040404资本支出686918290230220总资产周转率0405050505长期投资58000每股指标元其他12001199767570每股收益213288279323368投资活动现金流519272214155150每股经营现金流083131271306335债权融资04000每股净资产12061375152917071907股权融资149014900估值比率其他9007248988681005市盈率332245253218192筹资活动现金流10497207498681005市净率5951464137汇率变动影响00-0-0-0EVEBITDA225162168144127现金净增加额31338662809854EVEBIT244174182157138资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据3发布口子窖动态跟踪股权激励计划推出改革有望加速推进分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素