核心观点
　　区域名酒稳定增长，徽酒市场消费升级。2022年疫情加剧了白酒在短周期内的分化，区域酒企更多依赖内生性增长，因此基地市场强势、疫情控制良好的区域名酒增速领先。中长期内，区域名酒结构升级空间较大，主要因为当前核心产品的吨价仍较低，同时次高端及以上产品占比较低。安徽白酒市场规模稳步增长，新能源汽车、半导体等新兴产业的快速发展为经济带来强劲的增长动力，白酒消费有望受益。对标江苏，徽酒市场规模仍有较大增长空间，我们测算未来5年年均增速在4%左右，其集中度的提升有利于安徽本地龙头品牌。当前徽酒消费升级势能较强，安徽主流价格带来到200-300元，有利于口子窖10年/20年等产品放量。
　　产品体系趋向高端化，产能充足支撑品质升级。在徽酒市场的竞争中，公司近年来增速暂时落后于古井贡酒和迎驾贡酒，激励公司加速改革进程。公司近年来先后发布重磅新品初夏、仲秋、兼香518，分别卡位300、400、500元价位带，强化次高端价位带布局。公司计划对口子年份系列推出升级换代产品，对比洋河M3/M6的升级换代，该举措有望增厚渠道利润，提升渠道推力，加快产品高端化发展。公司产能和基酒储备充足，目前半成品酒储量已经达到25万吨；同时，产业园二期预计于2023年投产，有助于提升产品品质，支撑年份酒升级换代，利好公司长周期发展。
　　渠道改革加强掌控力，有望推出股权激励。公司早期渠道体系以传统大商制为主，对渠道的经营杠杆利用度较高，但也制约了市场精细化运作，相较于古井贡酒和迎驾贡酒，公司经销商数量增速较慢，调整幅度较小。公司从省内消费水平领先的合肥着手进行渠道变革，成立新公司单独运作初夏、仲秋、小池窖，加快中高端产品团购拓展，把握费用投放决策权，加大对终端市场的把控程度；公司将在合肥建立营销中心，加速营销、渠道等运营改革以及市场扁平化运作。此外，公司已于21年4月完成股份回购，回购股份将用于后期股权激励，有望调动员工积极性。当前，公司预期市盈率仅约18倍，改革措施逐步落地后，未来估值水平有望抬升。
　　盈利预测与投资建议
　　下调营收和毛利率，预测22-24年每股收益分别为2.79、3.29和3.73元（原22-24年预测是3.15、3.69和4.25元）。结合可比公司估值法，可比公司23年PE 27倍，对应公司目标价88.83元，维持买入评级。
　　风险提示：新品推广不及预期风险、省内竞争加剧风险、渠道变革不及预期风险。

研究报告全文：公司研究深度报告口子窖603589SH买入维持改革措施逐步落地徽酒翘楚拐点临近股价2022年12月27日5908元目标价格8883元52周最高价最低价78863983元总股本流通A股万股6000060000A股市值百万元35448国家地区中国核心观点行业食品饮料20221227区域名酒稳定增长徽酒市场消费升级2022年疫情加剧了白酒在短周期内的分报告发布日期年月日化区域酒企更多依赖内生性增长因此基地市场强势疫情控制良好的区域名酒增速领先中长期内区域名酒结构升级空间较大主要因为当前核心产品的吨价1周1月3月12月仍较低同时次高端及以上产品占比较低安徽白酒市场规模稳步增长新能源汽绝对表现2072857242-217车半导体等新兴产业的快速发展为经济带来强劲的增长动力白酒消费有望受相对表现0532562431-073益对标江苏徽酒市场规模仍有较大增长空间我们测算未来5年年均增速在4沪深300154297-011-2097左右其集中度的提升有利于安徽本地龙头品牌当前徽酒消费升级势能较强安徽主流价格带来到200-300元有利于口子窖10年20年等产品放量产品体系趋向高端化产能充足支撑品质升级在徽酒市场的竞争中公司近年来增速暂时落后于古井贡酒和迎驾贡酒激励公司加速改革进程公司近年来先后发布重磅新品初夏仲秋兼香518分别卡位300400500元价位带强化次高端价位带布局公司计划对口子年份系列推出升级换代产品对比洋河M3M6的升级换代该举措有望增厚渠道利润提升渠道推力加快产品高端化发展公司产25能和基酒储备充足目前半成品酒储量已经达到万吨同时产业园二期预计于2023年投产有助于提升产品品质支撑年份酒升级换代利好公司长周期发展渠道改革加强掌控力有望推出股权激励公司早期渠道体系以传统大商制为主叶书怀yeshuhuaiorientseccomcn对渠道的经营杠杆利用度较高但也制约了市场精细化运作相较于古井贡酒和迎执业证书编号S0860517090002驾贡酒公司经销商数量增速较慢调整幅度较小公司从省内消费水平领先的合蔡琪021-633258886079肥着手进行渠道变革成立新公司单独运作初夏仲秋小池窖加快中高端产品caiqiorientseccomcn团购拓展把握费用投放决策权加大对终端市场的把控程度公司将在合肥建立执业证书编号S0860519080001021-633258887524营销中心加速营销渠道等运营改革以及市场扁平化运作此外公司已于21年周翰zhouhanorientseccomcn4月完成股份回购回购股份将用于后期股权激励有望调动员工积极性当前公执业证书编号S0860521070003司预期市盈率仅约18倍改革措施逐步落地后未来估值水平有望抬升盈利预测与投资建议姚晔yaoyeorientseccomcn下调营收和毛利率预测22-24年每股收益分别为279329和373元原22-24年预测是315369和425元结合可比公司估值法可比公司23年PE27倍对应公司目标价8883元维持买入评级疫情影响边际增速承压静待改革释放活2022-04-28风险提示新品推广不及预期风险省内竞争加剧风险渠道变革不及预期风险力三季度业绩超出预期公司变革成果初现2021-10-28公司主要财务信息一季度业绩恢复性增长坚定改革看好长2021-04-29期发展2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元40115029543561906918同比增长-14125481139118营业利润百万元16872361224626503004同比增长-259399-49180134归属母公司净利润百万元12761727167519762241同比增长-258354-30180134每股收益元213288279329373毛利率752739741750754净利率318343308319324净资产收益率179223192203206市盈率278206212180159市净率4943393531资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明口子窖深度报告改革措施逐步落地徽酒翘楚拐点临近目录一区域名酒稳定增长徽酒市场消费升级511区域酒增速稳定结构升级空间大512徽酒消费升级正盛份额集中度稳步提升6二产品体系趋向高端化产能充足支撑品质升级921价升驱动业绩增长竞争激烈亟待改革922产品体系趋于完善结构升级加速高端化1023产能库存储备充足支撑产品品质升级12三渠道改革加强掌控力有望推出股权激励1231渠道变革必要性高合肥营销推进扁平化1232有望推出股权激励改善治理估值低位配置价值显现14四盈利预测与投资建议16五风险提示16有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2口子窖深度报告改革措施逐步落地徽酒翘楚拐点临近图表目录图1高端酒次高端酒和区域名酒单季度营收增速5图2高端酒次高端酒和区域名酒单季度扣非盈利增速5图3各板块22年前三季度经调整营收合计增速5图4各板块22Q3预收账款与单季度营收的比值同比增减5图5区域名酒增长的核心影响因素6图6安徽省白酒市场规模6图7安徽省GDP及增速6图8安徽省新能源车产量7图9安徽省战略新兴产业和全部规模以上工业增速对比7图102021年安徽省白酒各价位带市场份额测算8图112020年安徽江苏各价格带白酒规模比例情况8图12安徽省白酒主流价格带上行情况8图13安徽省2021年白酒市场竞争格局9图14安徽省一超二强营业收入对比亿元9图15公司产品结构拆分9图16公司营收量价拆分9图17徽酒公司营业收入对比亿元10图18徽酒公司营业收入增速对比10图19徽酒公司归母净利润对比亿元10图20徽酒公司归母净利润增速对比10图21口子窖核心产品布局情况11图22口子窖核心产品布局情况11图23公司产能情况单位万吨12图24公司产品库存情况单位万吨12图25公司省内经销商数量12图26徽酒公司省内经销商数量对比12图27公司省内单经销商收入万元13图28徽酒公司省内单经销商收入对比13图29公司经销商调整的情况13图30徽酒公司经销商调整数量占比13图31合肥市宴席消费主要用酒价格及结构14图32合肥市和南京市GDP对比亿元14图332021年公司在省内各区域销售规模亿元14图342021年合肥市白酒市场份额测算14有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3口子窖深度报告改革措施逐步落地徽酒翘楚拐点临近图35口子窖PENTM及其百分位16图36区域酒公司基金持股市值占基金股票投资市值比16表1安徽省与江苏省居民收入支出指标对比7表2安徽省未来5年白酒市场规模测算7表3口子窖产品系列11表4白酒上市公司十四五规划与股权激励情况15表5可比公司估值表16有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4口子窖深度报告改革措施逐步落地徽酒翘楚拐点临近一区域名酒稳定增长徽酒市场消费升级11区域酒增速稳定结构升级空间大受疫情封控的影响2022年以来白酒板块业绩增长受到一定的负面的影响尤其是以全国化扩张作为重要增长支撑点的次高端酒受到的影响较大与之对应的是区域名酒在本轮疫情发展过程中受到的冲击相对较小主要因为一方面以江苏和安徽为代表重要区域酒市场疫情管控情况良好另一方面区域名酒增长更多依赖内生性增长对汇量式增长的依赖度较低2022年以来区域名酒包含古井贡酒迎驾贡酒口子窖和今世缘在22Q122Q3分别实现营收增速2616和20扣非盈利增速3123和17增速较高且较为稳定图1高端酒次高端酒和区域名酒单季度营收增速图2高端酒次高端酒和区域名酒单季度扣非盈利增速高端酒次高端酒区域名酒高端酒次高端酒区域名酒601405012040100803060204010200021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q321Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3资料来源Wind东方证券研究所资料来源Wind东方证券研究所回顾前三季报业绩若将预收款考虑在内区域名酒22Q1Q3经调整营收营业收入合同负债增加值合计增速达到20在名酒中领先观察预收账款合同负债与单季度营业收入的比值计算公式为上季度末预收账款本季度末预收账款2单季度营业收入的变化区域名酒22Q3同比21Q3的增加值在所有板块中领先这几项数据表明区域名酒增长的趋势良好潜力较大图3各板块22年前三季度经调整营收合计增速图4各板块22Q3预收账款与单季度营收的比值同比增减22年前三季度经调整营收合计增速预收账款与单季度营业收入的比值同比增减25010200051510000高端酒次高端酒区域名酒5-0050高端酒次高端酒区域名酒-010资料来源Wind东方证券研究所资料来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5口子窖深度报告改革措施逐步落地徽酒翘楚拐点临近中长期来看区域名酒在结构升级方面存在较大的发展空间在以飞天普五为代表的高端酒的带领下次高端酒首先承接了部分消费升级需求的溢出同时随着高端酒和次高端酒的全国化布局这些价格带产品引领区域名酒结构中的次高端和高端产品快速发展图5区域名酒增长的核心影响因素资料来源东方证券研究所绘制12徽酒消费升级正盛份额集中度稳步提升安徽白酒市场规模稳步增长安徽是白酒大省省内白酒质量高且兼具浓香型兼香型等口味白酒品牌众多目前安徽白酒企业约有550家其中规模以上企业112家拥有4家上市公司这些区域酒企在省内拥有坚实的市场基础因此白酒业内素来有东不入皖西不入川的说法安徽白酒市场规模从2018年约250亿元增至2021年约300亿元增势良好安徽省经济稳步发展2021年GDP达到42959亿元同比增长83增速在全国领先支撑白酒行业稳步扩容图6安徽省白酒市场规模图7安徽省GDP及增速安徽白酒规模亿元安徽GDP亿元同比3505000016300144000012250300001020081502000064100100002500002018201920202021资料来源酒业家东方证券研究所资料来源酒业家东方证券研究所新能源汽车半导体等新兴产业的快速发展为安徽省经济带来强劲的增长动力安徽省新能源汽车产业的蓬勃发展2021年省内新能源汽车产量252万辆同比增长140占全国比重10近年来安徽省战略新兴产业快速发展增速高于全部规模以上工业产值增速明显引领产业结构升级有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6口子窖深度报告改革措施逐步落地徽酒翘楚拐点临近图8安徽省新能源车产量图9安徽省战略新兴产业和全部规模以上工业增速对比新能源汽车产量万辆战略性新兴产业全部规模以上工业303525302520201515101055002016201720182019202020212018201920202021资料来源安徽省统计局东方证券研究所资料来源安徽省统计局东方证券研究所对标江苏安徽白酒市场未来仍有较大增长空间安徽与江苏在地理位置饮酒文化方面近似具有较高的可比性从居民收入及支出指标来看2021年安徽省的相关经济数据与2016-2017年时的江苏水平较为接近江苏居民消费水平领先安徽省5年左右表1安徽省与江苏省居民收入支出指标对比城镇常住居民农村常住居民全体居民经济指标人均可支配收入万元人均可支配收入万元人均消费支出万元年份安徽省江苏省安徽省江苏省安徽省江苏省2015年2693721081631282062016年2924021171761472212017年3164361281921582352018年3444721402081702502019年3755111542271912672020年3945311662421892622021年430577184268219315资料来源国家统计局东方证券研究所通过安徽和江苏白酒市场规模对比可大致测算徽酒未来空间根据酒业家估算2021年安徽省江苏省白酒市场规模分别约300亿元和500亿元假设江苏消费水平领先安徽5年5年后2026年安徽省的人均白酒消费额达到2021年江苏的水平另外假设安徽常住人口年均增长03则2026年徽酒市场规模约365亿元对应CAGR为40表2安徽省未来5年白酒市场规模测算项目安徽省江苏省2021年常住人口万人61138505过去5年常住人口CAGR042021年人均市场规模元4915882021年白酒市场规模亿元3005002026年常住人口万人6205假设常住人口CAGR032026年人均市场规模元588有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7口子窖深度报告改革措施逐步落地徽酒翘楚拐点临近2026年市场规模亿元36521-26CAGR40资料来源国家统计局安徽省统计局江苏省统计局东方证券研究所测算安徽白酒消费升级趋势正盛从产品来看安徽省内产品体系丰富100-400元产品为省内主流占据超过50的份额近年来消费升级趋势带动下省内次高端份额逐步扩容目前占据市场约15份额从消费场景的价格带来看以合肥市为例政务宴席以800元以上白酒为主包括茅台五粮液等商务宴席以500-700元产品为主古井2026年剑南春口子窖等为主流产品其中古井2026共计占约50家宴以200元以上产品为主流古井8年口子窖10年较受欢迎2020年江苏省高端700元以上次高端300-700元白酒规模分别占比约为2325安徽高端次高端白酒规模分别占比约为1513高端次高端比均低于江苏随着安徽省经济高速发展人均可支配收入不断增长我们预计安徽省次高端白酒市场将持续扩容徽酒整体势能向好古井贡酒口子窖等省内龙头白酒企业均有望受益图102021年安徽省白酒各价位带市场份额测算图112020年安徽江苏各价格带白酒规模比例情况中低端中高端次高端高端江苏安徽50403020100高端次高端中端低端资料来源中国酒业流通协会东方证券研究所资料来源酒业家东方证券研究所江苏省白酒消费升级明显白酒主流消费价位带从2010年左右100-200元跨入如今300-400元进入次高端价位带安徽省白酒主流消费价位带跃迁紧跟江苏步伐2000-2006年安徽主流价格带在40-80元以口子窖5年高炉家酒为代表品牌2021年至今安徽白酒主流价格带升至200-300元古井8年口子窖10年生态洞藏69年较受大众欢迎成为宴席主流产品图12安徽省白酒主流价格带上行情况资料来源酒业家东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8口子窖深度报告改革措施逐步落地徽酒翘楚拐点临近徽酒竞争格局稳固集中度逐步提升安徽省白酒市场呈现一超二强格局古井贡酒口子窖迎驾贡酒凭借各自的优势在省内竞争从中脱颖而出成就省内一超二强的格局2021年安徽省内古井贡酒占据约26市场份额口子窖占比约14高于迎驾贡酒的9金种子份额较前三者小四家省内上市公司共约占据52的份额市场集中度较高从营业收入来看2021年古井贡酒收入超过130亿口子窖约50亿迎驾贡酒约45亿徽酒在省内市场竞争优势明显未来市场份额有望进一步提升图13安徽省2021年白酒市场竞争格局图14安徽省一超二强营业收入对比亿元古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子其他古井贡酒迎驾贡酒口子窖140120100806040200201620172018201920202021资料来源酒业家公司公告东方证券研究所资料来源公司公告东方证券研究所二产品体系趋向高端化产能充足支撑品质升级21价升驱动业绩增长竞争激烈亟待改革近年来公司产品结构保持稳定高档酒收入占比在96左右主要对应口子5年及以上价格带产品拆分量价来看2016年至2021年间公司销量年化增长40吨价年化增长80增长主要由吨价增长驱动主要受益于产品提价和结构升级等图15公司产品结构拆分图16公司营收量价拆分高档白酒中档白酒低档白酒销量同比吨价同比10030982096109492020162017201820192020202190-1088-2086201620172018201920202021-30资料来源公司公告东方证券研究所资料来源公司公告东方证券研究所与古井贡酒和迎驾贡酒相比近年来口子窖的增长有所落后2016年至2021年口子窖营收年化增长约126同时期古井贡酒营收年化增长约177而2020年至2022年迎驾贡酒凭借洞藏系列的业绩释放营收快速增长预计2022年营收将达到约56亿元超过口子窖有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9口子窖深度报告改革措施逐步落地徽酒翘楚拐点临近图17徽酒公司营业收入对比亿元图18徽酒公司营业收入增速对比古井贡酒口子窖迎驾贡酒古井贡酒口子窖迎驾贡酒20040301502010010500201720182019202020212022E-1002016201720182019202020212022E-20资料来源Wind东方证券研究所资料来源Wind东方证券研究所利润规模方面呈现相同的趋势2016年至2021年口子窖和古井贡酒的归母净利润增速年化分别增长约171和226古井贡酒增速领先而凭借近两年的业绩快速增长预计迎驾贡酒2022年的归母净利润将与口子窖基本持平徽酒市场竞争激烈近两年公司增速相较于竞争对手有所落后因此公司加速推进产品体系改革渠道建设改革和经营治理改革具有重要的现实意义图19徽酒公司归母净利润对比亿元图20徽酒公司归母净利润增速对比古井贡酒口子窖迎驾贡酒古井贡酒口子窖迎驾贡酒3560304025202015100201720182019202020212022E5-2002016201720182019202020212022E-40资料来源Wind东方证券研究所资料来源Wind东方证券研究所22产品体系趋于完善结构升级加速高端化公司原有的产品体系以年份酒为核心2019年为解决产品价格带布局稀疏进一步完善产品矩阵公司发布初夏和仲秋两款产品分别卡位300元400元价格有效填充了口子6年10年20年之间的价格空白2021年为顺应安徽省内白酒消费升级趋势强化次高端价格带的布局公司进一步发布重要单品兼香518兼香518的命名源于1949年5月18日口子酒业建厂日数字谐音我要发度数518度终端定价518元2021年上市后兼香518快速布局安徽市场取得不错进展有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10口子窖深度报告改革措施逐步落地徽酒翘楚拐点临近图21口子窖核心产品布局情况资料来源公司官网东方证券研究所目前公司产品体系日趋完善口子窖核心产品口子5年6年10年20年30年等上市时间较长产品成熟度高在省内积累了一定的品牌美誉度从价格带看5年6年小池窖定位中高端次高端聚集了10年仲秋兼香518和20年等多款单品为后续在此价位带发力奠定坚实基础表3口子窖产品系列定位产品名称价格元瓶高端30年型52度41度1688138070周年纪念酒50度88820年型50度41度618538次高端兼香518518度518仲秋珍储41度39810年型46度41度388360初夏珍储41度298小池窖特酿41度228中高端6年型52度46度41度218195178御尊41度1585年型52度46度41度148135125口子美酒红盒银盒41度8868低端口子坊老口子口子酒7040-5025资料来源公司官网京东商城东方证券研究所未来公司计划将对口子1020年等产品推出升级换代产品参考洋河推出梦6梦3水晶版作为梦6梦3升级换代产品的案例我们认为口子此举有望提升年份产品终端市场价格增厚渠道利润加强渠道推力从而加快产品高端化发展图22口子窖核心产品布局情况资料来源公司官网东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11口子窖深度报告改革措施逐步落地徽酒翘楚拐点临近23产能库存储备充足支撑产品品质升级公司产能库存储备充足产能端截至2021年末公司拥有设计产能约8万吨实际产能约3万吨产能储备充足公司白酒库存持续增加2021年拥有半成品酒含基础酒约25万吨成品酒约1万吨此外公司退城进区搬迁大曲酒酿造提质增效项目口子产业园二期在建总投资136亿元预计将于2023年投产届时将新增原酒产能2万吨我们认为公司充足的产能库存储备有助于提升产品酒质对于年份酒的升级换代起到重要支撑作用利好公司长周期的发展图23公司产能情况单位万吨图24公司产品库存情况单位万吨设计产能实际产能半成品酒含基础酒成品酒1030825206154102500201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源Wind东方证券研究所资料来源Wind东方证券研究所三渠道改革加强掌控力有望推出股权激励31渠道变革必要性高合肥营销推进扁平化2017-2021年公司省内经销商持续增加从2016年的348家增长到2021年的468家年化增长61反映了公司招商铺市推动渠道扁平化发展的发展思路但横向对比古井贡酒2019年至2021年经销商数量年化增长144迎驾贡酒2016至2021年经销商数量年化增长148公司在省内的经销商数量增长趋势仍低于古井贡酒和迎驾贡酒未来仍有较大增长空间图25公司省内经销商数量图26徽酒公司省内经销商数量对比省内经销商数量家口子窖古井贡酒迎驾贡酒5003000400250020003001500200100010050000201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源公司公告东方证券研究所资料来源Wind东方证券研究所注古井为华中地区经销商数量2021年公司省内单经销商收入为8713万元较2018年降低138渠道扁平化有一定成效横向对比公司省内单经销商收入远高于迎驾贡酒古井贡酒省内仍以大商为主有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12口子窖深度报告改革措施逐步落地徽酒翘楚拐点临近图27公司省内单经销商收入万元图28徽酒公司省内单经销商收入对比单经销商收入万元口子窖古井贡酒迎驾贡酒120012001000100080080060060040040020020000201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源公司公告东方证券研究所资料来源Wind东方证券研究所注古井为华中地区经销商数据公司对经销商的调整力度较小2021年经销商调整数量占总经销商比重约为12远低于迎驾贡酒古井贡酒的28和48这一方面体现了公司渠道经销商的合作稳定性较高但另一方面也表明公司对渠道的调整力度偏低实际施加的压力较低图29公司经销商调整的情况图30徽酒公司经销商调整数量占比报告期内增加数量报告期内减少数量口子窖古井贡酒迎驾贡酒806060504040302020020162017201820192020202110-200-40201620172018201920202021资料来源公司公告东方证券研究所资料来源Wind东方证券研究所注古井为华中地区经销商数据在经济中心合肥设立营销中心进行营销体系改革为在全省范围内推动渠道变革公司以合肥为中心推动营销中心改革合肥消费水平在安徽省内处于领先位置是省内白酒消费的势能高点若合肥市场取得成功对于省内其他区域的改革具有重要引领作用在合肥市场政商务消费的价格带已经上升到500元以上家宴主流价位带也已经上升至200元以上而对比同为省会城市的南京市场合肥白酒主流消费价格带仍有上升空间合肥21年GDP达到114万亿元城镇人均可支配收入为532万元在省内处于领先地位但约为南京市2017年的水平南京市经济发达居民收入水平高白酒主流消费价格带为300-500元相较而言合肥市白酒主流消费价格带为300元左右仍有较大提升空间综合合肥市内白酒消费水平在安徽省内领先同时仍有较大提升的潜力有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13口子窖深度报告改革措施逐步落地徽酒翘楚拐点临近图31合肥市宴席消费主要用酒价格及结构图32合肥市和南京市GDP对比亿元南京合肥2000015000100005000020172018201920202021资料来源酒业家东方证券研究所资料来源合肥市统计局南京市统计局东方证券研究所对于公司而言合肥市场是省内销售规模最大的区域重要性不言而喻在销售口径下2021年公司在合肥市场的回款规模达到约9亿元领先于安庆淮北等市场而在合肥市场公司在2021年仍占据第二的市场份额达到约12因此公司从合肥着手进行渠道变革一方面公司成立新公司单独运作初夏仲秋小池窖公司对中高端产品加大团购渠道开发力度对产品的渠道掌控力加强另一方面产品市场费用投放决策权从经销商转移至公司有助于提升费用投放效率此外公司公告将在合肥建立营销中心以合肥为重点向安徽市场赋能我们认为一方面公司此举彰显合肥的战略地位考虑到合肥的经济地位市场消费水平加强合肥市场布局有助于公司长远发展另一方面公司将从合肥起始加速营销渠道等运营改革有助于加强公司对市场运营的掌控力加速合肥市场扁平化运作图332021年公司在省内各区域销售规模亿元图342021年合肥市白酒市场份额测算2021年回款规模亿元古井贡酒口子窖迎驾贡酒其他1086420合肥安庆淮北阜阳六安资料来源渠道调研东方证券研究所资料来源渠道调研东方证券研究所32有望推出股权激励改善治理估值低位配置价值显现股份回购彰显信心股权激励有望推进2020年3月26日公司发布关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告首次披露了回购股份事项截至2021年4月9日回购期限届满口子酒业通过集中竞价交易方式累计回购A股股份数量3134214股占公司总股本的比例为0522支付资金总额合计人民币14893130287元不含交易费用最高成交价格为4849元股彰显公司对长期成长的信心有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14口子窖深度报告改革措施逐步落地徽酒翘楚拐点临近公司此次回购使用自有资金以集中竞价交易方式进行且将用于后期股权激励计划结合薪资待遇及绩效改变等管理变化有利于调动员工积极性对比来看多家白酒上市公司推出股权激励计划以提升经营活力助力完成十四五规划表4白酒上市公司十四五规划与股权激励情况收入规模亿元酒企CAGR股权激励情况十四五规划20212025E集团确定双打造双巩固三翻番的目标收入翻一倍是2022年11约29日首次实贵州茅台1095170012主要指标十四五向2000亿销售目标迈进其中股份施特别分红公司收入目标1700亿元习酒目标200亿元20年集团收入突破1200亿11十四五规划集五粮液662110014有望推出股权激励团收入2000亿以上股份公司占比50以上保底300亿2021年9月推出股票期权泸州老窖国窖20年国窖已实现130亿既定销售目标25年营收保底206冲击4001825激励计划2022年2月20销售口径做到300亿元冲击400亿元亿日落地2018年限制性股票激励计山西汾酒14040023十四五规划400亿元省外占比超过70划整体345022十四五期间酒鬼要突破30亿跨越50亿迈向100酒鬼酒亿营收维持至少25增长其中内参销售口径2025内参1035043年计划实现50亿元2030年目标100亿元2021年9月推出员工持股水井坊103504323年财年22-07至23-06营收目标70亿计划25年销售口径实现200亿报表超100亿预计未2021年11月开始回购股票来5年报表口径收入CAGR超1525年销售口径今世缘5110014用于股权激励下国缘150亿今世缘40-50亿高沟2-3亿元国缘V系列占比14V9占比达182021年9月推出员工持股古井贡酒4670F2332未来五年营收超200亿预计可提前一年完成计划2021年11月开始回购股票用于股权激励2022年8顺鑫农业64100142025年收入规划150-200亿元月1日发布股权激励计划变更公告2002024根据促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见预口子窖13318有望推出股权激励年计口子窖25年营收超100亿十四五末期公司规划目标为力争白酒销量达到5万吨年均增长1793营业收入达到50亿元年伊力特10220014均增长2267利润总额达到14亿元年均增长2387数据来源朝阳永续东方证券研究所注最新价格为2022年12月26日收盘价估值处于低位基金持仓具有提升空间目前公司PENTM仅约18倍处于历史50以下分位在区域酒大众酒中估值水平较低存在较大提升空间2018年以来口子窖基金持股市值占基金股票投资市值比持续回落主要因公司渠道改革产品结构升级不及预期当前随着公司在合肥逐渐加大渠道把控力同时公司战略新品兼香518势能初显占位次高端完善产品体系我们认为公司配置价值显现有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15口子窖深度报告改革措施逐步落地徽酒翘楚拐点临近图35口子窖PENTM及其百分位图36区域酒公司基金持股市值占基金股票投资市值比口子窖PENTM百分位古井贡酒迎驾贡酒30100口子窖今世缘25800520600415034010025200100002022Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q32015Q1资料来源Wind东方证券研究所资料来源Wind东方证券研究所四盈利预测与投资建议下调营收和毛利率预测22-24年每股收益分别为279329和373元原22-24年预测是315369和425元结合可比公司估值法可比公司23年PE27倍对应公司目标价8883元维持买入评级表5可比公司估值表每股收益元市盈率公司代码最新价格元2022E2023E2024E2022E2023E2024E古井贡酒00059627000574728898470337073006迎驾贡酒6031986288221271329285123201909伊力特6001972505040066090621438192775洋河股份00230416199637773921254220961759今世缘6033695043198245302254120591672调整后平均342721数据来源朝阳永续东方证券研究所注最新价格为2022年12月27日收盘价五风险提示新品推广不及预期风险兼香518被公司寄予厚望是未来重要的营收增长点若推广不及预期将影响增长空间省内竞争加剧风险安徽市场强势酒企较多省内市场竞争较为激烈公司目前拥有一定市场基础和品牌力但如若省内竞品加大推广货折力度可能对公司业绩造成不利影响渠道变革不及预期风险目前公司主要发力团购以助力中高端产品放量若团购渠道开拓不及预期可能对公司产品结构提升造成不利影响此外公司推进大商模式变革若变革不及预期可能对公司下沉市场开拓产生不利影响有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16口子窖深度报告改革措施逐步落地徽酒翘楚拐点临近附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E货币资金15041881254333884255营业收入40115029543561906918应收票据账款及款项融资704611669762851营业成本9961312140515501702预付账款2835202225营业税金及附加6167688309461057存货28793541379141824593营业费用546639739797863其他1508761763763763管理费用及研发费用251275294325364流动资产合计662368297784911710487财务费用1611234长期股权投资00000资产信用减值损失04122固定资产17762033266429553064公允价值变动收益1616172118在建工程7261180665382241投资净收益5342605452无形资产435529516503489其他0262231其他247460288320356营业利润16872361224626503004非流动资产合计31834202413341614151营业外收入34433资产总计980611031119171327814638营业外支出200100短期借款00000利润总额16702365224926533007应付票据及应付账款728738791872958所得税394638573676767其他16991882179119662027净利润12761727167519762241流动负债合计24272620258228382985少数股东损益00000长期借款00000归属于母公司净利润12761727167519762241应付债券00000每股收益元213288279329373其他141161161161161非流动负债合计141161161161161主要财务比率负债合计256827812743299931472020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益00000成长能力股本600600600600600营业收入-14125481139118资本公积828828977977977营业利润-259399-49180134留存收益58116821759787029915归属于母公司净利润-258354-30180134其他00000获利能力股东权益合计7239824991741027911492毛利率752739741750754负债和股东权益总计980611031119171327814638净利率318343308319324ROE179223192203206现金流量表ROIC179222192203205单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E偿债能力净利润12761727167519762241资产负债率262252230226215折旧摊销145172187234265净负债率0000000000财务费用1611234流动比率273261301321351投资损失5342605452速动比率154125154173197营运资金变动531386333234358营运能力其它3226741565151应收账款周转率1497826229827553255278经营活动现金流499786162418692041存货周转率0404040404资本支出686918290230220总资产周转率0405050505长期投资58000每股指标元其他12001199767570每股收益213288279329373投资活动现金流519272214155150每股经营现金流083131271312340债权融资04000每股净资产12061375152917131915股权融资149014900估值比率其他9007248988681024市盈率278206212180159筹资活动现金流10497207498681024市净率4943393531汇率变动影响00-0-0-0EVEBITDA187135140118104现金净增加额31338662846867EVEBIT203145151128113资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据17发布口子窖深度报告改革措施逐步落地徽酒翘楚拐点临近分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素