激励落地强化内部动能，产品与渠道改革双轮驱动
　　3.16日公司发布激励草案，拟向不超过58人授予不超过313.4万股限制性股票，授予价格35.16元/股，考核23-25年营收或扣非净利较22年增长率不低于15%/30%/50%。我们认为，激励目标设定合理，有利于充分调动核心人员尤其是一线销售人员的积极性，共享公司稳健经营成果。公司23年以来在产品升级与渠道改革方面积极谋变，核心产品年份系列升级为兼香系列，推进渠道改革和“数智化”建设，改革自内而外、多管齐下，经营势能有望向上。预计22-24年EPS 2.67/3.09/3.62元，参考可比23年平均30xPE，其22-24年净利CAGR（8%）低于可比均值（24%），给予估值折价，给予其23年27x PE，目标价83.43元（前次60.60元），维持“增持”。
　　目标制定合理，绑定核心人员，形成发展合力
　　1）覆盖员工：激励对象不超过58人，包括总经理助理詹玉峰（唯一未持有公司股份的现任高管）及核心骨干人员（其中大区销售经理占比超50%）；2）激励力度：授予限制性股票数量313.4万股（占总股本0.5%），授予价格35.16元/股；3）考核目标：以2022为基数，23-25年营收增速不低于15%/30%/50%（对应年同比增速15%/13%/15%），或扣非归母净利（剔除股份支付费用影响）增速不低于15%/30%/50%；4）对应23-26年摊销成本为0.48/0.43/0.17/0.04亿，对利润影响较小。我们认为，激励目标较为合理，有利于充分调动核心人员尤其是一线销售人员的积极性，共享发展成果。
　　新品发布与渠道改革进行时，经营势能有望向上
　　面对部分产品老化及大商制下渠道推力不足等问题，公司在产品升级与渠道改革方面积极谋变：1）产品端：年份系列升级为兼香系列，核心战略产品口子10/20/30年焕新升级为口子兼10/20/30，分别支撑300元/500元/千元价位，价格体系向上抬升，酒质包装亦全面升级，后续新品将逐步导入市场；2）渠道端：公司聘请外部咨询机构谋划改革，首先在芜湖、安庆、蚌埠试点，当地原有经销商与小规模经销商成立经销公司，推进渠道改革，当前合肥营销中心已投入运作，加快团购商招揽等，同时发力电商渠道，并加速推进“数智化”建设，产品体系及渠道优化有望助力经营势能向上。
　　内部动能充足，维持“增持”评级
　　考虑到22年疫情对公司经营造成影响，新品和渠道改革仍需时间，结合股权激励目标，我们下调22-24年预测，预计22-24年EPS2.67/3.09/3.62元（前次3.03/3.56/4.13元），目标价83.43元，维持“增持”。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。
　　

研究报告全文：证券研究报告口子窖603589CH激励落定改革势能有望释放华泰研究公告点评投资评级维持增持2023年3月16日中国内地饮料目标价人民币8343研究员龚源月激励落地强化内部动能产品与渠道改革双轮驱动SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL737862128972228316日公司发布激励草案拟向不超过58人授予不超过3134万股限制性股票授予价格3516元股考核23-25年营收或扣非净利较22年增长率研究员张墨不低于153050我们认为激励目标设定合理有利于充分调动核SACNoS0570521040001zhangmohtsccom心人员尤其是一线销售人员的积极性共享公司稳健经营成果公司23年SFCNoBQM965862128972228以来在产品升级与渠道改革方面积极谋变核心产品年份系列升级为兼香系基本数据列推进渠道改革和数智化建设改革自内而外多管齐下经营势能有望向上预计22-24年EPS267309362元参考可比23年平均30x目标价人民币8343PE其22-24年净利CAGR8低于可比均值24给予估值折价收盘价人民币截至3月16日7062给予其23年27xPE目标价8343元前次6060元维持增持市值人民币百万423726个月平均日成交额人民币百万5031352周价格范围人民币4050-7440目标制定合理绑定核心人员形成发展合力BVPS人民币14261覆盖员工激励对象不超过58人包括总经理助理詹玉峰唯一未持有公司股份的现任高管及核心骨干人员其中大区销售经理占比超50股价走势图2激励力度授予限制性股票数量3134万股占总股本05授予价口子窖格3516元股3考核目标以2022为基数23-25年营收增速不低于人民币相对沪深300153050对应年同比增速151315或扣非归母净利剔除759股份支付费用影响增速不低于1530504对应23-26年摊销成666本为048043017004亿对利润影响较小我们认为激励目标较为合582理有利于充分调动核心人员尤其是一线销售人员的积极性共享发展成果492405新品发布与渠道改革进行时经营势能有望向上Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23面对部分产品老化及大商制下渠道推力不足等问题公司在产品升级与渠道改革方面积极谋变1产品端年份系列升级为兼香系列核心战略产品资料来源Wind口子102030年焕新升级为口子兼102030分别支撑300元500元千元价位价格体系向上抬升酒质包装亦全面升级后续新品将逐步导入市场2渠道端公司聘请外部咨询机构谋划改革首先在芜湖安庆蚌埠试点当地原有经销商与小规模经销商成立经销公司推进渠道改革当前合肥营销中心已投入运作加快团购商招揽等同时发力电商渠道并加速推进数智化建设产品体系及渠道优化有望助力经营势能向上内部动能充足维持增持评级考虑到22年疫情对公司经营造成影响新品和渠道改革仍需时间结合股权激励目标我们下调22-24年预测预计22-24年EPS267309362元前次303356413元目标价8343元维持增持风险提示行业竞争加剧宏观经济表现低于预期食品安全问题经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万40115029508758646763-1415253711515291532归属母公司净利润人民币百万12761727160018532170-2584353873615811712EPS人民币最新摊薄213288267309362ROE17622094175318061853PE倍33212453264822871953PB倍585514464413362EVEBITDA倍21831570163714081148资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1口子窖603589CH图表1可比公司估值表公司简称股票代码市值mnPE倍EPS元22-24净利润202331621A22E23E24E21A22E23E24ECAGR迎驾贡酒603198CH523843830252017321927233024古井贡酒000596CH1448316248393044557272990327金徽酒603919CH138334340312306406709211622今世缘603369CH757973730252016219824830724平均值4537302321126433541424中间值4035282216720926031824口子窖603589CH42372252623202882673093628注可比公司盈利预测采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究预测图表2盈利预测调整表原预测调整前现预测调整后变化幅度项目2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E营业收入百万元560564157338508758646763-92-86-78收入同比增速11514414412153153-103pct08pct09pct毛利率749759764736745749-14pct-15pct-15pct期间费用率17617417217917617604pct03pct04pct净利率325333338315316321-1pct-17pct-17pct归母净利百万元182021392478160018532170-121-134-124EPS元303356413267309362-121-134-124资料来源Wind华泰研究预测图表3口子窖PE-Bands图表4口子窖PB-Bands人民币口子窖15x20x人民币口子窖28x38x25x30x40x49x59x69x150120113907560383000173201792017321179211732217922173201792017321179211732217922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2口子窖603589CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产662368297833923310755营业收入40115029508758646763现金15041881329133175001营业成本995891312134414981695应收账款157227161286230营业税金及附加615737683677721896041033其他应收账款266243272321363营业费用5461263928646657396585298预付账款27653453283744153948管理费用2329125394256872844132123存货28793541303342953998财务费用16351118280235874522其他流动资产22081368147715701711资产减值损失063336417483438非流动资产31834202408442944536公允价值变动收益16151601160116011601长期投资000000000000000投资净收益52944218421842184218固定投资17762033236127733120营业利润16872361212325112930无形资产4350252895550785640057397营业外收入264431711029414399其他非流动资产97227164011739568584265营业外支出2024039300300300资产总计980611031119171352715292利润总额16702365219125372971流动负债24272620262631033418所得税3937763782590876842780140短期借款000000000000000净利润12761727160018532170应付账款2663920483277672601734852少数股东损益000000000000000其他流动负债21612415234928433069归属母公司净利润12761727160018532170非流动负债1407716146161461614616146EBITDA18062535234527253196长期借款000000000000000EPS人民币基本213288267309362其他非流动负债1407716146161461614616146负债合计25682781278832643579主要财务比率少数股东权益000000000000000会计年度202020212022E2023E2024E股本6000060000600006000060000成长能力资本公积9768897688976889768897688营业收入1415253711515291532留存公积581168217754883510100营业利润25943994100918281672归属母公司股东权益7239824991291026211712归属母公司净利润2584353873615811712负债和股东权益980611031119171352715292获利能力毛利率75177390735874467493现金流量表净利率31803435314531603209会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE17622094175318061853经营活动现金4987378555211310862814ROIC30883263333531273810净利润12761727160018532170偿债能力折旧摊销1537618209183212239527087资产负债率26192522233924132341财务费用16351118280235874522净负债比率19732183352131584204投资损失52944218421842184218流动比率273261298298315营运资金变动8769078500415938965347670速动比率153124182158196其他经营现金154328526163116351640营运能力投资活动现金51872272187483754345506总资产周转率042048044046047资本支出384905998064854326051196应收账款周转率14982623262326232623长期投资8150074475000000000应付账款周转率405557557557557其他投资现金886212723573757165689每股指标人民币筹资活动现金104971996695586841367478每股收益最新摊薄213288267309362短期借款000000000000000每股经营现金流最新摊薄083131352181469长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄12061375152217101952普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加000000000000000PE倍33212453264822871953其他筹资现金104971996695586841367478PB倍585514464413362现金净增加额314833777141026311684EVEBITDA倍21831570163714081148资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3口子窖603589CH免责声明分析师声明本人龚源月张墨兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询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