口子窖：安徽白酒领军者之一，积极改革谋求发展新篇章。口子窖独创一步法兼香工艺，定位中高端政商务社交白酒，打造真藏实窖兼香新品类。2019年公司开始进行渠道系统性改革，推出初夏、仲秋、兼香518等新品，重新掌握渠道费投的主动权。公司营收由2015年25.84亿元增长至2021年40.11亿元，CAGR约11.7%；归母净利润由6.02亿元增长至17.27亿元，CAGR达19.1%，主要系产品结构升级带动盈利能力大幅改善。
　　行业篇：安徽白酒消费升级速度领先全国，区域龙头酒企或率先受益。2022-2023年，预计本轮白酒提价周期传导到区域酒企，区域次高端的业绩弹性凸显。横向对比来看，安徽省近三年来产业结构调整较为顺畅，白酒消费升级边际加速。其中，合肥主流价格跃迁至300元左右，其他地级市向200元价位延伸。2022年，安徽省内200-300元将贡献较大业绩增量，古井/口子/迎驾作为省内白酒龙头，将充分享受价位段扩容红利。
　　改革篇：产品结构升级扬新帆，渠道模式改革初见成效。在产品升级上，口子窖由于渠道模式&产能制约等问题，在2013-2018年长达6年间没有进行产品结构升级，错失省内消费升级红利。2019年开始，口子窖开始针对200元+价位推出初夏、仲秋、兼香518等产品，重启次高端战略。在渠道模式上，公司于2019年开始重新掌握渠道费投的主动权，大力发展团购渠道，进行核心消费者培育。在团队建设上，口子窖开始增加地面营销队伍，搭建合肥营销中心，全面加强费投落地执行的有效性。预计2023年将是口子窖改革力度最大的一年，同时也是改革红利兑现的一年。
　　兼香518将是检验口子窖三年来系统性改革的试金石。在价位带上，兼香518定位400-500元价位，补齐口子20年以上价格带空白。在渠道模式上，兼香518采取1+N的渠道模式，通过开拓团购商来铺设次高端渠道网络。在量价关系上，口子窖引入半控价模式，重现掌握费投主动权。在渠道策略上，兼香518借鉴古20成功经验，追寻目标终端、核心圈层以及竞品转化目标。21年兼香518上市元年便实现营收4亿左右，未来有望成长为10亿+大单品。
　　徽酒龙头渠道调整初见成效，关注拐点型投资机会，给予“买入”评级。预计2022-2024年实现营收53.21/58.57/61.97亿元，实现归母净利润17.09/19.00/20.30亿元，对应PE 20.3/18.2/17.0X。考虑到渠道改革持续推进、兼香品类稳定培育，给予2023年20-22XPE，对应目标价63.19-69.65元，对应目标市值约380-420亿元，给予“买入”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；渠道改革或低于预期；团队执行力或不及预期

研究报告全文：证券研究报告2023年01月01日口子窖603589SH买入积极谋求渠道变革的徽酒领军者核心观点公司研究深度报告口子窖安徽白酒领军者之一积极改革谋求发展新篇章口子窖独创一步食品饮料白酒法兼香工艺定位中高端政商务社交白酒打造真藏实窖兼香新品类2019证券分析师陈青青联系人李文华年公司开始进行渠道系统性改革推出初夏仲秋兼香518等新品重新0755-22940855021-603754610755-81983057掌握渠道费投的主动权公司营收由2015年2584亿元增长至2021年4011chenqingqguosencomcnliwenhua2guosencomcn亿元CAGR约117归母净利润由602亿元增长至1727亿元CAGR达S0980520110001191主要系产品结构升级带动盈利能力大幅改善基础数据投资评级买入维持行业篇安徽白酒消费升级速度领先全国区域龙头酒企或率先受益合理估值6319-6965元2022-2023年预计本轮白酒提价周期传导到区域酒企区域次高端的业绩收盘价5767元总市值流通市值3460234602百万元弹性凸显横向对比来看安徽省近三年来产业结构调整较为顺畅白酒消52周最高价最低价81003983元近3个月日均成交额44405百万元费升级边际加速其中合肥主流价格跃迁至300元左右其他地级市向200元价位延伸2022年安徽省内200-300元将贡献较大业绩增量古井口市场走势子迎驾作为省内白酒龙头将充分享受价位段扩容红利改革篇产品结构升级扬新帆渠道模式改革初见成效在产品升级上口子窖由于渠道模式产能制约等问题在2013-2018年长达6年间没有进行产品结构升级错失省内消费升级红利2019年开始口子窖开始针对200元价位推出初夏仲秋兼香518等产品重启次高端战略在渠道模式上公司于2019年开始重新掌握渠道费投的主动权大力发展团购渠道进行核心消费者培育在团队建设上口子窖开始增加地面营销队伍搭建合肥营销中心全面加强费投落地执行的有效性预计2023年将是口子窖改革力度最大的一年同时也是改革红利兑现的一年资料来源Wind国信证券经济研究所整理相关研究报告兼香518将是检验口子窖三年来系统性改革的试金石在价位带上兼香518口子窖603589SH-总体经营稳健产品升级可期定位400-500元价位补齐口子20年以上价格带空白在渠道模式上兼2022-03-15口子窖-603589-2021年三季报点评业绩符合预期改革成效香518采取1N的渠道模式通过开拓团购商来铺设次高端渠道网络在量持续显现2021-10-29价关系上口子窖引入半控价模式重现掌握费投主动权在渠道策略上口子窖-603589-重大事件快评新品推出产能释放公司改革持续向好2021-07-01兼香518借鉴古20成功经验追寻目标终端核心圈层以及竞品转化目标口子窖-603589-2020年年报及2021年一季报点评21Q1业绩21年兼香518上市元年便实现营收4亿左右未来有望成长为10亿大单品恢复高增改革全面发力未来可期2021-04-29徽酒龙头渠道调整初见成效关注拐点型投资机会给予买入评级预计2022-2024年实现营收532158576197亿元实现归母净利润170919002030亿元对应PE203182170X考虑到渠道改革持续推进兼香品类稳定培育给予2023年20-22XPE对应目标价6319-6965元对应目标市值约380-420亿元给予买入评级风险提示省内竞争加剧渠道改革或低于预期团队执行力或不及预期盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元40115029532158576197--1412545810158净利润百万元12761727170919002030--258354-1111269每股收益元213288285317338EBITMargin400404409415419净资产收益率ROE176209188189183市盈率PE271200203182170EVEBITDA212169162145137市净率PB478419380344313资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录口子窖积极谋求变革的安徽白酒龙头之一5历史复盘历史悠久的安徽省白酒龙头之一积极变革进行时5股权结构核心管理层持股深化厂商协同发展6产能梳理一步法兼香工艺一企三园拓产能8产品结构省内价位全覆盖积极拓展次高端9财务分析次高端战略不断推进有望推动盈利能力持续改善11行业篇安徽白酒市场消费升级速度领先全国13市场整体安徽产业结构优化是白酒加速升级的底层逻辑13价格带次高端价格带有望维持20增速是增速最快的价格带13区域格局安徽强势区域酒企众多区域化特征明显15改革篇积极变革进行时成效有望加速显现17产品端推出新品兼香518进击次高端价格带17渠道端变革大商模式积极拓展团购渠道20品牌端历史悠久香型独特积极品宣投放夯实品牌影响力25盈利预测改革成果逐渐显现基本面或迎来拐点27假设前提及未来三年业绩预测23年或将是公司改革的重要拐点之年业绩弹性可期27盈利预测结果预计未来三年有望维持恢复式增长28估值分析与投资建议锐意进取成果可期29绝对估值5775-6427元29相对估值6319-6965元30投资建议改革成果有望逐渐显现低估值拐点型优秀投资品种30风险提示32附表财务预测与估值33免责声明34请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1口子窖发展历史梳理5图2口子窖股权结构示意图6图3口子窖形成三多一高一长的核心工艺体系8图4口子窖产品矩阵9图5口子窖产品价格带分布9图6口子窖营收保持稳定增长11图7口子窖归母净利润保持稳步提升11图8口子窖毛利率保持稳中有升11图9口子窖2020年开始加大费投力度11图102015-2020年口子窖吨价CAGR维持在92左右12图11口子窖系列高价位产品营收占比不断提升12图12口子窖销量保持相对稳定12图13口子窖高端白酒销量占比稳中有升12图142021年安徽省内名义GDP增速达11113图15安徽省新冠肺炎确诊病例累计值较低截止11月20日13图16预计2025年安徽白酒市场增长至约500亿元14图172021年口子窖在省内的份额在12左右14图18100-300元是安徽省内的主流价格带14图19安徽省内区域酒企区域分布14图20徽酒主流价格带目前位于200元以上15图21皖中地区白酒消费引领安徽全省15图22口子窖省内优势市场分布15图23口子窖有望补齐次高端价格段断层18图24口子窖系列产品矩阵19图252021年5月18日口子窖推出全新战略新品兼香51819图262019年口子推出初夏仲秋20图272022年口子窖初夏有望成长为10亿产品20图28口子窖围绕四个维度开始进行渠道改革21图29兼香518渠道铺设方向22图30口子窖安徽省内2019年开始经销商改革23图31口子窖省外经销商数量23图32口子窖省内大商单体销售规模23图33口子窖省外大商单体销售规模23图34口子窖优势市场分布24图35口子窖省外营收占比20左右24图36口子窖省外市场开拓梳理24图372019年至今口子窖加大广告宣传费投26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图382020年口子窖加入央视品牌强国工程26图39口子窖可比公司估值表截至2022年12月30日30表12021年口子窖前十大管理层合计持股40496表2口子窖股权变更事件梳理7表3口子窖股份回购进展梳理7表4口子窖一企三园建设加速推进8表5口子产业园产能建设项目梳理9表6预计2025年安徽白酒市场规模有望达500亿元14表7安徽省内主流价格带跃迁梳理17表8口子窖产品更新迭代梳理17表9口子窖提价信息梳理18表10古井贡酒迎驾贡酒口子窖渠道模式对比20表11口子窖大商持股实现深度绑定21表12口子窖2019年渠道开始系统性改革22表13口子窖兼香型白酒发展历史25表14口子窖历年广告语梳理25表15口子窖开始加大品牌宣传活动25表16口子窖费用率预测假设条件28表17口子窖主营业务拆分及预测28表18口子窖FCFF估值中盈利预测假设29表19口子窖WACC假设29表20口子窖FCFF估值法敏感性分析29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告口子窖积极谋求变革的安徽白酒龙头之一历史复盘历史悠久的安徽省白酒龙头之一积极变革进行时口子酒久负盛名历史悠久是中国最古老的历史名酒之一口子酒地处黄淮流域产区位于北纬33度的濉溪县口子镇酿造历史足有近2700年在春秋战国时期濉溪因是汴河入濉水之口便得名口子濉溪人世代以酿酒为生因此自然取名为口子酒1949-1970年起步小同聚口子酒进入国宴序列1949年以曹品源私人酿酒作坊小同聚坊为基础国营濉溪人民酒厂成立年产能约84吨1950年德泉涌福全大盛等19家私人酿酒槽坊相继纳入濉溪酒厂产能得到进一步扩张1958年以房艺武为首的技术团队借鉴茅台经验研制出特制口子酒并作为礼品参加国庆十周年庆典迈入国宴用酒序列1970年淮北市成立由于当时的市县两级财政体制濉溪酒厂被一分为二分别称为淮北市濉溪酒厂和濉溪县酒厂由此进入两口子共同竞争发展的时期1970-1995年两口子之战打响口子发展进入调整期1983年中国第一部商标法开始施行两口子因争夺商标市县两家酒厂爆发了著名的两口子之战两口子长达近十年的商标之战导致口子窖内耗严重濒临破产甚至因商标归属问题错失了1989年第五次全国名酒评选的名酒身份1996-2008年两口子合并黄金十年量价齐升1996年为解决两口子之争刘安省由淮北市烈山区区委书记调任口子集团总经理次年在省市两级政府的强力推动下淮北市口子酒厂和濉溪县口子酒厂顺利实现合并1998年口子窖推出具有兼香型口子窖酒开创了中国白酒兼香新格局并首创酒店盘中盘营销理念迅速在合肥等省内市场打开局面2000年口子窖推出口子10年并将省内盘中盘模式复制到省外市场相继在西安武汉等市场实现突破2002年口子集团联合经销商等成立口子酒业并于2006年成功实现MBO改制2008年口子窖引入高盛为战略合作伙伴高盛购买口子25股权并开启上市之路2012-2018年白酒行业深度调整口子市场重心重回省内2013年在白酒调整的阵痛期口子窖开始渠道扁平化口子5年实现下沉到乡镇口子6年下沉到县城2014年口子窖将高端酒系列作为主攻对象单独成立事业部开始运作2015年口子窖成功登陆上交所2016年口子窖重启省外扩展策略在在一地一策省内优商外派等政策的引导下重点布局京津江浙沪珠三角等省外区域在省内市场高度内卷的背景下口子窖过去依赖的大商制成为制约公司高端化的因素之一2019年至今口子窖开启渠道改革新征程加速推进兼香518等新品上市口子窖于2019年下半年开始进行系统性改革单独成立口子酒事业部专门运作低端酒为了摆脱产品线老化口子窖于2019年相继推出初夏仲秋分别定位200300元价位段2020年口子窖投资136亿元新增2万吨产能为十四五高速扩张奠定基础2021年口子窖针对400-500元价位推出兼香518并在合肥市场大力发展团购渠道图1口子窖发展历史梳理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告资料来源公司公告国信证券经济研究所整理股权结构核心管理层持股深化厂商协同发展口子窖核心管理层合计持股4049实现和公司的深度绑定1997年刘安省由淮北市烈山区区委书记调任口子集团并成功推动两口子合并结束了两口子之争2002年口子酒业联合经销商实现对公司股份制改造并于2006年实现管理层持股转为民营体制口子窖核心管理层大多从上世纪两口子合并之初就一直在公司任职任职时间长达二十余年管理层高度稳定此外口子窖核心管理层在上市初期便持股根据2021年报口子窖前十大股东中核心管理层合计持股4049实现和上市公司深度绑定图2口子窖股权结构示意图资料来源公司公告国信证券经济研究所整理注数据截止2022年三季报表12021年口子窖前十大管理层合计持股4049请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告姓名现任职务年龄持股数量万股持股比例薪酬万元历史任职时间徐进董事长总经理5710956856818263559119979至今刘安省前监事会主席6969973529116619961120205黄绍刚副总经理董事541241174320717329199711至今范博董事副总经理财务总监56109654761831265219979至今朱成寅副总经理56105552021761265219979至今周图亮监事会主席5299763311661239199710至今徐钦祥董事董事会秘书副总经理5899763311661822619971至今段炼总经理助理609541014159891219979至今资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理表2口子窖股权变更事件梳理时间事件形式事件内容口子集团联合其他发起人成立公司立名为安徽口子酒业股份有限公司原口子股份其中口子集团持股20021226股制改革6102为大股东刘安省和徐进分别出资266万元和1995万元持股4和3口子集团因为未能按期偿还一笔2500余万元的贷款减持其持有的原口子股份26的股份徐进受让7刘安省20043股权转让受让6其余26名高管和骨干员工合计受让13刘安省和徐进完成了原口子股份所保证的上缴税金实现净利润和销售收入每年环比增长10的考核2002200420053股权转让年作为淮北市政府的奖励口子集团分别转让其持有的5股权给刘安省和徐进股权转让天地龙实业转让其持有的10股权给徐进等30人因原口子股份先后发生三次股权转让公司管理层控股公司20063公司形式变更转变为民营体制200611股权转让口子集团转让其持有的剩余2502股权给徐进等31人公司分立将与白酒生产和销售无关的资产剥离注入新设的口子投资和口子国际公司更名为安徽口子酒业有20085公司形式变更限责任公司口子有限20087股权转让淮北顺达糖酒转让其持有的3股权给淮北顺达商贸高盛子公司GSCP以265亿元购买口子有限25股权其中包括5000万元购买徐进等35名中方股东4717的股权20089股权转让转让部分20113公司形式变更口子有限整体变更为外商投资股份有限公司公司更名为安徽口子酒业股份有限公司口子股份20154股权转让由于偿还自身债务江苏天地龙实业向徐进等31名股东出售其持有的剩余748股权2015629上市口子股份上市A股20183公司形式变更高盛子公司GSCP清仓退出口子股份重新变更为内商投资企业资料来源公司公告国信证券经济研究所整理口子窖已完成股份回购计划后续或适时推出股权激励进而激发业务团队积极性2020年3月口子窖审议通过了关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案1公司拟以自有资金回购公司股份用于公司股权激励2回购股份的价格为不超过人民币50元股含3回购资金总额不低于人民币1亿元不超过人民币2亿元截止2021年4月口子窖通过集中竞价交易方式累计回购A股3134万股占总股本0522已支付资金总额149亿元预计后续口子窖或在渠道变革营销变革的基础上适时推出股权激励方案激发公司管理层及核心骨干的积极性表3口子窖股份回购进展梳理日期事件进度已回购数量万股已回购金额亿元回购均价2021-04-13完成3134214947522020-09-02实施3134214947522020-08-04实施2659612647482020-07-02实施1521807246992020-06-13实施30000148042020-04-11股东大会通过2020-03-26董事会预案资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告产能梳理一步法兼香工艺一企三园拓产能口子窖开创了中国白酒兼香新格局呈现前浓尾酱中清的复合口感兼香型白酒具有酱浓协调优雅舒适细腻丰满余味悠长的风味特征呈现出前浓尾酱中间清的复合口感与等其他香型形成差异化竞争自房艺武时代起口子窖便一直深耕酿酒工艺致力于传承和发扬中华酿酒技艺口子窖在继承传统大蒸大回老五甑工艺的基础上逐步形成了以三多一高一长为核心的工艺体系同时独创一步法兼香工艺保证口子窖口感妙融五香难以复制品质稳定图3口子窖形成三多一高一长的核心工艺体系资料来源公司官网国信证券经济研究所整理口子窖高度重视成品酒与基酒产能建设以一企三园为核心着力扩容和优化现有产能口子窖一企三园包括口子文化博览园口子工业园和口子产业园于2008年相继开建意欲扩大产能竞争优势2015年口子窖上市随后于东关分厂和溪河分厂启动口子产业园一期项目其包含优质白酒酿造技改项目优质白酒陈化老熟和存储项目和包装生产线技改项目三个IPO募投子项目以基酒品质升级和老旧设备更新的方式优化产能实现酿酒储酒包装酒的同步质量发展2019年由于淮北市政府的城市建设规划口子窖将原募投项目全部迁移至东山分厂项目前缀退城进区搬迁剩余资金筹集方式改为自筹2020年在建产能新增退城进区搬迁大曲酒酿造提质增效项目即口子产业园二期项目自筹投资1360亿元计划新增2万吨基酒产能表4口子窖一企三园建设加速推进时间口子窖扩产进展2008年口子文化博览园口子工业园口子产业园相继开工2011年口子文化博览园口子工业园口子产业园相继竣工口子产业园一期项目开建占地1500亩包含酿酒制曲包装三个子项目可年产65度原酒182015年万吨计划于2022年建成投产1东山分厂3栋酿酒厂房投产生产原酒4400多吨出酒率和优级酒率不断提升部分酿酒车间制曲车间基酒库主体建造完成具备使用条件2东关分厂溪河分厂高架立体库建成投产口子小池窖口子6年口子10年口子20年等112019年条自动化包装生产线投入使用3口子酒文化博物馆对外开放累计接待政府部门企事业单位酒行业经销商客户等群体上万人次形成了良好的社会效应品牌效应和文化效应1口子产业园二期项目开建占地近700亩计划于2022年建成投产2020年2继续推进口子产业园一期项目建设力争未来5年内形成国内先进的现代化白酒生产基地和产业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告集群为百亿口子奠定坚实基础3加快原粮基地建设探索与种植大户专业合作社乡镇政府等合作通过土地流转订单生产合同或专用粮收购合作协议等方式建设优质酿酒原料生产基地充分保证原料供应和产品品质1加快推进口子产业园一期二期项目建设不断完善产能规模2021年2口子产业园一期6栋制曲车间全部投产酿酒车间投产率达到905栋基酒库已投入使用3栋包装车间主体施工已完成进入设备安装阶段口子产业园二期项目进展顺利2022年口子产业园一期项目全部建成并陆续投产资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理表5口子产业园产能建设项目梳理投资金额总项目实施时间实施地点子项目筹资方式项目内容亿元将东关分厂和溪河分厂原年产3000吨普通基酒改建为年优质白酒酿造技东关分厂129IPO产约3000吨优质和特级基酒其中优质基酒增加900改项目吨特级基酒增加2100吨口子产业园一2015优质白酒陈化老主要针对东关分厂溪河分厂的陈化老熟勾调设备储期项目溪河分厂070IPO熟和存储项目酒厂房进行改造升级包装生产线技改对东关分厂溪河分厂包装物流设施进行技术改造淘162IPO项目汰落后包装线引进机械化程度高的包装生产线新建酿酒原料工作楼圆桶粮仓酿酒车间收酒车间退城进区搬迁大299自筹IPO继谷壳清蒸车间以及窖泥培养房等配套设施项目建成后曲酒酿造项目承含继承154将形成年产原酒18万吨的生产能力退城进区搬迁优新建基酒半敞开式酒库清酒半敞开式酒库勾兑车间口子产业园一293自筹IPO继2019东山分厂质白酒陈化老熟和动力车间等总建筑面积66621平方米项目完成后期项目改承和储存项目含继承135可实现储酒量10万吨新建20条包装生产线高架立体产品库以及配套办公退城进区搬迁成300自筹IPO继设施等项目完成后可形成6万吨年成品酒的包装能品酒包装项目承含继承151力退城进区搬迁大口子产业园二2020东山分厂曲酒酿造提质增1360自筹新增基酒20000吨产能期项目效项目资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理产品结构省内价位全覆盖积极拓展次高端口子窖实现产品价格带补齐兼香518等高线产品将成为公司重点发力方向从产品线布局来看口子窖在1998年推出口子5年成功打造年份系列此后相继推出6年10年20年30年等产品实现产品结构有序升级此外口子窖还布局非年份酒系列相继推出御尊口子小池窖初夏仲秋兼香518等产品实现和年份系列的交相呼应在价位段来看在2019年之前口子窖长达7年没有对产品线进行迭代升级在完成推出初夏仲秋兼香518之后公司实现对100-500元价格带全覆盖积极抢占省内白酒升级的风口其中在100元以上价位口子窖将重点发力初夏口子10年口子20年兼香518四款产品百元价位段的口子5年6年更多是控量保价为主口子30年充当高端战略性产品预计2023年口子窖在完成产品线梳理渠道架构调整渠道费用回收等系统性调整之后兼香518等高线产品有望实现快速发展图4口子窖产品矩阵图5口子窖产品价格带分布请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告资料来源百度图片国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告财务分析次高端战略不断推进有望推动盈利能力持续改善口子窖净利润稳步提升营收有望呈现恢复性增长2015年上市以来口子窖营收由2015年的2584亿元增长至2021年的5029亿元CAGR高达117左右主要受益于省内白酒消费升级不断提速以及渠道下沉的不断推进其中2020年受到疫情冲击营收出现一定下滑从利润端来看口子窖归母净利润由2015年的605亿元增长至2021年的1727亿元CAGR高达191一方面受益于销售体量的不断增长另一方面受益于费用端的优化其中2020年口子窖归母净利润下滑258主要受到疫情的冲击和费投力度加大的影响随着疫情冲击的逐步弱化安徽省内白酒消费场景逐步复苏同时渠道调整变革接近尾声预计2022年公司营收将实现恢复式增长图6口子窖营收保持稳定增长图7口子窖归母净利润保持稳步提升资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图8口子窖毛利率保持稳中有升图9口子窖2020年开始加大费投力度资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理口子窖次高端战略不断推进产品结构持续优化有望带动盈利能力持续提升从产品结构来看高价位口子窖系列营收占比不断提升由2015年的897提升至2021年962带动公司整体吨价由918万元千升提升至1440万元千升CAGR高达94左右口子窖开始重点发展初夏口子10年口子20年兼香518等高线价位带积极布局省内下一白酒升级风口其中我们预计兼香518在2021年实现营收4亿未来有望打造成下一个省内大单品从量价拆分来看白酒消费呈现少喝酒喝好酒的特征口子窖销量维持持平主要系吨价提升贡献主要业绩增量预计随着高端化策略的不断推进产品结构升级将持续推动公司盈利能力持续改善请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图102015-2020年口子窖吨价CAGR维持在92左右图11口子窖系列高价位产品营收占比不断提升资料来源Wind公司年报国信证券经济研究所整理资料来源Wind公司年报国信证券经济研究所整理图12口子窖销量保持相对稳定图13口子窖高端白酒销量占比稳中有升资料来源Wind公司年报国信证券经济研究所整理资料来源Wind公司年报国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告行业篇安徽白酒市场消费升级速度领先全国市场整体安徽产业结构优化是白酒加速升级的底层逻辑安徽省内产业结构升级是消费升级的底层逻辑疫情管控精准有效为消费提供相对舒适的环境根据安徽省十四五规划预计2020-2025年居民人均可支配收入年均增速达7左右地区GDP年均增长65左右根据安徽省十四五制造业高质量发展制造强省建设规划力争到2025年制造业增加值占GDP比重提升至30左右围绕新兴优势基础支柱特色先导3大产业领域力争到2025年新一代信息技术汽车及零部件装备制造新材料等4个产业实现大幅跨越为万亿级产业目标奠定坚实基础形成10个左右千亿级以上产业若干个百亿级接续产业从底层需求来看近年来安徽省内产业结构调整好于预期新能源半导体等战略性新兴产业发展为省内消费升级提供坚实基础安徽省内疫情精准管控为消费提供相对舒适的环境后续疫情好转或有不错的需求弹性短期来看2020年至今我国各地白酒消费受到疫情影响的持续冲击白酒消费场景短暂性缺失叠加居民部门边际消费倾向减弱造成行业出现分化增长从地区看安徽省显著受益于卓有成效的疫情管控措施截止2022年11月20日新冠肺炎确诊累计值1566例远低于其他省份因此安徽本轮疫情冲击较为有限为省内白酒价格带升级提供了相对舒适的环境展望2023年随着疫情逐渐好转疫苗接种率的提升预计安徽省内白酒需求或呈现不错的复苏弹性图142021年安徽省内名义GDP增速达111图15安徽省新冠肺炎确诊病例累计值较低截止11月20日资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理价格带次高端价格带有望维持20增速是增速最快的价格带未来三年安徽白酒市场规模或有望维持96增速100-300元价位是省内主流价格带根据酒业家2021年安徽白酒市场规模约350亿元其中100-300元价位市场规模约140亿元在省内产业结构持续优化的带动下经过我们测算预计2025年省内白酒市场规模有望增长至500亿元左右CAGR达96左右根据促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见到2025年安徽白酒企业实现营收500亿元酿酒总量50万千升培育年营收超过200亿的白酒企业1家超过100亿的企业两家从竞争格局来看古井贡酒口子窖迎驾贡酒等徽酒企业通过渠道壁垒和消费者培育占据省内绝大部分份额对标江苏市场未来徽酒龙头企业份额有望进一步提升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告表6预计2025年安徽白酒市场规模有望达500亿元2021年市场规模各价位段增速2025年市场规模价位段亿元结构占比结构占比亿元2021-2025年亿元600元以上702015012224300-600元501420010421100-300元1404010020541100元以下9026-507315合计35010096504100资料来源酒业家国信证券经济研究所整理及测算安徽白酒市场100-300元价位段市场规模约140亿元基本以安徽区域酒企为主从价位段来看预计2021年600元以上的高端价位市场规模在70亿左右基本由贵州茅台五粮液国窖1573等全国性名酒占据徽酒在品牌拉力方面略显不足仅有古20开始起量在300-600元次高端价位段2021年安徽白酒市场规模约50亿元左右在消费升级的趋势下预计将是增速最大的风口次高端价位段是安徽省内下一个升级风口古井贡酒迎驾贡酒口子窖作为省内龙头有望在马太效应下切割到较大的份额100-300元中高端价位是安徽省内的主流价格带市场规模约在140亿元左右基本由徽酒本土品牌占据其中古58洞藏69口子5年10年等占据较大的份额在100元以下的低端价位段市场规模逐步萎缩到90亿左右开始呈现10-30元价位向50元高线光瓶升级的趋势图16预计2025年安徽白酒市场增长至约500亿元图172021年口子窖在省内的份额在12左右资料来源酒业家国信证券经济研究所整理资料来源Wind公司年报国信证券经济研究所整理图18100-300元是安徽省内的主流价格带图19安徽省内区域酒企区域分布资料来源酒业家国信证券经济研究所整理资料来源酒业家国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告安徽主流价格带升级至200元左右产业结构升级下消费升级边际加速在2000-2011年安徽白酒主流价位带升级呈现小步快走的趋势每轮升级幅度在10-20元左右口子窖在60-80元价位基本处于垄断地位2012-2018年古井贡酒主推年份原浆系列同时在市场费用投放层面更趋积极省内白主流价位升级提速2018年至今在消费升级厂家主导的双重作用下安徽省内主流价格带有望跃迁至200元左右合肥市场则不断升级到300元价位分区域来看皖北皖中皖南收入水平和消费习惯呈现较大的差异皖北地区呈现量高价低当地居民大多以聚饮豪饮为主通常白酒宴席消费量以N1N-1为主同时皖北地区也是徽酒的集中产区之一主流价格带在150元左右皖中地区是省内主要的经济发展地带合肥市场白酒消费持续引领省内消费升级呈现量低价高的趋势皖南地区消费水平介于皖北和皖中之间白酒消费呈现量低价中特征主流价格带在150-200元左右图20徽酒主流价格带目前位于200元以上图21皖中地区白酒消费引领安徽全省资料来源华经情报网国信证券经济研究所整理资料来源华经情报网国信证券经济研究所整理区域格局安徽强势区域酒企众多区域化特征明显口子窖在合肥市场和古井贡酒仍有一定差距预计2023年将重点打造合肥样板市场安徽白酒市场呈现明显的区域特征古井贡酒打造了合肥和亳州双基地市场迎驾贡酒在六安和合肥起势明显口子窖在淮北淮南和阜阳等市场有较大体量在优势市场方面口子窖由大本营淮北一路向南均匀分布成功抢占淮北淮南阜阳安庆巢湖芜湖和马鞍山等市场基本上实现销售全省化布局在弱势市场方面口子窖在合肥制高点市场和古井贡酒具有较大的差距合肥市场在销售体量和价格带升级上持续引领安徽省内的升级趋势预计2023年口子窖将会加大对合肥市场的投入一方面口子窖营销中心将搬迁至合肥加强对合肥市场渠道优化另一方面针对过去的大商制进行渠道下沉和精细化操作图22口子窖省内优势市场分布请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告资料来源Wind公司年报国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告改革篇积极变革进行时成效有望加速显现产品端推出新品兼香518进击次高端价格带口子窖过去产品结构升级较慢主要受制于渠道模式和产能瓶颈口子窖在2013-2018年期间没有进行产品迭代升级一定程度和自身的大商模式有一定的关系口子窖由于历史原因在省内采取大商制一个地级市设置1-2个经销商同时经销商持有公司股份由此形成公司-经销商利益深度绑定在大商模式下口子窖采取裸价销售模式渠道费用投放的权限下放到经销商层面在口子窖发展的前期大商制有助于公司以较低的销售费用实现区域的快速扩展但是在发展的后期由于厂家对渠道掌控力相对较弱在新品投放渠道秩序管控消费者培育方面略显不足口子窖2019年重启产品升级之路推出兼香518进击省内次高端价位口子窖在1997年实现两口子合并之后随后在1998年推出具有划时代意义的兼香型口子五年开创了中国白酒兼香新时代在随后的几年内口子窖相继推出口子10年20年等逐渐形成了以年份系列为主的产品矩阵在1998年安徽省内的主流价格带还是处于40元左右口子窖推出定价68元的口子5年引领安徽省内的消费升级2008年安徽省内白酒主流价格带升级至100元口子5年已无法满足中高端政商务消费需求定位168元的口子6年应运而生2018年至今安徽省内白酒消费再次迎来换挡期200元价位逐渐成为大众消费主流价位400元价位成为政商务消费主力价位口子窖在2019年开始系统性改革同年推出定位中高端价位初夏和仲秋并于2021年推出定位500元价位的兼香518进军省内次高端市场表7安徽省内主流价格带跃迁梳理时间主流价格带元主导产品2000-2006年40-80口子5年高炉家酒普家2007-2011年60-100口子5年迎驾银星2012-2015年80-120口子5年6年古井原浆献礼2016-2017年90-150口子5年6年古井原浆5年古井原浆献礼2018年至今200以上古井原浆8年16年口子10年20年资料来源华经情报网国信证券经济研究所整理表8口子窖产品更新迭代梳理时间产品推出时间梳理1998年口子5年2000年口子10年2004年御尊口子口子20年2009年小池窖2011年口子6年口子30年2012年口子大师酒2019年初夏珍储仲秋珍储建厂70周年2021年兼香518资料来源公司官网国信证券经济研究所整理口子窖过去在次高端价位存在产品空缺2021年推出兼香518布局500元价格带从价格带分布来看2019年之前口子窖价格带较为松散主要体现在口子6年与口子10年之间口子10年与口子20年之间价格带断层分别高达120140元临近价格带的差额值竞品古井贡酒在同等价位布局为古7古8和古16价格带密度远高于口子窖相邻价格带的过渡不平滑容易造成消费者在升级的过程中请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告难以跨越价格带断层造成核心消费群体的流失针对产品结构老化等问题口子窖2019年推出初夏和仲秋分别卡位250-300元和350-400元价格带有序填补公司在次高端价位段的空缺此外口子窖2021年推出定位于500元价位的兼香518提前布局省内下一升级风口图23口子窖有望补齐次高端价格段断层资料来源公司官网淘宝网国信证券经济研究所整理在量价关系上兼香518开始导入半控价模式强化对市场秩序的把控口子窖采取是大商模式下的顺价模式对于渠道价盘管控方面较为有限近年来口子窖一直采取小步快提的策略确保终端成交价的稳步提升在量价关系上过去口子窖对于经销商层面的费用管控上相对较弱在市场秩序管控上相对较弱随着公司在兼香518上导入半控价模式预计将实现对量价的重新梳理通过对费用管控来实现市场秩序的重塑表9口子窖提价信息梳理时间提价信息2016年5月口子6年出厂价和零售价每瓶各上调10元2017年12月口子5年终端零售价提价20元箱口子6年提价20元箱口子10年提价20元箱口子窖5年上调10元瓶口子窖6年上调10元瓶口子窖10年上调30元瓶口子窖20年上调30元瓶同时出厂价做相应2018年3月调整2021年6月口子5年口子6年终端零售价分别提价10元瓶和15元瓶同时出厂价与市场投入费用也进行了相应调整资料来源安徽网酒食汇国信证券经济研究所整理口子5年和口子6年基本盘稳固后续或更多以控量保价为主1998年口子窖创新性地推出定位68元的口子5年率先提出年份系列和酒店盘中盘运作模式不仅在省内市场大获成功在南京西安郑州等重点市场实现突破为了布局中高端口子窖先后推出口子6年口子10年来丰富价格带其中口子5年6年在100-300元价位段销量占比较高分价位段来看80-100元价位在安徽省内处于持续下滑状态100-200元价位也呈现存量竞争此外部分销量向200元价位升级从竞争格局来看古井贡酒对于献礼版和古5都是采取减少投入的策略更多的资源集中投向古8及以上产品迎驾贡酒在2015年推出洞藏系列于2017年前后加大对洞藏系列的资源投放并在2021年成功实现放量其中100-200元价位的洞6在合肥六安等局部市场对口子6年形成一定压制口子窖目前在100-200元价位段减少资源投入维持口子5年6年5左右的增速重点培育初夏口子10年口子20年以及兼香518等高线产品请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图24口子窖系列产品矩阵资料来源公司官网淘宝网国信证券经济研究所整理口子窖推出兼香518进攻400-500元次高端价位提前布局未来升级风口在安徽市场200元是酒企的生命线300元主要竞争的高地400-500元是下一个政商务消费的风口过去6-7年口子窖受制于优质产能问题对产品迭代升级方面略显不足因此公司在2021年推出定位500元价位细分的战略大单品兼香518继续强化在次高端价位的话语权在产品设计方面兼香518围绕着老窖518工艺518品味518定位我要发和好事总有你的品牌内涵主打高端政商务消费在价格带方面安徽省内主流价格带仍处于200-300元预计随着政商务消费升级的持续引领在渠道打法上一方面口子窖在2021年开始大力发展团购通过深挖团购资源和消费氛围营造等方式切入政商务市场另一方面口子窖将兼香518经销权匹配给具有次高端销售能力的经销商进而快速实现16个地级市的快速覆盖我们预计兼香518在2021年短短上市半年内实现销售4亿未来有望成为400-500元商务宴请市场的主力大单品图252021年5月18日口子窖推出全新战略新品兼香518资料来源公司官网国信证券经济研究所整理初夏珍储继续进击200元价位有望成长为10亿级大单品口子窖经过20年来的发展逐步形成5年-6年-10年-20年-30年的年份系列矩阵但是在2012年之后公司没有推出新品在一定程度上错过了省内消费升级的快车2019年口子窖推出初夏珍储仲秋珍储两大战略单品继续加码200-400元价位钳制古8和古16在该价位段的发展在价位段上安徽省内的主流价格带跃迁至200元左右古井贡酒自2008年推出年份原浆系列之后古8已经成为200元价位段的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告主力大单品同时迎驾贡酒大力推进洞9在合肥等市场的铺货因此定位于200元价位的初夏成为公司产品升级的必然之选在合肥等高线市场300元价位段悄然兴起口子10年推出已逾20年存在一定的产品老化和渠道价格透明化等问题因此推出仲秋珍储进击300元价位成为不二之选从发展情况来看初夏和仲秋在2019年退出后开始在淮北等传统基地市场铺货随后在2020年受到疫情冲击终端动销和氛围营造等方面受到一定影响在销售口径上我们预计初夏在2020年实现5亿2021年预计实现8亿左右同比增长60左右2022年有望冲击10亿在渠道操作上口子窖针对初夏和仲秋单独成立营销公司来运作对二级经销商进行分拆强化对渠道费用投放的把控持续深化对消费者的培育图262019年口子推出初夏仲秋图272022年口子窖初夏有望成长为10亿产品资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所测算及预测注图中数据表示销售口径不是报表口径渠道端变革大商模式积极拓展团购渠道口子窖过去采取大商制目前正逐步对渠道模式进行改革口子窖在渠道上采取大商模式例如合肥百维商贸淮北顺达商贸等大商负责当地产品的全渠道销售市场费用投放权限也下放到当地经销商层面横向对比来看古井贡酒采取厂家主导的深度分销模式通过系统和高效的地面部队实现对渠道的深度把控强化市场费用的精准投放但是存在较高的销售费用率迎驾贡酒采取厂商11模式通过厂家对经销商的赋能实现终端门店的开拓和维护终端把控力弱于古井贡酒过去口子窖在各地的大商均是伴随着公司成长起来且部分核心经销商参与公司2002年的股改实现和口子窖的深度绑定从产品升级的维度来看由于大商存在渠道费用截留消费者培育动力不足等问题口子窖的产品结构升级速度慢于古井贡酒等竞品因此公司于2019年开始着手进行渠道模式的系统化改革开始进行渠道费用回收和大力发展团购渠道等致力于实现提升渠道掌控力提高渠道费投效率进而完成产品结构的有序升级表10古井贡酒迎驾贡酒口子窖渠道模式对比古井贡酒迎驾贡酒口子窖渠道模式深度分销模式厂商11模式大商制价格模式控价模式顺价模式顺价模式经销商多品牌一县多个单个经销商规模较小分品牌分区域招商单品牌一县一个单个经销商规模较大厂家下放权力给经销商渠道由经销商主由厂家主导渠道经销商的渠道利润较低渠道利润和控制力渠道控制力较强导渠道利润较大厂家对渠道的控制力厂家对渠道的控制力较强较弱渠道利润低驱动不足造成经销商营销高渠道利润会带来较高的经销商营销积极渠道积极性厂家赋能经销商顺价下经销商动力较足积极性不高更多充当配送商性但部分大商因与厂家利益深度绑定请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20