公司公告2023年限制性股票激励计划（草案），拟向58人授予限制性股票313万股，目标以2022年为基数，2023-2025年收入或净利润增长率不低于2022年的15%/30%/50%。当下，公司正处于产品和渠道变革的关键时点，激励计划落地后公司增长兑现能力料将增强，维持“增持”评级。
　　▍股权激励落地，彰显长期增长信心。公司于3月16日公告2023年限制性股票激励计划（草案）。①规模：拟授予限制性股票不超过313.43万股，占草案公告日总股本的0.52%；②范围：激励对象包括公司高级管理人员、核心骨干员工，共计58人，占2022年底员工总数的1.38%。其中核心骨干员工（共57人）授予份额达96.04%；③价格：授予价格为35.16元/股，为草案公告前一交易日(2023年3月15日）公司股票交易均价的50%；④考核目标：以2022年的营收或扣非净利润为基数，2023/24/25年营收或扣非净利润增长率不低于2022年的15%/30%/50%，对应2024/25年同比增速13%/15%，公司对其中长期增长的信心尽显。此次激励计划覆盖范围广，且主要面向核心骨干人员，有利于充分激发管理、业务团队的积极性，提高经营效率，对公司中长期业绩提升发挥积极作用。
　　▍近期跟踪：经销商春节回款进度30%+，终端反馈口6动销表现较好。当前口子年份系列30/20/10/6/5年批价分别为720/320/215/100/78元，价格平稳。在渠道走访过程中，经销商反馈2023年春节期间公司给予额外优惠政策鼓励备货，春节回款进度30%+，库存处于较低水平。淮北终端走访反馈2023年聚餐场景恢复带动口6旺销：分价格带看：①大众消费价格带：由于春节期间居民消费仍受疫情停工影响，淮北旺销产品由小池窖等200元价格带产品转向口6等100元价格带产品，节后终端补货也主要集中在口6等产品，地产酒升级仍需等待；②次高端价格带：基于皖北经济情况，淮北送礼及走亲访友场景消费价格带集中在300-500元，其中口10、口20等产品动销较好。
　　▍变中求进：兼香系列新品带动升级，渠道启动扁平化改革。公司开启新一轮产品及渠道资源变革。产品端，2023年2月公司推出兼10、兼20、兼30三款新品，品质、外观和价格全面升级，布局300元、500元、1000元价格带，较年份系列出厂价更高，形成双主打战略。兼香系列目标为创新引领做兼香型第一品牌，深耕安徽且逐步走向全国重点省份。2023年春节期间，兼香系列新品已有序开展团购渠道回款发货。据名酒观察微信公众号信息显示，渠道端，2023年起，公司基于原有大商制，启动渠道扁平化改革措施，率先在芜湖、安庆、蚌埠试点，推动大商小商成立合资公司平台，提升公司渠道管控能力。徽酒市场处于整体快速扩容阶段，公司推动产品结构升级、提升渠道效率，有望重拾稳定向上增长趋势。
　　▍风险因素：公司新品销售不及预期；消费需求疲软；省内竞争加剧；公司渠道改革进度或效果不及预期；食品安全问题等。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到2022年底疫情对公司经营影响略超我们之前预期，下调公司2022年收入、归母净利预测至51.1/16.3亿元（原预测为53.0/18.0亿元）。我们认为激励落地有利于激发团队能动性，推新品、塑渠道有望打开公司市场空间，调整公司2023-24年收入预测至60.6/69.7亿元（原预测为60.6/68.4亿元），同比+18.6%/+15.0%；净利润预测至19.4/22.6亿元（原预测为20.7/23.4亿元），同比+19.4%/+16.7%。总体对应2022-2024年EPS预测为2.71/3.23/3.77元（原预测为3.01/3.45/3.90元）。可比公司今世缘/古井贡酒/迎驾贡酒2023年Wind一致预期PE估值分别为24/38/24倍，考虑到股权激励背景下公司长期增长的确定性料将提升，给予公司2023年PE估值25倍，对应目标价81元，维持“增持”评级。
　　

研究报告全文：激励落地期待兼香升级与渠道改革成效口子窖603589SH重大事项点评2023317中信证券研究部核心观点公司公告2023年限制性股票激励计划草案拟向58人授予限制性股票313万股目标以2022年为基数2023-2025年收入或净利润增长率不低于2022年的153050当下公司正处于产品和渠道变革的关键时点激励计划落地后公司增长兑现能力料将增强维持增持评级股权激励落地彰显长期增长信心公司于3月16日公告2023年限制性股票激励计划草案规模拟授予限制性股票不超过31343万股占草案公姜娅告日总股本的范围激励对象包括公司高级管理人员核心骨干员消费产业首席052分析师工共计58人占2022年底员工总数的138其中核心骨干员工共57S1010510120056人授予份额达9604价格授予价格为3516元股为草案公告前一交易日2023年3月15日公司股票交易均价的50考核目标以2022年的营收或扣非净利润为基数20232425年营收或扣非净利润增长率不低于2022年的153050对应202425年同比增速1315公司对其中长期增长的信心尽显此次激励计划覆盖范围广且主要面向核心骨干人员有利于充分激发管理业务团队的积极性提高经营效率对公司中长期业绩提升发挥积极作用李鑫近期跟踪经销商春节回款进度30终端反馈口6动销表现较好当前口必选消费产业首席子年份系列30201065年批价分别为72032021510078元价格平稳在分析师渠道走访过程中经销商反馈2023年春节期间公司给予额外优惠政策鼓励备S1010510120016货春节回款进度30库存处于较低水平淮北终端走访反馈2023年聚餐场景恢复带动口6旺销分价格带看大众消费价格带由于春节期间居民消费仍受疫情停工影响淮北旺销产品由小池窖等200元价格带产品转向口6等100元价格带产品节后终端补货也主要集中在口6等产品地产酒升级仍需等待次高端价格带基于皖北经济情况淮北送礼及走亲访友场景消费价格带集中在300-500元其中口10口20等产品动销较好薛缘变中求进兼香系列新品带动升级渠道启动扁平化改革公司开启新一轮产品及食品饮料行业首席渠道资源变革产品端2023年2月公司推出兼10兼20兼30三款新品品分析师质外观和价格全面升级布局300元500元1000元价格带较年份系列出S1010514080007厂价更高形成双主打战略兼香系列目标为创新引领做兼香型第一品牌深耕安徽且逐步走向全国重点省份2023年春节期间兼香系列新品已有序开展团购渠道回款发货据名酒观察微信公众号信息显示渠道端2023年起公司基于原有大商制启动渠道扁平化改革措施率先在芜湖安庆蚌埠试点推动大商小商成立合资公司平台提升公司渠道管控能力徽酒市场处于整体快速扩容阶段公司推动产品结构升级提升渠道效率有望重拾稳定向上增长趋势风险因素公司新品销售不及预期消费需求疲软省内竞争加剧公司渠道蒋祎酒类行业联席首席改革进度或效果不及预期食品安全问题等分析师盈利预测估值与评级考虑到2022年底疫情对公司经营影响略超我们之前预S1010521050004期下调公司2022年收入归母净利预测至511163亿元原预测为530180口子窖603589SH亿元我们认为激励落地有利于激发团队能动性推新品塑渠道有望打开公司市场空间调整公司2023-24年收入预测至606697亿元原预测为评级增持维持当前价7062元606684亿元同比186150净利润预测至194226亿元原预目标价8100元测为207234亿元同比194167总体对应2022-2024年EPS预总股本600百万股测为271323377元原预测为301345390元可比公司今世缘古井流通股本600百万股贡酒迎驾贡酒2023年Wind一致预期PE估值分别为243824倍考虑到股总市值亿元424权激励背景下公司长期增长的确定性料将提升给予公司2023年PE估值25近三月日均成交额635百万元倍对应目标价元维持增持评级52周最高最低价744405元81证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明口子窖重大事项点评603589SH2023317近1月绝对涨幅1076近6月绝对涨幅5466项目年度202020212022E2023E2024E近12月绝对涨幅2779营业收入百万元40115029511460646970营业收入增长率YoY-14125417186150净利润百万元12761727162519402264净利润增长率YoY-258354-59194167每股收益EPS基本元213288271323377毛利率752739738735726净资产收益率ROE176209181193201每股净资产元12061375149616741876PE332245261219187PB5951474238PS10684837061EVEBITDA235167190159136资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023316请务必阅读正文之后的免责条款和声明2口子窖重大事项点评603589SH2023317利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入40115029511460646970货币资金15041881195922402562营业成本9961312134216081907存货28793541339143515041毛利率752739738735726应收账款22333税金及附加6167687729281066其他流动资产22381405153816971773销售费用546639690758767流动资产66236829689182919379销售费用率136127135125110固定资产18122033232525092589管理费用233254245279300长期股权投资00000管理费用率5850484643无形资产435529529529529财务费用1611424047其他长期资产9361640164015901540财务费用率-04-02-08-07-07非流动资产31834202449446284658研发费用182213167资产总计980611031113841291914037研发费用率0404030301短期借款0002539投资收益5342605251应付账款266205276337363EBITDA18072533223226683120其他流动负债21612415197221242245营业利润率42064695422542684364流动负债24272620224827142617营业利润16872361216125883042长期借款00000营业外收入34655其他长期负债141161161161161营业外支出200000非流动性负债141161161161161利润总额16702365216625923046负债合计25682781240928762779所得税394638540652783股本600600600600600所得税率236270250252257资本公积977977977977977少数股东损益00000归属于母公司所7239824989751004311258有者权益合计归属于母公司股12761727162519402264东的净利润少数股东权益00000净利率318343318320325股东权益合计7239824989751004311258负债股东权益总980611031113841291914037计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润12761727162519402264增长率折旧和摊销154179108116120营业收入-14125417186150营运资金的变化-877-785-372-904-619营业利润-259399-85198175其他经营现金流-54-335-109-112-118净利润-258354-59194167经营现金流合计499786125310391647利润率资本支出-385-600-400-250-150毛利率752739738735726投资收益5342605251EBITDAMargin450504436440448其他投资现金流851830221819净利率318343318320325投资现金流合计519272-318-180-80回报率权益变化00000净资产收益率176209181193201负债变化000253-244总资产收益率130157143150161股利支出-900-720-900-872-1049其他其他融资现金流-1490424047资产负债率262252212223198融资现金流合计-1049-720-858-578-1246所得税率236270250252257现金及现金等价-3133878281322物净增加额股利支付率564521536541533资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5