2022年公司收入/调整归母净利润同比-3.5%/+0.6%，2022年提价带来产品线销量下滑以及毛利率提升，同时公司优化高管团队、推进渠道辅销和助销，导致管理和销售费率攀升。我们认为公司有望重回较快增长，主要来自1）提价带来阶段负面影响完成消化，预计销量会重回较快增长；2）新品上市；3）辅销和助销带来的渠道精耕。
　　▍业绩回顾：2022年公司收入同降3.5%，归母净利/调整净利同降81.7%/同增0.6%。2022年，公司实现销售收入46.3亿元、同降3.5%，归母净利润1.5亿元、同降81.7%，调整后归母净利润9.1亿元、同增0.6%。调整归母净利与归母净利差异较大主要来自：1）管理层激励股份支付0.98亿元；2）上市开支0.35亿元；3）上市前对机构股东一次性股份补偿6.29亿元。其中2022H2，公司收入23.7亿元、同降5.0%，归母净利4.1亿元、同降12.2%，调整后归母净利4.9亿元、同降7.6%。
　　▍提价导致销量短期承压叠加疫情影响，公司各项业务收入同比有所承压。受1）疫情负面冲击；2）公司2022年5月进行全产品线提价，公司产品吨价虽有所提升，但是销量下滑较多，各项业务出现增长放缓或者同比收缩。2022年，调味面制品业务收入27.2亿元、同比-6.8%，其中吨价+20%、销量-22%；蔬菜制品业务收入16.9亿元、同比+1.8%，其中吨价+13%、销量-13%；豆制品及其他业务收入2.2亿元、同比+1.0%，其中吨价+20%、销量-16%。
　　▍提价拉高毛利率，公司推动辅销、助销、人才结构优化同步推高费用率，调整净利率同比提升。2022年公司毛利率42.3%、同比+5.0Pcts，主要受益于2022年5月产品提价，其中调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他业务毛利率39.9%/46.8%/37.2%，分别同比+4.0/+6.9/-0.7Pcts。2022年公司管理费率10.4%、同比+2.9Pcts，主要来自公司增加外部管理人才招聘以及增加高管股份支付；销售费率13.7%、同比+2.8Pcts，主要来自公司增加品牌推广费用投入以及助销和辅销的推进；财务费率-1.2%、同比-0.8Pct；最终公司调整归母净利率19.6%、同比+2.5Pcts。
　　▍展望2023：提价消化完成、销量重回增长，叠加新品上市及渠道精耕，公司有望重回较快增长。展望2023年：1）对于2022年5月提价带来的销量承压的负面影响，公司目前基本完成消化，销量今年有望重回较好增长；2）由于提价效应，预计2023年1~4月公司吨价同比仍表现较大幅度正增长，推动业绩增长；3）“麻辣麻辣”辣条、川麻味“亲嘴烧”、卤蛋等新品上市有望进一步为公司带来业务增量；4）预计辅销、助销持续推进将带来新网点数量增加以及单店SKU数量提升，从渠道端支撑业绩增长。提价消化完成、新品上市&渠道精耕，我们认为卫龙2023年有望回到较快增长的通道中。
　　▍风险因素：公司新品表现不及预期；公司渠道改革不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；原材料成本大幅上涨；疫情影响超预期；公司产能建设进度不及预期；公司渠道串货风险。
　　▍投资建议：考虑公司管理层股份支付费用较多，调低公司2023/2024年EPS预测至0.44/0.52元（原预测0.48/0.56元），新增2025年EPS预测0.59元，现价对应PE为21/18/16倍。参考可比公司洽洽食品/盐津铺子/甘源食品2023年动态PE 19/35/33x（Wind一致预期），考虑到公司辣条的龙头地位、2023年业绩有望重回较快增长，给予2023年PE 26x，对应目标价13港元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：提价消化完成改革全面落地期待2023卫龙09985HK2022年年报点评2023328中信证券研究部核心观点2022年公司收入调整归母净利润同比-35062022年提价带来产品线销量下滑以及毛利率提升同时公司优化高管团队推进渠道辅销和助销导致管理和销售费率攀升我们认为公司有望重回较快增长主要来自1提价带来阶段负面影响完成消化预计销量会重回较快增长2新品上市3辅销和助销带来的渠道精耕业绩回顾2022年公司收入同降35归母净利调整净利同降817同增薛缘食品饮料行业首席062022年公司实现销售收入463亿元同降35归母净利润15亿分析师元同降817调整后归母净利润91亿元同增06调整归母净利与归S1010514080007母净利差异较大主要来自1管理层激励股份支付098亿元2上市开支035亿元3上市前对机构股东一次性股份补偿629亿元其中2022H2公司收入237亿元同降50归母净利41亿元同降122调整后归母净利49亿元同降76提价导致销量短期承压叠加疫情影响公司各项业务收入同比有所承压受1疫情负面冲击2公司2022年5月进行全产品线提价公司产品吨价虽有所提升但是销量下滑较多各项业务出现增长放缓或者同比收汤学章缩2022年调味面制品业务收入272亿元同比-68其中吨价20食品饮料分析师销量-22蔬菜制品业务收入169亿元同比18其中吨价13S1010520090006销量-13豆制品及其他业务收入22亿元同比10其中吨价20销量-16提价拉高毛利率公司推动辅销助销人才结构优化同步推高费用率调整净利率同比提升2022年公司毛利率423同比50Pcts主要受益于2022年5月产品提价其中调味面制品蔬菜制品豆制品及其他业务毛利率399468372分别同比4069-07Pcts2022年公司管理费率104同比29Pcts主要来自公司增加外部管理人才招聘以及增加高管股份支付销售费率137同比28Pcts主要来自公司增加品牌推广费用投入以及助销和辅销的推进财务费率-12同比-08Pct最终公司调整归母净利率196同比25Pcts展望2023提价消化完成销量重回增长叠加新品上市及渠道精耕公司有望重回较快增长展望2023年1对于2022年5月提价带来的销量承压的负面影响公司目前基本完成消化销量今年有望重回较好增长2由于提价效应预计2023年14月公司吨价同比仍表现较大幅度正增长推动业绩增长3麻辣麻辣辣条川麻味亲嘴烧卤蛋等新品上市有望进一步为公司卫龙09985HK带来业务增量4预计辅销助销持续推进将带来新网点数量增加以及单店评级买入维持SKU数量提升从渠道端支撑业绩增长提价消化完成新品上市渠道精耕当前价1092港元我们认为卫龙2023年有望回到较快增长的通道中目标价1300港元总股本2351百万股风险因素公司新品表现不及预期公司渠道改革不及预期食品安全问题港股流通股本2351百万股行业竞争加剧原材料成本大幅上涨疫情影响超预期公司产能建设进度不总市值257亿港元及预期公司渠道串货风险近三月日均成交额8百万港元52周最高最低价1212885港元投资建议考虑公司管理层股份支付费用较多调低公司20232024年EPS预近1月绝对涨幅-073测至044052元原预测048056元新增2025年EPS预测059元近6月绝对涨幅341现价对应PE为211816倍参考可比公司洽洽食品盐津铺子甘源食品2023近月绝对涨幅12341年动态PE193533xWind一致预期考虑到公司辣条的龙头地位2023年业绩有望重回较快增长给予2023年PE26x对应目标价13港元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明卫龙年年报点评09985HK20222023328项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元48004632560865757527营业收入增长率YoY165-35211172145净利润百万元827151103912151384净利润增长率YoY10-8175869169140核心净利润百万元821908109912751444每股收益EPS基本元035006044052059每股净资产元156235258287320毛利率374423458461463净利率17233185185184核心净利润率171196196194192净资产收益率ROE22527171180184PE2781428212182159PE280238201173153PB6339363329EVEBITDA218544174150131资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月24日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2卫龙年年报点评09985HK20222023328利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入48004632560865757527货币资金4941314110214061803营业成本30072673303735454039存货604599729822903毛利17931960257130303488应收及预付款319240280296339销售费用5216338419861129其他流动资产15691403160416511702管理费用359482583671753流动资产29863557371641754747研发费用00000物业厂房及设备850897130717592194融资收入净额1958818575联营及合营公司-----销售成本综合开的权益销及行政管理费00000无形资产1021222324用其他长期资产13442455241623742320原材料00000非流动资产22043373374541554538折旧和摊销00000资产总计51916930746183309284租赁费00000短期借款3960000其他收益12598202020应付款及应计费594690617730851投资收益00000用营业利润1078355128615131746合同负债181225280329384利润总额1097412136715981822其他流动负债8585788388所得税费用270261328384437流动负债1256100097611421323税后利润827151103912151384长期借款-161161161161少数股东损益00000其他长期负债265244256268280归属于母公司股非流动性负债265406418430442827151103912151384东的净利润负债合计15211406139315721765核心净利润821908109912751444归属于母公司所36705524606867597520有者权益合计EBITDA1184475148517251974少数股东权益-----股东权益合计36705524606867597520负债股东权益总51916930746183309284计夹层权益-----负债所有者权益51916930746183309284和夹层权益总计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润827151103912151384增长率折旧和摊销106120199212228营业收入165-35211172145营运资金的变化-1-70-3852116营业利润-06-6712628176154其他经营现金流-43699-100-110-99核心净利润246105211160133经营现金流合计88990075213371530归母净利润10-8175869169140资本支出-398-400-532-577-567利润率其他投资现金流-1382-600-20-20-20毛利率374423458461463投资现金流合计-1781-1000-552-597-587EBITMargin22477229230232权益变动-----EBITDA247102265262262负债变动71-222Margin股息支出-596-250-596-624-729净利率17233185185184其他融资现金流17861371181185180核心净利润率171196196194192融资现金流合计12601121-413-436-546回报率现金及现金等价3331021-212304397净资产收益率22527171180184物净增加额总资产收益率15922139146149期初现金及现金162494131411021406其他等价物期末现金及现金资产负债率2932031871891904941516110214061803等价物所得税率246633240240240请务必阅读正文之后的免责条款和声明3卫龙年年报点评09985HK20222023328股利支付率03939600600600费用率销售费用率108137150150150管理费用率75104104102100研发费用率0000000000财务费用率-04-12-14-13-10资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利6