4Q22公司营收1450亿元（YoY+0.5%，QoQ+3.5%，vs我们预测1419亿元），Non-IFRS净利润297亿元（YoY+19.4%，QoQ-7.9%，vs我们预测288亿元）。我们预计随着宏观经济回暖、视频号商业化加速、重磅新游戏上线、降本增效持续推进，公司业绩有望进一步增长。AIGC、GPT等技术实现突破，有望为公司的社交平台、游戏、广告等板块带来产品优化和业务增量。基于我们的财务预测，公司当前股价对应2023-2025年20.3x/17.8x/15.6x Non-IFRSPE，估值处于较低水平，中长期仍有持续上行空间。维持“买入”评级。
　　▍4Q22业绩概览：4Q22公司实现营收1449.54亿元（YoY+0.5%，QoQ+3.5%，vs我们预测1419亿元），收入增长超预期，主要系广告业务回暖加速。4Q22公司毛利率42.6%（YoY+2.6pcts，QoQ-1.6pcts）；销售/管理费用率分别为4.2%/18.8%（YoY-3.8/+1.9pcts，QoQ-0.9/-0.1pct，vs我们预测5.1%/18.7%）。公司降本增效推进，销售费用率进一步缩减。Non-IFRS净利润297.11亿元（YoY+19.4%，QoQ-7.9%，vs我们预测288亿元）。
　　▍平台业务：平台用户量稳中有升，视频号及小程序生态不断完善。4Q22微信及WeChat合并MAU达13.13亿（YoY+3.5%，QoQ+0.3%），QQ移动终端账户5.72亿（YoY+3.6%，QoQ-0.4%）。微信生态不断完善，公司在2022年四季度业绩交流会上表示，4Q22微信小程序和视频号使用时长分别为4Q21的两倍和三倍；视频号直播方面，共1.9亿用户通过视频号观看2023年央视春节联欢晚会。
　　▍增值服务业务：海外游戏持续回升，看好新游戏上线带来的业绩弹性。4Q22公司增值业务收入704亿元（YoY-2.1%，QoQ-3.2%，vs我们预测713亿元）。4Q22网络游戏营收418亿元（YoY-2.4%），其中本土市场游戏收入279亿元（YoY-5.8%），国际市场游戏收入139亿元（YoY+5.3%）。国际游戏市场收入持续回升，主要受益于《VALORANT》、《胜利女神：妮姬》、《战锤40K：暗潮》等重点游戏带动以及海外游戏业务整体复苏。本土游戏方面，《王者荣耀》游戏春节期间流水再创新高，《无畏契约》等多款重磅游戏获发版号，随着宏观经济逐渐修复以及新游戏陆续上线，国内游戏业务有望重回增长。4Q22社交网络收入286亿元（YoY-11.1%），增值业务付费用户数2.34亿（YoY-1.1%）。
　　▍广告业务：广告业务表现超预期，视频号商业化持续推进。4Q22广告收入247亿元（YoY+14.6%，QoQ+15.0%，vs我们预测219亿元），电商、快消、游戏等行业的需求改善，广告市场逐步修复。社交广告收入214亿元（YoY+16.6%），视频号、小程序广告强劲增长，移动广告联盟复苏，广告交易系统不断完善，社交广告收势取得双位数增长。媒体广告收入33亿元（YoY+3.1%），音乐内容广告变现能力提升，带动媒体广告同比增速回正。
　　▍金融科技及企业服务：支付业务疫情扰动消除，云业务有望重回增长。4Q22金融及企业服务收入472亿元（YoY-1.5%，QoQ+5.5%，vs我们预测479亿元）。金融科技方面，疫情扰动下支付业务增长逐渐放缓，我们预计随着疫情扰动消除和消费不断复苏，业务交易金额有望逐步回升；此外，公司有望在合规框架下探索消费贷款、在线保险等产品，带来新的增长机会。云业务继续聚焦高毛利的PaaS和SaaS服务，我们预计利润率维持较高水平；降本增效对收入端影响已充分体现，我们预计2023年云业务将重回增长。
　　▍风险因素：反垄断、游戏等政策监管趋紧影响经营的风险；公司游戏、影视内容上线时间和表现不及预期的风险；公司内容领域投入持续提升的风险；宏观经济增速下行和数据安全政策监管影响在线广告市场的风险；新兴互联网产品和服务分流用户的风险；市场竞争加剧风险等。
　　▍投资建议：我们预计随着宏观经济回暖、视频号商业化加速、重磅新游戏上线、降本增效持续推进，公司业绩有望进一步恢复。AIGC、GPT等人工智能技术实现突破，有望为公司的社交平台、游戏、广告等板块带来产品优化和业务增量。考虑到公司广告业务修复及游戏版号发放进展好于预期，我们上调公司2023-2024年Non-IFRS净利润预测至1,490/1,698亿元（原预测为1,409/1,673亿元），新增2025年Non-IFRS净利润预测1,937亿元，当前价对应2023-2025年估值20.3x/17.8x/15.6x Non-IFRSPE。基于SOTP估值法（具体参考正文表1），给予公司2023年目标价467港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：业绩超预期AI技术带来增长乘数腾讯控股00700HK2022年四季度业绩点评2023324中信证券研究部核心观点4Q22公司营收1450亿元YoY05QoQ35vs我们预测1419亿元Non-IFRS净利润297亿元YoY194QoQ-79vs我们预测288亿元我们预计随着宏观经济回暖视频号商业化加速重磅新游戏上线降本增效持续推进公司业绩有望进一步增长AIGCGPT等技术实现突破有望为公司的社交平台游戏广告等板块带来产品优化和业务增量基于我们的财务预测公司当前股价对应2023-2025年203x178x156xNon-IFRS王冠然PE估值处于较低水平中长期仍有持续上行空间维持买入评级传媒行业首席分析师4Q22业绩概览4Q22公司实现营收144954亿元YoY05QoQ35S1010519040005vs我们预测1419亿元收入增长超预期主要系广告业务回暖加速4Q22公司毛利率426YoY26pctsQoQ-16pcts销售管理费用率分别为42188YoY-3819pctsQoQ-09-01pctvs我们预测51187公司降本增效推进销售费用率进一步缩减Non-IFRS净利润29711亿元YoY194QoQ-79vs我们预测288亿元平台业务平台用户量稳中有升视频号及小程序生态不断完善4Q22微信及WeChat合并MAU达1313亿YoY35QoQ03QQ移动终端账陈俊云户572亿YoY36QoQ-04微信生态不断完善公司在2022年四前瞻研究首席季度业绩交流会上表示4Q22微信小程序和视频号使用时长分别为4Q21的两分析师倍和三倍视频号直播方面共19亿用户通过视频号观看2023年央视春节联S1010517080001欢晚会增值服务业务海外游戏持续回升看好新游戏上线带来的业绩弹性4Q22公司增值业务收入704亿元YoY-21QoQ-32vs我们预测713亿元4Q22网络游戏营收418亿元YoY-24其中本土市场游戏收入279亿元YoY-58国际市场游戏收入139亿元YoY53国际游戏市场收入持续回升主要受益于VALORANT胜利女神妮姬战锤40K许英博暗潮等重点游戏带动以及海外游戏业务整体复苏本土游戏方面王者荣科技产业首席耀游戏春节期间流水再创新高无畏契约等多款重磅游戏获发版号随分析师着宏观经济逐渐修复以及新游戏陆续上线国内游戏业务有望重回增长4Q22S1010510120041社交网络收入286亿元YoY-111增值业务付费用户数234亿YoY-11广告业务广告业务表现超预期视频号商业化持续推进4Q22广告收入247亿元YoY146QoQ150vs我们预测219亿元电商快消游戏等行业的需求改善广告市场逐步修复社交广告收入214亿元YoY166视频号小程序广告强劲增长移动广告联盟复苏广告交易系统不断完善社交广告收势取得双位数增长媒体广告收入33亿元任杰音乐内容广告变现能力提升带动媒体广告同比增速回正传媒分析师YoY31S1010522100002金融科技及企业服务支付业务疫情扰动消除云业务有望重回增长4Q22金融及企业服务收入472亿元YoY-15QoQ55vs我们预测479亿元金融科技方面疫情扰动下支付业务增长逐渐放缓我们预计随着疫情扰动消除和消费不断复苏业务交易金额有望逐步回升此外公司有望在合规框架下探索消费贷款在线保险等产品带来新的增长机会云业务继续聚焦高毛利的PaaS和SaaS服务我们预计利润率维持较高水平降本增效对收入端影响已充分体现我们预计2023年云业务将重回增长廖原风险因素反垄断游戏等政策监管趋紧影响经营的风险公司游戏影视内互联科技融合分析师容上线时间和表现不及预期的风险公司内容领域投入持续提升的风险宏观S1010522030004证券研究报告请务必阅读正文之后第7页起的免责条款和声明腾讯控股年四季度业绩点评00700HK20222023324经济增速下行和数据安全政策监管影响在线广告市场的风险新兴互联网产品和服务分流用户的风险市场竞争加剧风险等投资建议我们预计随着宏观经济回暖视频号商业化加速重磅新游戏上线降本增效持续推进公司业绩有望进一步恢复AIGCGPT等人工智能技术实现突破有望为公司的社交平台游戏广告等板块带来产品优化和业务增量考虑到公司广告业务修复及游戏版号发放进展好于预期我们上调公司贾凯方2023-2024年Non-IFRS净利润预测至14901698亿元原预测为14091673前瞻研究分析师亿元新增2025年Non-IFRS净利润预测1937亿元当前价对应2023-2025S1010522080001年估值203x178x156xNon-IFRSPE基于SOTP估值法具体参考正文表1给予公司2023年目标价467港元维持买入评级项目年度20212022E2023E2024E2025E营业收入百万元560118554552629423704025783372营业收入百万港元627042657340749313838125932585腾讯控股00700HK营业收入增长率YoY162-10135119113评级买入维持净利润百万元224822188243193047221604252363当前价37560港元净利润百万港元251684223135229818263814300432目标价46700港元净利润增长率YoY406-16326148139总股本9568百万股核心净利润百万元123788115649149047169785193698港股流通股本9568百万股核心净利润百万港元138578137085177437202125230593总市值35938亿港元每股收益EPS基本元23501967201823162638近三月日均成交额百万港元9199每股收益EPS基本港元2630233224022757314052周最高最低价41502008港元每股净资产元8427754092131126013603近1月绝对涨幅551每股净资产港元94348937109681340516194近6月绝对涨幅4380核心净利润每股收益近12月绝对涨幅21412941209155817742024EPS基本元核心净利润每股收益14481433185421122410EPS基本港元毛利率439431445452459净利率401339307315322核心净利润率221209237241247净资产收益率ROE279261219206194PE143161156136120PE259262203178156PB4042342823PS5755484339资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月23日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2腾讯控股年四季度业绩点评00700HK20222023324图1公司收入数据亿元增值业务网络广告金融科技及企业业务其他YoY16000007140000061200000510000004800000360000024000001200000000-012016Q12019Q22022Q32016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q42016Q2资料来源公司财报中信证券研究部图2公司社交平台用户数图3公司VAS业务付费订阅用户数QQ智能终端MAU百万增值业务付费人数百万微信含WechatMAU百万腾讯视频百万140000腾讯音乐百万1200001000003000080000250006000020000400001500020000100000005000000资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部图4公司各业务板块毛利率图5公司期间费用率销售费用率管理费用率运营费用率增值业务网络广告30金融科技企业业务整体毛利率2570602050154010302051000资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3腾讯控股年四季度业绩点评00700HK20222023324图6公司研发费用率图7公司其他经营净收益亿元研发费用研发费率其他经营净收益18000121000001600090000108000014000700001200086000010000650000800040000600043000040002000021000020000000000-100002016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32016Q1资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部图8公司归母净利润IFRS亿元图9公司归母净利润Non-IFRS亿元IFRS净利润YoYNon-IFRS净利润YoY10000020040000409000015035000308000030000700001002025000600005010500002000000400001500030000-5010000-102000010000-1005000-20000-150000-30资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部图10公司递延收入变化亿元图11公司CAPEX变化亿元递延收入腾讯CAPEX资本开支占收入120000140001410000012000128000010000108000860000600064000040004200002000200000002020Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12021Q12021Q32022Q12022Q3资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4腾讯控股年四季度业绩点评00700HK20222023324图12公司投资相关资产变化情况亿元图13公司于上市投资公司权益公允价值亿元权益法计量资产账面价值于上市投资公司不包括附属公司的权益以公允价值计量且其变动计入当期损益的资产以公允价值计量且其变动计入其它综合收益的资产160001400040001200030001000080002000600010004000-2000-2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32016Q1资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部表1腾讯核心业务分部估值法测算业务模块估值方式收入量级2023E亿元测算净利润率PEXPSX估值亿元增值业务PE32222525-20135在线广告PE10172525-6354金融业务PS163269794云计算业务PS35262110业务合计38393对应股价港元467资料来源公司公告中信证券研究部预测注增值服务业务参考网易EA动视暴雪平均约20倍2023年PEBloombergWind一致预期考虑到公司行业龙头地位给公司予25倍2023年目标PE广告业务参考MetaPlatformsGoogle分众传媒平均约20倍2023年PEBloombergWind一致预期考虑到视频号带来广告业务增量给予公司25倍2023年目标PE金融及云业务参考PayPal约3倍2023年PSBloomberg一致预期考虑到云业务有望重回增长金融科技业务仍有较大业务拓展潜力给予公司6倍2023年目标PS请务必阅读正文之后的免责条款和声明5腾讯控股年四季度业绩点评00700HK20222023324利润表百万元资产负债表百万元指标名称20212022E2023E2024E2025E指标名称20212022E2023E2024E2025E营业收入560118554552629423704025783372货币资金167966156739230069328059480621营业成本314174315806349639385829423534存货10632333163520422534毛利245944238746279784318196359838应收及预付款114721122152138473154886172342销售费用4059429229314713731343085其他流动资产201062284765141684148990156483106696130823流动资产484812565989511861633977811980管理费用89847110149119684物业厂房及设备619145397895433134634172236融资收入净额46476024013454908联营及合营公司323188252715262989248899224136其他收益149467124293800008543390836的权益投资收益1644416129200030003000无形资产171376161802166802171802176802营业利润264970227114218164246631276765其他长期资产571074543647608119643333667544利润总额248062210225217763249976284673非流动资产11275521012142113334311986681240718所得税费用2025221516217762499828467资产总计16123641578131164520418326452052699税后利润227810188709195987224978256206短期借款1900311580251772464123501少数股东损益2988466294033753843应付款及应计费170052168664191436214126238258归属于母公司股用224822188243193047221604252363东的净利润其他流动负债214043253960118795131749145295核心净利润123788115649149047169785193698流动负债403098434204335407370515407055长期借款EBITDA306196272201269527300877340136136936163668163668146848138960其他长期负债195637197399200173170095133511非流动性负债332573361067363841316943272471负债合计735671795271699248687458679525归属于母公司所80629972139188154810774041301547有者权益合计少数股东权益7039461469644096778371627股东权益合计87669378286094595611451871373173负债股东权益总计16123641578131164520418326452052699主要财务指标指标名称20212022E2023E2024E2025E现金流量表百万元营业收入指标名称20212022E2023E2024E2025E162-10135119113营业利润495-143-39130122税后利润227810188709195987224978256206核心净利润09-66289139141折旧和摊销5767061216493645124660370归母净利润406-16326148139营运资金的变化27423891183151718318392毛利率439431445452459其他经营现金流13771710472540133457908EBITMargin444380350355357经营现金流合计175186146091264066290062327060EBITDA资本支出62165180149329692960100497547491428427434Margin其他投资现金流1163848685779544274616118净利率401339307315322投资现金流合计178549104871172841120421106614核心净利润率221209237241247权益变动1127----净资产收益率279261219206194负债变动55367-156224819946718总资产收益率139119117121123股息支出1250315000200041574818220资产负债率456504425375331其他融资现金流20117449531351377042946所得税率82102100100100融资现金流合计2162059953178957165167884股利支付率59106828290期初现金及现金15168112277333097990152562销售费用率7253505355等价物期末现金及现金管理费用率160192175170167152798167966156739230069328059等价物研发费用率0000000000自由现金流财务费用率16796615673923006932805948062101010400-06资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明6分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上7特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAme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