核心观点：
　　腾讯发布2022Q4季报：4Q22季度总营收达1450亿元人民币，YoY/QoQ +1%/+3%。毛利率为42.6%，同比提升2.6pct，环比回落1.6pct。公司本季度一般行政费用率（18.8%）和销售费用率（4.2%）环比持续收缩。NonGAAP摊薄每股盈利3.04元，YoY/QoQ +19%/-8%。
　　核心业务稳步发展，广告表现亮眼。（1）22Q4游戏收入为418亿元，YoY/QoQ -2%/-3%。本土市场游戏收入279亿元，YoY-6%，QoQ-11%。国际市场游戏收入139亿元，YoY+5%（排除汇率和去年同期与Supercell相关调整的影响后，增幅为11%）。（2）22Q4社交网络收入为286亿元，YoY/QoQ-2%/-4%。微信MAU达13.13亿，YoY/QoQ+3.5%/+0.3%; QQMAU达5.72亿，YoY/QoQ +3.6%/-0.4%。（3）22Q4网络广告收入247亿元，YoY/QoQ+15%/+15%，主要系电商平台、快消及游戏行业广告主的开支同比显著增长。（4）22Q4金融科技及企业服务及其他收入472亿元，YoY/QoQ-1%/+5%。金融支付在22Q4受到疫情影响，23年1-2月日均支付量同比恢复到双位数增长。
　　盈利预测与投资建议：受益于视频号等广告库存放量，4季度广告业务增长加速，海外游戏在内容和旺季驱动下表现强劲，我们预计1Q23广告收入保持快于行业大盘增速，金融支付业务在疫后消费复苏驱动下实现反弹，我们预计年内国内游戏和云业务都呈现逐步复苏趋势。我们调整23~24年收入预测至6104、6715亿元，同增10.1%/10.0%，经调整归母净利预计为1505、1626亿元，同增30.1%、8.1%。以23年业绩基于SOTP合理价值对应495.14港元/股。维持买入评级。
　　风险提示：监管趋严、游戏版号审核趋严、受短视频挤压的风险。
　　

研究报告全文：TablePage公告点评媒体证券研究报告广发TableTitle传媒海外腾讯控股公司评级TableInvest买入当前价格34720港元00700HK合理价值49514港元前次评级买入视频号海外游戏驱动增长报告日期2023-03-23TableSummary核心观点相对市场表现TablePicQuote1000700HKEquity腾讯发布2022Q4季报4Q22季度总营收达1450亿元人民币HSIIndexYoYQoQ13毛利率为426同比提升26pct环比回落16pct公司本季度一般行政费用率188和销售费用率42环00比持续收缩NonGAAP摊薄每股盈利304元YoYQoQ19-8202101202104202107202110202201202204202207202210202301核心业务稳步发展广告表现亮眼122Q4游戏收入为418亿元-1000YoYQoQ-2-3本土市场游戏收入279亿元YoY-6QoQ-11分析师TableAuthor旷实国际市场游戏收入139亿元YoY5排除汇率和去年同期与SAC执证号S0260517030002Supercell相关调整的影响后增幅为11222Q4社交网络收入SFCCENoBNV294为286亿元YoYQoQ-2-4微信MAU达1313亿YoYQoQ010-591366103503QQMAU达572亿YoYQoQ36-04322Q4kuangshigfcomcn网络广告收入247亿元YoYQoQ1515主要系电商平台快消及游戏行业广告主的开支同比显著增长422Q4金融科技及企业相关研究TableDocReport服务及其他收入472亿元YoYQoQ-15金融支付在22Q4受到广发传媒海外腾讯控股2023-01-19疫情影响23年1-2月日均支付量同比恢复到双位数增长00700HK22Q4前瞻盈利预测与投资建议受益于视频号等广告库存放量4季度广告业务广告迎来拐点游戏复苏增长加速海外游戏在内容和旺季驱动下表现强劲我们预计1Q23广告收入保持快于行业大盘增速金融支付业务在疫后消费复苏驱动下实广发传媒海外腾讯控股2022-11-17现反弹我们预计年内国内游戏和云业务都呈现逐步复苏趋势我们调00700HK视频号广告加整2324年收入预测至61046715亿元同增101100经调整码利润重回正增长归母净利预计为15051626亿元同增30181以23年业绩广发传媒海外腾讯控股2022-10-13基于SOTP合理价值对应49514港元股维持买入评级00700HKQ3前瞻游风险提示监管趋严游戏版号审核趋严受短视频挤压的风险戏疲软视频号广告带来增量盈利预测注归母净利润和EPS均为NonGAAP口径TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E备注报告中货币如无特别说明均为人民币营业收入百万元560118554552610385671499733537联系人TableContacts周增长率162-1010110092喆010-59136890EBITDA百万元219208221691252271285330322486zhouzhegfcomcn归母净利润百万元123788115649150490162636175758增长率09-663018181EPS元股12691184157317011875市盈率PE240257194179162ROE8446702920171615EVEBITDA208206181160142数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心备注EPS按最新股本摊薄识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明112TablePageText腾讯控股公告点评港币对人民币汇率采用1141一业绩点评腾讯发布2022Q4季报4Q22季度总营收达到1450亿元人民币市场一致预期1445亿元YoYQoQ13毛利率为426同比提升26pct环比回落16pctNonGAAP摊薄每股盈利为304元YoYQoQ19-8市场一致预期为318元综合来看广告表现大幅好于市场预期游戏整体符合预期其中本土游戏略低于预期海外游戏略超预期受疫情影响金融企服社交网络收入略低于市场预期公司本季度一般行政费用率188和销售费用率42环比持续收缩绝对值来看销售费用同比下降47环比下降14持续优化行政费用同比增长12环比增长3图1腾讯收入及增速推移18Q1-22Q4图2腾讯Non-IFRS归母利润及增速推移18Q1-22Q4营业收入亿元同比增长右轴NonIFRS归母净利润亿元160080同比增长右轴净利率右轴1400704006012006050300401000502003080040206003010010400200020010-1010018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q400-20200-10200-3018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心22Q4游戏社交网络广告金融与企服收入分别为418亿元YoYQoQ-2-3286亿元YoYQoQ-2-4247亿元YoYQoQ1515472亿元YoYQoQ-15游戏社交网络广告金融与企服占比288197170326广告金融与企服占比环比提升游戏社交网络占比环比下滑识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明212TablePageText腾讯控股公告点评图3腾讯分业务收入变化推移18Q1-22Q4图4腾讯各业务收入占比推移18Q1-22Q4其他亿元金融科技及企业服务亿元社交网络收入亿元网络广告收入亿元网络游戏社交网络网络游戏收入亿元网络广告金融科技及企业服务45150040353010002520500151050018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心表1腾讯分业务预测表人民币亿元营业收入21Q422Q122Q222Q322Q420192020202120222023E增值服务71972771772770420002642291628753051网络游戏42843642542941811471561174317081806PC游戏106121116117115445453469467手游4004034004103924741466164816051709社交网络2912912922982869378531081117211671245网络广告215180186214247684823886828976社交及其他广告183157161189214680753721866媒体广告3223252633529155143133107109金融科技及企业服务48042842244847210141281172217712004其他28201511267675777274合计1442135513401401145037734821560155466104收入同比增速21Q422Q122Q222Q322Q420192020202120222023E增值服务700-3-2132321103-1461网络游戏90-1-4-2103361117-2057PC游戏42508-64-601538-05手游9-3-2-4-2205564124-2665社交网络收入411-2-217426884-0467网络广告-13-18-18-51517720377-65178社交及其他广告-10-15-17-117330286107-42202媒体广告-25-30-24-264-153-80-68-19521金融科技及企业服务251014-138626434428132其他-21-2-1-20-6566-0925-6422合计80-3-21207278162-10101收入占比21Q422Q122Q222Q322Q420192020202120222023E增值服务499537535519486530548520518500网络游戏297322317306288304324311308296PC游戏748987847912692818576手游277297298293270248304294289280社交网络收入202215218213197226224209210204网络广告149133139153170181171158149160社交及其他广告127116120135148140141134130142媒体广告22171919234130241918金融科技及企业服务333316315320326269266307319328其他19151108182016141312识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明312TablePageText腾讯控股公告点评合计100100100100100100100100100100毛利率21Q422Q122Q222Q322Q42019202020212022202E互联网增值服务487504506517498530541525507513网络广告427367406463442490514458423432金融科技及企业服务271316333333336272283298330335其他206151-51-449-087813132-39-04合计401421432442426444460439431435GAAPEPS97924019241010989731652231619342079NonGAAPEPS2552622903313049831269126911841573数据来源公司财报广发证券发展研究中心22Q4互联网增值业务广告业务金融科技及企业服务毛利率分别为498442336增值服务毛利率YoY11pctQoQ-19pct广告业务毛利率YoY16pctQoQ-21pct广告业务毛利率环比下降主要受季节性内容开支影响本季度NBA内容成本对毛利造成一定压力金融科技及企业服务毛利率YoY64pctQoQ02pct4Q22销售费用率42YoY-38pctQoQ-09pct销售费用的同比和环比下降主要系公司加强控制内部营销活动的支出管理费用率在4Q22达到188YoY19pctQoQ-01pct管理费用的同比提升主要由于公司在国内外市场持续投资于战略领域同时研发开支及员工成本均有所增加图5腾讯各业务毛利率推移18Q1-22Q4图6腾讯运营费用率推移17Q1-22Q4互联网增值服务网络广告毛利率销售费用率管理费用率金融科技及企业服务合计706060505040403030202010100018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心22Q4游戏收入为418亿元YoYQoQ-2-3手游收入达392亿元YoYQoQ-2-4PC游戏收入为115亿元YoYQoQ8-21本土市场游戏收入279亿元YoY-6QoQ-11同比来看主要是因为游戏流水减少环比受收入的季节性影响有所下降2国际市场游戏收入139亿元YoY5排除汇率和去年同期与Supercell相关调整的影响后增幅为11VALORANT英雄联盟的稳健增长叠加胜利女神妮姬与战锤40K暗潮的成功发布共同拉动收入增加识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明412TablePageText腾讯控股公告点评图7腾讯游戏收入构成及增速推移17Q1-22Q4PC游戏收入亿元手游收入亿元PC游戏同比增长右轴手游同比增长右轴500100804006030040200200100-200-4017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源公司财报广发证券发展研究中心22Q4社交网络收入为286亿元YoYQoQ-2-4同比来看视频号直播服务和音乐付费会员服务的收入有所增加但被音乐直播及游戏直播服务的收入减少所抵消环比来看主要系游戏内虚拟道具销售收入减少所致本季度微信和QQ的MAU均同比健康增长微信MAU达1313亿YoYQoQ3503QQMAU达572亿YoYQoQ36-04收费增值服务注册账户数达到234亿YoYQoQ-1122其中腾讯视频会员数因内容排播推迟有所下降至119亿但订阅收入因调整定价而有所增加腾讯音乐会员数达到8850万季度环比净增320万YoY16QoQ4月均ARPPU为89元同比提升5环比提升1连续3个季度环比提升1微信用户在微信上花费的总时间在2022年全年持续增长用户在聊天和非聊天场景均有增加使用时长在非聊天场景中用户花在朋友圈上的时间在2022年第四季度同比基本稳定而花在小程序和视频号的时间同比分别翻了1-2倍均超过花在朋友圈的时间小程序已经成为中国领先的交易平台在2022年创造数万亿元人民币的交易价值视频账号有19亿用户通过直播收看了2023年央视春晚2QQ加入超级QQ秀虚拟形象和利用动作捕捉技术实时反映用户的表情和手势提升视频聊天体验短视频服务小世界丰富了动漫和游戏内容的供给推出了人工智能创作工具显著提升了DAU和单用户使用时长识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明512TablePageText腾讯控股公告点评图8腾讯社交网络业务收入及增速推移17Q1-22Q4社交网络收入亿元同比增长右轴35080703006025050200401503020100105000-1017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源公司财报广发证券发展研究中心22Q4网络广告收入为247亿元YoYQoQ1515广告实际表现较此前市场预期221亿元更好主要系电商平台快消及游戏行业广告主的广告开支同比显著增长具体来看1社交广告214亿元YoYQoQ1713主要是因为视频号及小程序广告的需求增加以及移动广告联盟有所复苏其中视频号有效增加了广告库存点击到购买和点击唤起消息的广告产品贡献了微信广告13的收入2媒体广告33亿元YoYQoQ428反映音乐内容广告的变现能力逐步提升22Q4金融科技及企业服务及其他收入472亿元YoYQoQ-15金融业务同比增长较前季度增速放缓因业务结构调整企业服务收入同比仍下滑金融支付在4季度受到疫情影响23年1-2月日均支付量同比恢复到双位数增长微信小程序在商业支付总量中的贡献持续提升图9腾讯网络广告收入构成及增速推移18Q1-22Q4图10腾讯金融与云业务收入及增速推移18Q1-22Q4金融与云业务收入亿元媒体广告收入亿元同比增长右轴社交及其他广告收入亿元收入占比右轴媒体广告同比增长右轴社交广告同比增长右轴6001002508050080200604006040150300402010002002050-2010000-400-2018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明612TablePageText腾讯控股公告点评二估值讨论一游戏社交企业服务可比公司估值表2可比公司估值子行业公司名称市值本收入本地货币百万净利润本地货币PSPE地货币百元百万元万元2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024EPC游戏动视暴雪625469380963030683332762019艺电EA315207170757316781800441918任天堂49662122961163830462715441618育碧娱乐297520462300-37821111-14Take-Two2000352746267575895433522移动游戏三七互娱56001190852167034363883331614完美世界3088493071057718032132331714金山软件4175410406124837311219435734吉比特283875912673016381912541715网易56537151981673334073799431715IGG29825032533849293116010玩友时代2115210527672895351174广告MetaPlatforms5241281223631360612806233623441916SnapChat1799647205464-828443-63微博4003194421045335972287Google13496072736202983276990782208551916百度52437198912187232033780321614支付Paypal86799293503222454786166331614云金山云133912921390-214-17811--亚马逊10309775564826261172775240671223725数据来源彭博广发证券发展研究中心根据2023年3月21日收盘价测算可比公司的市盈率和市销率倍数PC游戏可比公司2023年市盈率范围在16倍-35倍之间移动游戏公司市盈率估值范围普遍在7-60倍之间广告公司2023年市盈率在8-19倍之间支付云的市销率在1-3倍识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明712TablePageText腾讯控股公告点评二腾讯SOTP估值表3SOTP估值分业务收入亿净利润PEPS各业务估值各业务估子公司市持股对应每股元人民亿元亿元人民值亿值亿比例价值港币人民币币港元港元元2023E2023E2023E2023E游戏2176940PC游戏467205183698421544移动游戏1709735251837620949219广告905357196668760179数字内容腾讯视频37031045119212腾讯音乐469535962566阅文集团185211356592金融和企业服务2078306233710674核心业务估值汇总3667441808437二级市场421844一级市场F轮后135014投资业务估值汇总4884556858总合理价值415584737649514数据来源彭博广发证券发展研究中心按照SOTP估值法1核心业务合理价值为42万亿港元437港元股参考可比公司海外PC游戏公司普遍市盈率不低于16倍移动游戏参考主要竞对网易16倍市盈率我们考虑腾讯游戏除了自研还有渠道分发业务给予一定估值溢价给予腾讯2023年PC游戏移动游戏18倍25倍市盈率对应合理价值为4215亿港元44港元股21万亿港元219港元股广告业务可比公司市盈率8-19倍腾讯视频号广告开始释放库存带动增长我们给予广告业务对应2023年19倍市盈率对应合理价值为7601亿港元79港元股数字内容业务腾讯视频按3倍市销率对应合理价值为1192亿港元12港元股腾讯音乐阅文集团等控股公司参考最新市值和腾讯持股比例对应的价值分别为535亿港元6港元股211亿港元2港元股企业和金融服务给予3倍市销率估值对应价值为7106亿港元74港元股综上核心业务的总价值为42万亿港元2按当前时点估算腾讯的一级市场和二级市场投资公司的持股价值考虑一定折让对腾讯的合理价值贡献为5568亿港元58港元股加总1核心业务42万亿港元价值2投资业务5568亿港元公司总合理价值为47万亿港元折合每股合理价值49514港元股维持买入评级三风险提示1监管趋严的风险如果监管信息安全用户隐私长视频短视频直播等内容识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明812TablePageText腾讯控股公告点评平台的内容审核进一步趋于严格则会影响平台内容供应和用户活跃进而对收入增长产生负面影响2游戏版号审核趋严的风险如果游戏版号审核趋严则会影响新游戏上线时间导致游戏上线推迟对游戏收入增速带来负面影响3受短视频挤压的风险如果短视频用户数时长进一步显著提升则会影响用户对腾讯系部分产品的消费时长影响腾讯系产品占互联网用户的时长可能挤压腾讯的广告市场占有率识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明912TablePageText腾讯控股公告点评资产负债表单位人民币百万元现金流量表单位人民币百万元至12月31日2021A2022E2023E2024E2025E至12月31日2021A2022E2023E2024E2025E流动资产321565282079215024218503239816经营活动现金流230281219139253744286159325199货币资金176367137814565534407647828净利润224822188336197759213720230963应收及预付7144771242781008596394618折旧摊销103705118870129568142401156935存货314316345379418营运资金变动2833914885214262634130092其他流动资产7343772707800278808496953其它126585102952950099630392791非流动资产11207621369891167844620708582564320投资活动现金流310758362754436549528206642468长期股权投资3894245062516581278555641112234资本支出141429147152161867178054195860固定资产7920194657109808125077140820投资变动169328215602274682350152446608在建工程39353935393539353935其他00000无形资产189060201886219035239418262600筹资活动现金流132055105062101545229570321021其他长期资产4591435631626875428468631044731银行借款221312213122131153763249903资产总计14423281651969189347022893612804136股权融资00000流动负债318639332591368224542152817578其他10992482931794147580771118短期借款128431284312843144475372247现金净增加额515793855381261124773752应付及预收120858121486132576145924160616期初现金余额1247891763671378145655344076其他流动负债184938198262222805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