核心观点
　　当前版号连续发放，腾讯重点游戏如黎明觉醒、无畏契约、合金弹头等陆续获批，腾讯重启新一轮向上产品周期。广告方面，视频号23年预计贡献实质性收入，此外其他广告预计跟随大盘增长。FT&BS方面，支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏；财富管理业务继续推进线上化。总结来看，腾讯23-24年业绩具备较好的弹性，中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。维持对腾讯的“买入”评级。
　　简评
　　弱复苏+通胀超预期，短期美元定价资产再承压
　　近期部分互联网公司扩张价格补贴或开启对新业务领域的扩张，引发市场对于竞争强度提升的担忧，叠加对经济增长目标的乐观预期并未兑现，部分互联网公司高频数据显示复苏可能低于预期。外部环境方面，美国CPI、PCE、非农就业等高频数据再度超越市场预期，引发市场对于通胀曲线的再定价，导致互联网公司估值承压。
　　交易逻辑快速切换，短期可能存在过度定价
　　流动性方面，2023M1至今，随着非农就业、CPI、PCE数据出炉，市场意识到通胀和经济的韧性，以及利率提升对需求的抑制作用可能存在滞后效应，市场进一步重新定价国债收益率曲线陡峭化。但基于1月数据及听证会证词修正后的曲线存在过度放大短期趋势的风险。考虑到年内CPI权重调整带来的影响，1月数据对趋势的说服力可能比实际情况低。另外加息对需求的抑制可能仍未完全展现，当前距离2022年首次加息不到1年，联储仍有充分的观察窗口监测经济及通胀的变化。如果说4Q22的衰退交易为时尚早，当前重做加息终点定价的空间可能不大，远期利率的错误定价机会可能更大。
　　游戏业务受基数效应影响同比为负，2023年展望乐观。我们预计VAS业务4Q22收入同比-1%，达711亿元，主要受游戏业务拖累。游戏业务由于4Q22国内无新游上线，且受2021年大产品如英雄联盟手游上线带来的高基数影响；海外游戏方面，《胜利女神：Nikke》表现良好，但由于4Q21 Supercell调整用户生命周期确认时间点，将首次开始游戏调整为首次付费，导致递延收入确认周期产生变化，造成4Q21的高基数。因此4Q22游戏收入预期同比-1%，达501亿元。
　　广告业务受视频号商业化支撑，2023年有望继续受益经济复苏及视频号商业化增量。在线广告（OA）业务预计4Q22实现224亿元收入，同比+4%，主要受视频号商业化带动，若剔除视频号贡献增量，我们预计在线广告业务4Q22同比/环比均实现-4%的下降，主要是受疫情反复影响。2023年视频号预计继续加速商业化，并着力构建差异化内容生态，视频号是腾讯广告业务未来的核心增量。此外，小程序沉淀的交易场景丰富，也存在巨大的商业化空间。总体来看，我们认为2023年腾讯广告业务存在一定的超额增长，且往后看的持续性较强，值得重点关注。
　　业务调整及疫情扰动致FT&BS业务增速走弱，2023年预计上述边际影响减退且回归健康发展轨道。FT&BS业务预计4Q22实现490亿元，同比+2%，主要受疫情反复带来的线下交易减少，云业务推广及交付收到影响，同时云业务还受到销售策略调整及部分互联网客户多云策略影响，导致2022年云业务收入增速存在较大压力。2023年支付和财富管理业务有望受益经济恢复及线下场景回暖，恢复稳健增长，而云业务的边际压力转弱，自研产品占比提升叠加产品研发周期、收入结构调整等因素下有望实现更加健康、可持续的业务发展，中长期空间仍然广阔。
　　投资建议：流动性方面，基于1月数据及听证会证词修正后的曲线存在过度放大短期趋势的风险。考虑到年内CPI权重调整带来的影响，1月数据对趋势的说服力可能比实际情况低。另外加息对需求的抑制可能仍未完全展现，当前距离2022年首次加息不到1年，联储仍有充分的观察窗口监测经济及通胀的变化。如果说4Q22的衰退交易为时尚早，当前重做加息终点定价的空间可能不大，远期利率的错误定价机会可能更大。基本面层面，版号连续发放，腾讯重点游戏如黎明觉醒、无畏契约、合金弹头等陆续获批，腾讯重启新一轮向上产品周期。广告方面，视频号23年预计贡献实质性收入，此外其他广告预计跟随大盘增长。FT&BS方面，支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏；财富管理业务继续推进线上化。
　　总体来看，我们预计腾讯4Q22实现营业收入1453亿元，同比+1%，Non-IFRS归母净利润实现313亿元，同比+26%，对应Non-IFRS归母净利润率21.5%。2022-24年营业收入分别为5455/6142/6718亿元，同比-3%/+13%/+9%；Non-IFRS归母净利润实现1172/1524/1715亿元，同比-5%/+30%/+12%。总结来看，腾讯23-24年业绩具备较好的弹性，中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。维持对腾讯的“买入”评级。
　　风险分析
　　监管风险：由于公司各项业务不同程度受监管影响，例如游戏业务产品周期受版号发行节奏影响，金融科技与企业服务受行业特定监管的制约，因此监管的变化可能对公司业务造成不同程度的影响。
　　宏观或行业环境变化：由于公司部分业务处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环

研究报告全文：证券研究报告港股公司简评软件服务腾讯控股4Q22前瞻外部环境扰动腾讯控股0700HK致使估值承压静待钟摆回归均值核心观点维持买入孙晓磊当前版号连续发放腾讯重点游戏如黎明觉醒无畏契约合金sunxiaoleicsccomcn弹头等陆续获批腾讯重启新一轮向上产品周期广告方面视SAC编号s1440519080005频号23年预计贡献实质性收入此外其他广告预计跟随大盘增SFC编号BOS358长FTBS方面支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏财富管理业务继续推进线上化总结来看腾讯23-24年业绩具崔世峰备较好的弹性中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报cuishifengcsccomcn维持对腾讯的买入评级SAC编号S1440521100004简评发布日期2023年03月09日当前股价36300港元弱复苏通胀超预期短期美元定价资产再承压目标价格6个月49325港元近期部分互联网公司扩张价格补贴或开启对新业务领域的扩张引发市场对于竞争强度提升的担忧叠加对经济增长目标的乐观主要数据股票价格绝对相对市场表现预期并未兑现部分互联网公司高频数据显示复苏可能低于预期外部环境方面美国CPIPCE非农就业等高频数据再度1个月3个月12个月超越市场预期引发市场对于通胀曲线的再定价导致互联网公-571-08315611005-997-403司估值承压12月最高最低价港元4150020080总股本万股95680782交易逻辑快速切换短期可能存在过度定价流通H股万股95680782流动性方面2023M1至今随着非农就业CPIPCE数据出炉总市值亿港元3473212市场意识到通胀和经济的韧性以及利率提升对需求的抑制作用流通市值亿港元3473212可能存在滞后效应市场进一步重新定价国债收益率曲线陡峭近3月日均成交量万255864化但基于1月数据及听证会证词修正后的曲线存在过度放大短主要股东期趋势的风险考虑到年内CPI权重调整带来的影响1月数据MIHTCHoldingsLimited2874对趋势的说服力可能比实际情况低另外加息对需求的抑制可能仍未完全展现当前距离2022年首次加息不到1年联储仍有股价表现12充分的观察窗口监测经济及通胀的变化如果说4Q22的衰退交-8易为时尚早当前重做加息终点定价的空间可能不大远期利率-28的错误定价机会可能更大-48202237202247202257202267202277202287202297202317202327202210720221172022127腾讯控股恒生指数相关研究报告中信建投传媒互联网腾讯控股2023-01-00700视频号商业化加速经营周期确5认向上中信建投传媒互联网腾讯控股2022-11-107003Q22深度点评接近经营周期7拐点外部环境温和改善本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下中信建投海外研究腾讯控股本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明2022-08-107002022Q2点评业绩承压但超8越市场预期中信建投海外研究腾讯控股2022-05-1腾讯控股港股公司简评报告游戏业务受基数效应影响同比为负2023年展望乐观我们预计VAS业务4Q22收入同比-1达711亿元主要受游戏业务拖累游戏业务由于4Q22国内无新游上线且受2021年大产品如英雄联盟手游上线带来的高基数影响海外游戏方面胜利女神Nikke表现良好但由于4Q21Supercell调整用户生命周期确认时间点将首次开始游戏调整为首次付费导致递延收入确认周期产生变化造成4Q21的高基数因此4Q22游戏收入预期同比-1达501亿元广告业务受视频号商业化支撑2023年有望继续受益经济复苏及视频号商业化增量在线广告OA业务预计4Q22实现224亿元收入同比4主要受视频号商业化带动若剔除视频号贡献增量我们预计在线广告业务4Q22同比环比均实现-4的下降主要是受疫情反复影响2023年视频号预计继续加速商业化并着力构建差异化内容生态视频号是腾讯广告业务未来的核心增量此外小程序沉淀的交易场景丰富也存在巨大的商业化空间总体来看我们认为2023年腾讯广告业务存在一定的超额增长且往后看的持续性较强值得重点关注业务调整及疫情扰动致FTBS业务增速走弱2023年预计上述边际影响减退且回归健康发展轨道FTBS业务预计4Q22实现490亿元同比2主要受疫情反复带来的线下交易减少云业务推广及交付收到影响同时云业务还受到销售策略调整及部分互联网客户多云策略影响导致2022年云业务收入增速存在较大压力2023年支付和财富管理业务有望受益经济恢复及线下场景回暖恢复稳健增长而云业务的边际压力转弱自研产品占比提升叠加产品研发周期收入结构调整等因素下有望实现更加健康可持续的业务发展中长期空间仍然广阔投资建议流动性方面基于1月数据及听证会证词修正后的曲线存在过度放大短期趋势的风险考虑到年内CPI权重调整带来的影响1月数据对趋势的说服力可能比实际情况低另外加息对需求的抑制可能仍未完全展现当前距离2022年首次加息不到1年联储仍有充分的观察窗口监测经济及通胀的变化如果说4Q22的衰退交易为时尚早当前重做加息终点定价的空间可能不大远期利率的错误定价机会可能更大基本面层面版号连续发放腾讯重点游戏如黎明觉醒无畏契约合金弹头等陆续获批腾讯重启新一轮向上产品周期广告方面视频号23年预计贡献实质性收入此外其他广告预计跟随大盘增长FTBS方面支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏财富管理业务继续推进线上化总体来看我们预计腾讯4Q22实现营业收入1453亿元同比1Non-IFRS归母净利润实现313亿元同比26对应Non-IFRS归母净利润率2152022-24年营业收入分别为545561426718亿元同比-3139Non-IFRS归母净利润实现117215241715亿元同比-53012总结来看腾讯23-24年业绩具备较好的弹性中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报维持对腾讯的买入评级请参阅最后一页的重要声明1腾讯控股港股公司简评报告目录估值分析弱复苏通胀超预期短期美元定价资产再承压3海外流动性交易逻辑快速切换短期可能存在过度定价6公司基本面经营周期向上等待外部环境缓和实现均值回归9风险分析11图目录图1标普500恒生综指和10Y美债推测PE3图2纳斯达克恒生科技和210Y美债推测PE3图3腾讯ForwardPE纳斯达克PE美债估测PE走势3图42022M10-2023M2代表性指数涨跌幅3图52022M1-2023M3中债10年期国债到期收益率4图62015M11-2023M2中美景气度与中概互联网涨幅情况4图71Q06-4Q22国内各部门杠杆率4图82010-22年7月居民中长期贷款与存款同比增速4图9人均消费倾向中长期趋势5图10商品权益债券1月末节后均出现回调5图112019-23年一线城市商品房成交面积情况万平米5图122019-23年二线城市商品房成交面积情况万平米5图132019-23年三线城市商品房成交面积情况万平米6图142019-23年30大中城市商品房成交面积情况万平米6图152019-23年螺纹钢库存情况万吨6图162019-23年全国水泥价格指数6图172022M9-2023M3联邦基金期货隐含政策利率曲线变化7图183Q22美国居民基本消耗完此前的超额储蓄7图192004-2022年美国居民储蓄率7图20美国商业银行消费贷工商业贷款占存款比例8图211Q04-4Q22美国所有银行信用卡拖欠率8图222001-22年美国CPI房租与CS房价指数情况8图232000-2022年亚特兰大联储薪资增长指数8图242000-3Q22美国居民部门杠杆率8图252018-23M2国内iOS端游戏市场规模及同比9图262018-23M2腾讯国内iOS端游戏净流水及同比9图272018-23M2腾讯海外游戏净流水及同比10图282018-23M2和平精英王者荣耀国内iOS端流水及同比10图292Q09-3Q22腾讯手游上线数量个10图30胜利女神Nikke海外净流水万美元10请参阅最后一页的重要声明2腾讯控股港股公司简评报告估值分析弱复苏通胀超预期短期美元定价资产再承压节后互联网公司股价回调分子分母端均承受一定压力近期部分互联网公司扩张价格补贴或开启对新业务领域的扩张引发市场对于竞争强度提升的担忧叠加对经济增长目标的乐观预期并未兑现部分互联网公司高频数据显示复苏可能低于预期外部环境方面美国CPIPCE非农就业等高频数据再度超越市场预期引发市场对于通胀曲线的再定价导致互联网公司估值承压图1标普500恒生综指和10Y美债推测PE图2纳斯达克恒生科技和210Y美债推测PEPESP500PENASDAQPENASDAQPEHSTech8010Y美债估测PE10Y美债估测PEAdj2Y美债估测PE80606040402020004057440786409994121341425416394185142063422774249042704429164313143343435554376943982441964440844620448342018-12018-52018-92019-12019-52019-92020-12020-52020-92021-12021-52021-92022-12022-52022-92023-1数据来源Wind中信建投数据来源Wind中信建投图3腾讯ForwardPE纳斯达克PE美债估测PE走势图42022M10-2023M2代表性指数涨跌幅PE腾讯控股10Y美债估测PEAdj884705白酒指数HSTECH恒生科技PENASDAQ80159996家电ETF886008建材指数506040304020201000-102022-102022-112022-122023-012023-02-20-302008-12011-92012-82013-72014-62015-52016-42017-32018-22019-12022-92008-122009-112010-102019-122020-112021-10数据来源Wind彭博中信建投数据来源Wind中信建投注腾讯PE采取一致预期区间中位数计算请参阅最后一页的重要声明3腾讯控股港股公司简评报告图52022M1-2023M3中债10年期国债到期收益率图62015M11-2023M2中美景气度与中概互联网涨幅情况中债国债到期收益率10年中概互联网涨跌幅中美景气度差RHS3020002915028-527100-10265025-15024-50-202015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92023-12023-22023-3-100-252022-102022-112022-12数据来源Wind中信建投数据来源Wind中信建投注中概互联网指数采取KWEBP基期选取2015M10中美景气度差距选取人民币指数SDR-广义美元实际指数图71Q06-4Q22国内各部门杠杆率图82010-22年7月居民中长期贷款与存款同比增速实体经济部门杠杆率非金融企业部门杠杆率居民户新增中长期贷款同比居民户新增存款同比居民部门杠杆率政府部门杠杆率2503008020060200150401001005020000-501Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q22-1002010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-01数据来源国家资产负债表研究中心中信建投数据来源中国人民银行中信建投注居民部门政府部门杠杆率对应右轴注已经按MA12平滑处理2022M7涵盖了2023M1的数据预期先行导致与现实差距扩大带来商品债券权益市场的回调10月底以来的反弹经历了低预期低仓位带来的共振预期转暖海外流动性压力减弱带来的估值中枢抬升疫情防控优化带来的经济复苏预期提升等至1月中下旬市场估值从偏低回到合理估值附近因而需要进一步验证复苏的斜率我们认为这是1月下旬市场回调的主要原因请参阅最后一页的重要声明4腾讯控股港股公司简评报告图9人均消费倾向中长期趋势图10商品权益债券1月末节后均出现回调全国居民人均可支配收入-人均消费支出SHFE螺纹钢上证50指数人均消费倾向10年期国债到期收益率rhs350074203030007229250070102000682815001000660275006426062-1025-20242013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-11数据来源国家统计局中信建投数据来源Wind中信建投后续经济恢复方面我们看到1地产成交侧恢复程度一线城市二线城市三线城市30大中城市商品房成交面积2月末环比有所回落2基建方面螺纹钢库存较往年偏高水泥价格指数偏低3消费方面社零12月同比-18中长期有一定复苏空间但不宜高估空间此外根据2月央行银保监会发布座谈会针对部分借款人违规使用经营贷消费贷提前还款的情况要求商业银行持续做好贷前贷后管理加强风险警示综合以上未来后续经济复苏可能是一个结构上偏重两头程度上温和恢复的情况全面性复苏可以通过不同部门的数据交互验证而结构性复苏的特点则存在数据引申的趋势相互矛盾的情况因而市场需要反复多次连续验证此过程表现为市场震荡对腾讯而言主要业务均面向国内客户其主要敞口也是广告游戏消费商业支付等图112019-23年一线城市商品房成交面积情况万平米图122019-23年二线城市商品房成交面积情况万平米2019202020212022202320192020202120222023140350120300100250802006015040100205000数据来源Wind中信建投数据来源Wind中信建投注采用周频数据已做MA5平滑处理请参阅最后一页的重要声明5腾讯控股港股公司简评报告图132019-23年三线城市商品房成交面积情况万平米图142019-23年30大中城市商品房成交面积情况万平米2019202020212022202320192020202120222023200100801506010040502000525456585-35-15105125145165185205225245265285305325345数据来源Wind中信建投数据来源Wind中信建投注已按农历春节调整按MA7平滑处理图152019-23年螺纹钢库存情况万吨图162019-23年全国水泥价格指数20192020202120222023201920202021202220230220200200180400160140600120800100数据来源Wind中信建投数据来源中国水泥网中信建投注采用周频数据已做MA5平滑处理纵轴逆序海外流动性交易逻辑快速切换短期可能存在过度定价流动性方面市场从2022M9-2023M1经历了衰退定价表现为近端利率提升较大但远期利率变化幅度较小意味着短期政策利率提升越快未来就会更快降息回到合理水平这种曲线预测隐含对通胀快速回落的乐观预期同时定价了EFFR提升对需求的抑制作用2023M1至今随着非农就业CPIPCE数据出炉市场意识到通胀和经济的韧性以及利率提升对需求的抑制作用可能存在滞后效应尤其是美联储主席鲍威尔国会听证会后市场进一步重新定价国债收益率曲线陡峭化从美国经济基本面看美国居民部门仍处于较为健康状态3Q22左右预计消耗完2020年来疫情期间的超额储蓄同时消费贷信用卡数据有所回升继续支撑消费需求表现为消费需求可能具备较强的韧性商业银行的贷款空间仍然充足居民的杠杆率仍处于相对低位此外高频房租数据已经回落但从高频数据向CPI房租数据的传导存在时滞过往经验表明两者存在1年半左右的差距这意味着CPI房租可能尚未达到拐点综合考虑预期及现实我们认为基于1月数据及听证会证词修正后的曲线存在过度放大短期趋势的风险请参阅最后一页的重要声明6腾讯控股港股公司简评报告考虑到年内CPI权重调整带来的影响1月数据对趋势的说服力可能比实际情况低另外加息对需求的抑制可能仍未完全展现当前距离2022年首次加息不到1年联储仍有充分的观察窗口监测经济及通胀的变化如果说4Q22的衰退交易为时尚早当前重做加息终点定价的空间可能不大远期利率的错误定价机会可能更大图172022M9-2023M3联邦基金期货隐含政策利率曲线变化2022M92022M102022M112022M122023M12023M22022M3585654525048464442402023-032023-052023-062023-072023-092023-112023-122024-01数据来源彭博中信建投注截止202338图183Q22美国居民基本消耗完此前的超额储蓄图192004-2022年美国居民储蓄率美国个人可支配收入美国个人消费支出美国个人储蓄存款总额占个人可支配收入比例20000401800035301600025201400015120001051000002019-12019-42019-72020-12020-42020-72021-12021-42021-72022-12022-42022-72023-12019-102020-102021-102022-102004-012005-022006-032007-042008-052009-062010-072011-082012-092013-102014-112015-122017-012018-022019-032020-042021-052022-06数据来源美国经济分析局中信建投数据来源美国经济分析局中信建投请参阅最后一页的重要声明7腾讯控股港股公司简评报告图20美国商业银行消费贷工商业贷款占存款比例图211Q04-4Q22美国所有银行信用卡拖欠率美国商业银行消费贷款存款美国拖欠率所有银行信用卡季调25美国商业银行工商业贷款存款82076155431021501Q041Q051Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q22数据来源美联储中信建投数据来源美联储中信建投图222001-22年美国CPI房租与CS房价指数情况图232000-2022年亚特兰大联储薪资增长指数美国CPI住房租金同比季调薪资增长指数前25前25-501030美国标准普尔CS房价指数20个大中城市当月同比前75后25820861064042-10200-20-2-302000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-052022-092001-012002-052003-092005-012006-052007-092009-012010-052011-092013-012014-052015-092017-012018-052019-092021-012022-05数据来源美国劳工部SP中信建投数据来源亚特兰大联储中信建投图242000-3Q22美国居民部门杠杆率杠杆率居民部门美国110100908070602000-032001-052002-072003-092004-112006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-112020-012021-032022-05数据来源BIS中信建投请参阅最后一页的重要声明8腾讯控股港股公司简评报告公司基本面经营周期向上等待外部环境缓和实现均值回归需求拐点后竞争强度可能是阶段性提升近期部分互联网公司重启价格战或布局新业务领域引发市场担忧竞争强度重新回升重新削弱对利润率回升的预期总体来看我们认为竞争强度的阶段性提升主要受需求端拐点影响高频数据显示的需求复苏尽管可能存在强复苏弱复苏的分歧但长周期看2023年大概率是比2022年的经济基本面更好需求向上意味着消费市场重新扩张互联网公司可能对部分业务重新乐观或至少愿意小范围试水从长周期看互联网行业竞争强度下降更可能是趋势性的1首先是增量市场不足考虑到工资性收入的主导地位且居民就业主要是私营部门我们基本是可以看作居民部门和企业部门构成收入和支出的循环疫情防控政策调整后的需求复苏主要是预期转暖带来当期消费支出占比提升的结果但从政策支持方面我们看到政府对2023年经济增长目标专项债额度赤字率等都相对保守克制秉持长期主义的思路不在短期过度刺激这意味着政府介入链条并通过刺激带动正循环的概率不大这样一来年内的经济复苏更可能是结构性的而非全面性的即部分群体有意愿提升消费而另一部分群体尽管境况有所改善但对未来的预期仍未明显变化因而消费意愿可能没有明显提升2其次是一级市场资金来源的变化导致资金灵活度成本等方面的变化整体上来看融资成本的提升可能会制约部分领域的创业相对应的更多的产业资本介入可能意味着对硬科技以及与地方经济协同的行业偏好其他行业的创业难度可能扩大上市公司层面成熟商业模式的人口红利基本消耗殆尽更多的增量来自商业化空间实质上还是需要经济增长人民生活水平消费能力提升带动可持续增长外部地缘政治环境变化国内监管趋严等可能造成新业务的机会成本提升总体来看行业竞争强度的缓和利于企业修复自身的利润率这仍是中长期的重要趋势另一方面具体到腾讯国内游戏版号恢复常态化发放广告方面仍有小程序视频号等潜在增量企业服务方面云业务逐步扭亏2023年往后是经营周期向上的确定性较高我们预计VAS业务4Q22收入同比-1达711亿元主要受游戏业务拖累游戏业务由于4Q22国内无新游上线且受2021年大产品如英雄联盟手游上线带来的高基数影响海外游戏方面胜利女神Nikke表现良好但由于4Q21Supercell调整用户生命周期确认时间点将首次开始游戏调整为首次付费导致递延收入确认周期产生变化造成4Q21的高基数因此4Q22游戏收入预期同比-1达501亿元图252018-23M2国内iOS端游戏市场规模及同比图262018-23M2腾讯国内iOS端游戏净流水及同比国内iOS端游戏市场规模万美元腾讯国内iOS端游戏净流水万美元国内iOS端游戏市场规模同比1000006050000腾讯国内iOS端游戏净流水同比120100800004000040806000030000602040400002000020002000010000-200-200-402018-12018-62019-42019-92020-22020-72021-52022-32022-82023-12018-12018-62019-42019-92020-22020-72021-52022-32022-82023-12018-112020-122021-102018-112020-122021-10数据来源SensorTower中信建投数据来源SensorTower中信建投请参阅最后一页的重要声明9腾讯控股港股公司简评报告图272018-23M2腾讯海外游戏净流水及同比图282018-23M2和平精英王者荣耀国内iOS端流水及同比腾讯海外Supercell游戏净流水万美元和平精英国内iOS端流水万美元净流水同比王者荣耀国内端流水万美元2500040iOS40000净流水同比2502000020200300001500001502000010010000-20505000-401000000-600-502018-12018-62019-42019-92020-22020-72021-52022-32022-82023-12018-12018-62019-42019-92020-22020-72021-52022-32022-82023-12018-112020-122021-102018-112020-122021-10数据来源SensorTower中信建投数据来源SensorTower中信建投注2019年并入Supercell流水图292Q09-3Q22腾讯手游上线数量个图30胜利女神Nikke海外净流水万美元腾讯手游上线数量个胜利女神NIKKE海外净流水万美元707000606000505000404000303000202000101000002022-112022-122023-12023-22Q094Q094Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q21数据来源国家新闻出版总署七麦中信建投数据来源SensorTower中信建投在线广告OA业务预计4Q22实现224亿元收入同比4主要受视频号商业化带动若剔除视频号贡献增量我们预计在线广告业务4Q22同比环比均实现-4的下降主要是受疫情反复影响2023年视频号预计继续加速商业化并着力构建差异化内容生态视频号是腾讯广告业务未来的核心增量此外小程序沉淀的交易场景丰富也存在巨大的商业化空间总体来看我们认为2023年腾讯广告业务存在一定的超额增长且往后看的持续性较强值得重点关注FTBS业务预计4Q22实现490亿元同比2主要受疫情反复带来的线下交易减少云业务推广及交付受到影响同时云业务还受到销售策略调整及部分互联网客户多云策略影响导致2022年云业务收入增速存在较大压力2023年支付和财富管理业务有望受益经济恢复及线下场景回暖恢复稳健增长而云业务的边际压力转弱自研产品占比提升叠加产品研发周期收入结构调整等因素下有望实现更加健康可持续的业务发展中长期空间仍然广阔对腾讯而言流动性方面基于1月数据及听证会证词修正后的曲线存在过度放大短期趋势的风险考虑到年内CPI权重调整带来的影响1月数据对趋势的说服力可能比实际情况低另外加息对需求的抑制可能请参阅最后一页的重要声明10腾讯控股港股公司简评报告仍未完全展现当前距离2022年首次加息不到1年联储仍有充分的观察窗口监测经济及通胀的变化如果说4Q22的衰退交易为时尚早当前重做加息终点定价的空间可能不大远期利率的错误定价机会可能更大基本面层面版号连续发放腾讯重点游戏如黎明觉醒无畏契约合金弹头等陆续获批腾讯重启新一轮向上产品周期广告方面视频号23年预计贡献实质性收入此外其他广告预计跟随大盘增长FTBS方面支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏财富管理业务继续推进线上化云业务受国资云冲击边际减弱且IaaS层CDN毛利率提升PaaS层音视频解决方案占比下降数据库毛利率提升SaaS层腾讯会议企业微信商业化加速从而大幅减亏总体来看我们预计腾讯4Q22实现营业收入1453亿元同比1Non-IFRS归母净利润实现313亿元同比26对应Non-IFRS归母净利润率2152022-24年营业收入分别为545561426718亿元同比-3139Non-IFRS归母净利润实现117215241715亿元同比-53012总结来看腾讯23-24年业绩具备较好的弹性中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报维持对腾讯的买入评级风险分析监管风险由于公司各项业务不同程度受监管影响例如游戏业务产品周期受版号发行节奏影响金融科技与企业服务受行业特定监管的制约因此监管的变化可能对公司业务造成不同程度的影响宏观或行业环境变化由于公司部分业务处于探索期或成长期业务模式尚未成熟同时宏观行业环境可能发展变化因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设若宏观行业环境发生较大变化公司业务受到的影响可能超出我们的预期范围竞争加剧风险公司部分业务如视频号云服务金融科技等面临主要互联网平台企业的直接竞争同时还存在潜在的竞争对手入局的风险请参阅最后一页的重要声明11腾讯控股港股公司简评报告孙晓磊分析师介绍海外研究首席分析师北京航空航天大学硕士游戏产业和金融业7年复合从业经历专注于互联网研究对腾讯网易阿里美团阅文等互联网巨头有较为深入的理解2019年新财富港股及海外最佳研究团队入围2020年2021年新财富港股及海外最佳研究团队第五名崔世峰海外研究联席首席分析师南京大学硕士6年买方及卖方复合从业经历专注于互联网龙头公司研究所在卖方团队获得2019-2020年新财富传媒最佳研究团队第二名2022年新财富海外研究最佳研究团队入围许悦研究助理xuyuecsccomcn请参阅最后一页的重要声明12腾讯控股港股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明13