我们预计腾讯控股4Q22实现收入1432亿元，yoy-1%，qoq+2%；Non-IFRS归母净利润338亿元，yoy+36%，qoq+5%。4Q22游戏监管边际放松，视频号商业化提速，线下支付、云等环比改善。公司22年以来持续推进降本增效，利润率快速修复，Q4利润端同比改善明显。
　　游戏监管边际放松，静待新供给释放。我们预计4Q22 PC游戏收入107亿元，yoy+1%（3Q22同比持平）；整体手游收入（含社交网络分类下手游收入）377亿元，yoy-6%（3Q22 yoy4%）。Q4国内新品供给少是主因，Q3末递延储备减少也有影响，但Q4核心产品下滑收窄，海外《胜利女神：妮姬》表现亮眼。我们看到22年11月以来监管边际放松趋势明确，版号发放持续超预期，近3个月腾讯获得《无畏契约》《黎明觉醒》《宝可梦大冒险》《白夜极光》《命运方舟》《合金弹头》等多款重点端手游版号，23年公司游戏增长能见度大幅提升，后续弹性值得期待。
　　视频号商业化提速，广告增速预计转正。我们预计4Q22广告业务收入221亿元，yoy+3%（3Q22 yoy-5%），其中媒体广告yoy-10%，社交广告yoy+5%。视频号商业化提速和小程序广告（游戏等投放）是广告业务改善的主要驱动，预计视频号Q4收入超10亿。23年视频号春节相关短视频数量较22年上涨近170%，随着用户和时长的进一步增长，以及加载率提升、优选联盟上线等商业化深入，视频号有望构筑广告增长第二曲线。
　　支付与云环比恢复，关注金融科技监管落地。我们预计4Q22金融科技与企业服务收入为523亿元，yoy+4%/qoq+11%。云和支付业务均受益于疫后经营活动恢复，环比继续改善，23年预计回归常态化经营。监管仍是影响金融业务中长期增速及估值的核心变量，央行表示14家平台企业金融业务专项整改已基本完成，关注金控牌照落地。云业务关注协同办公商业化进程和产业数字化布局。
　　降本增效继续推进。我们预计4Q22 Non-IFRS净利率环比提升0.6pct至23.6%，处于持续改善通道。公司各业务线仍在持续优化，降本增效、摒弃部分亏损业务、提升内审能力等措施继续推进，进一步垫定利润端改善确定性。
　　维持买入评级。考虑到重点游戏版号获取、视频号商业化提速，增长能见度增强，利润率提升亦可能超预期，我们上调腾讯23-24年Non-IFRS归母净利润预测为1489/1722亿元（原预测为1469/1701亿元）。腾讯基本面已进入上行通道，内容监管边际放松、消费复苏、金融监管落地等将对各业务成长性带来明显提振。我们将目标价从402港币上调至492港币（对应23年PE27x），基于29%的上升空间，维持买入评级。
　　风险提示：互联网金融监管变化、游戏监管变化、宏观经济复苏不及预期。

研究报告全文：申万宏源研究上海市南京东路99号862123297818wwwswsresearchcom简单金融成就梦想互联网公司研究2023年1月31日4Q22前瞻利润端明显改善开始进入上行通道买入腾讯控股00700HK维持评级我们预计腾讯控股4Q22实现收入1432亿元yoy-1qoq2Non-IFRS归母净利润338亿元yoy36qoq54Q22游戏监管边际放松视频号商业化提速线下支付云等环市场数据2023年1月31日比改善公司22年以来持续推进降本增效利润率快速修复Q4利润端同比改善明显收盘价港币38220恒生中国企业指数742492游戏监管边际放松静待新供给释放我们预计4Q22PC游戏收入107亿元yoy13Q2252周最高最低价港币4613218863同比持平整体手游收入含社交网络分类下手游收入377亿元yoy-63Q22yoy-H股市值亿港币365704Q4国内新品供给少是主因Q3末递延储备减少也有影响但Q4核心产品下滑收窄海流通H股百万股9568外胜利女神妮姬表现亮眼我们看到22年11月以来监管边际放松趋势明确版号发放持汇率港币人民币086续超预期近3个月腾讯获得无畏契约黎明觉醒宝可梦大冒险白夜极光命运方舟合金弹头等多款重点端手游版号23年公司游戏增长能见度大幅提升后续弹性值得期待视频号商业化提速广告增速预计转正我们预计4Q22广告业务收入221亿元yoy3股价表现3Q22yoy-5其中媒体广告yoy-10社交广告yoy5视频号商业化提速和小程序广告游戏等投放是广告业务改善的主要驱动预计视频号Q4收入超10亿23年视频号春节相关短视频数量较22年上涨近170随着用户和时长的进一步增长以及加载率提升优选联盟上线等商业化深入视频号有望构筑广告增长第二曲线支付与云环比恢复关注金融科技监管落地我们预计4Q22金融科技与企业服务收入为523亿元yoy4qoq11云和支付业务均受益于疫后经营活动恢复环比继续改善23年预计回归常态化经营监管仍是影响金融业务中长期增速及估值的核心变量央行表示14家平台企业资料来源Bloomberg金融业务专项整改已基本完成关注金控牌照落地云业务关注协同办公商业化进程和产业数字化布局证券分析师林起贤降本增效继续推进我们预计4Q22Non-IFRS净利率环比提升06pct至236处于持续改善A0230519060002通道公司各业务线仍在持续优化降本增效摒弃部分亏损业务提升内审能力等措施继续推linqxswsresearchcom进进一步垫定利润端改善确定性袁伟嘉A0230519080013维持买入评级考虑到重点游戏版号获取视频号商业化提速增长能见度增强利润率提升亦yuanwjswsresearchcom可能超预期我们上调腾讯23-24年Non-IFRS归母净利润预测为14891722亿元原预测为联系人14691701亿元腾讯基本面已进入上行通道内容监管边际放松消费复苏金融监管落地等林起贤862123297818将对各业务成长性带来明显提振我们将目标价从402港币上调至492港币对应23年PElinqxswsresearchcom27x基于29的上升空间维持买入评级风险提示互联网金融监管变化游戏监管变化宏观经济复苏不及预期财务数据及盈利预测人民币202020212022E2023E2024E营业收入百万元482064560118552833626989696007同比增长率278162-13134110Non-IFRS归母净利润百万元122742123788119692148929172157同比增长率30109-33244156Non-IFRS每股收益元12931299125115561799净资产收益率20582599125914321459市盈率倍25622541262821121827市净率倍404359321278241注每股收益为归属于母公司所有者的Non-IFRS净利润除以总股本BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch表1腾讯分业务收入预测百万元2020A2021A3Q22A4Q22E2022E2023E2024E网络游戏整体1890932100005270048454205154230430249017手游1466171648004100037719159019177624192548PC游戏42476452001170010735461355280656469社交网络1081111172582975928959117153126155137888网络广告822718866621443221158018492792105545媒体广告142921331725902891102531027310648社交广告67979753491885319224699318251994897其他1355811798804592352277186658217407246361金融科技及企业服务1280861721954484449758179578209973238555其他7495768510792519708074347806营业收入482064560118140093143235552833626989696007资料来源腾讯财报申万宏源研究注网络游戏-手游收入包括社交网络口径手游收入表2腾讯分业务YoY增速预测2020A2021A3Q22A4Q22E2022E2023E2024E网络游戏整体3411-3-4-2128手游5612-4-6-4128PC游戏-106012147社交网络278-20089网络广告208-53-101614媒体广告-8-7-26-10-2304社交广告2911-15-71815其他24333341613金融科技及企业服务26344441714其他-13-20-10-855营业收入2816-2-1-11311资料来源腾讯财报申万宏源研究注网络游戏-手游收入包括社交网络口径手游收入表3腾讯利润预测百万元2020A2021A3Q22A4Q22E2022E2023E2024E毛利润-IFRS百万元2215322459446198363428240352286574319864YoY3211-110-21912毛利率-IFRS46444444434646营业利润-IFRS百万元1842372716205159356249175126224221259692YoY5547-3-49-362816营业利润率-IFRS38483739323637归母净利润-IFRS百万元1598472248223994340175122150160431188967YoY71411-58-463118归母净利润率-IFRS33402928222627归母净利润-Non-IFRS百万元1227421237883225433754119692148929172157YoY301236-32416归母净利润率-Non-IFRS25222324222425资料来源腾讯财报申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch表4腾讯SOTP估值收入2023E利润2023E对应市值对应股价估值方式百万元百万元港元端游528062323515xPE34852042手游1776246394530xPE1918340233非游戏增值业务86360462720xPE9253911广告业务927922159025xPE53974766云业务434785xPS21739126金融业务1664953xPS49948561投资42999952合计4046020492资料来源腾讯财报申万宏源研究注使用汇率HK1Rmb086风险提示互联网金融监管变化或影响业绩预期及估值水平2020年下半年以来银保监会先后对小贷公司和小贷业务出台了监督管理办法出台了支付新规或对腾讯金融科技现有业务或新业务拓展造成影响游戏监管变化或影响业绩预期及估值水平市场关注版号发放等相关监管政策边际变化游戏为腾讯利润贡献核心业务短期看新品上线进度中长期看出海监管政策变化将极大程度影响业绩预期及估值水平宏观经济复苏不及预期风险公司基本面与宏观经济相关性较强若宏观经济复苏不及预期可能对内容增值服务广告支付云等核心业务产生不利影响请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch附录财务报表利润表人民币百万元20202021E2022E2023E2024E收入482064560118552833626989696007收入成本-260532-314174-312481-340415-376143毛利221532245944240352286574319864其他收益净额57131149467646888281794104销售及市场推广开支-33758-40594-30992-37619-41760一般及行政开支-67625-89847-106597-115993-121801其他开支3672-16444-18134-16321-14689EBITDA170680173173181269224599156303EBIT187909255176156992207900245004财务成本净额-7887-7114-7644-10413-12390除税前盈利180022248062149348197487232614所得税开支-19897-20252-26049-35548-41871期内盈利160125227810123299161939190743非控制性权益3738310402236071301018587归母盈利122742123788119692148929172157资料来源公司数据申万宏源研究现金流量表人民币百万元20202021E2022E2023E2024E除税前盈利180022248062149348197487232614加折旧及摊销50774576707850691638107082财务成本-7887-7114-7644-10413-12390投资净收益-367216444000营运资本变动27423891151811489313224其他-52541-140767-22080-29576-34767经营活动所得现金流量净额194119175186213311264028305763资本开支-81681-83918-85019-88270-103696其他-100274-94631403884719702投资活动耗用现金流量净额-181955-178549-80981-79799-93994股权融资451-3117000债务净变化4449059790570856108565086股利及利息支出-11418-13906-26526-15794-20425其他-19876-21147-1148-1508-1777融资活动活动所得现金流量净额1364721620294114378242885现金流量净额2581118257161741228010254654资料来源公司数据申万宏源研究资产负债表人民币百万元20202021E2022E2023E2024E流动资产3176474848126246648651871131492现金及现金等价物152798167966329707557718812371应收款项8611611578493895106408118059定期存款7100786289862898628986289其他流动资产请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明3BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch物业设备及器材5984361914562274858538866无形资产486308518732537363544968554664其他非流动资产469627546906545317548836551749资产总额13334251612364176357220075762276772流动负债269079403098406697451505497321借款1424219003277644052557286应付款项5430860582597946781575280其他流动负债200529323513319139343165364755非流动负债286303332573377762424964472022负债总额555382735671784459876469969343非控制性权益7405970394713947239473394本公司权益持有人应占权益70398480629990771910587131234034权益总额77804387669397911311311071307428负债及权益总额13334251612364176357220075762276772资料来源公司数据申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明4BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及关联机构的持股情况股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准定义如下买入BUY股价预计将上涨20以上增持Outperform股价预计将上涨10-20持有Hold股价变动幅度预计在-10和10之间减持Underperform股价预计将下跌10-20卖出SELL股价预计将下跌20以上行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论本公司使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数恒生中国企业指数法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司隶属于申万宏源证券有限公司以下简称本公司在中华人民共和国内地香港澳门台湾除外发布仅供本公司的客户包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的真实性准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记未获本公司同意任何人均无权在任何情况下使用他们请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明5