内容业务：多款重磅游戏获批。本土游戏方面，21Q4发行重大新游如《英雄联盟手游》等带来高基数，而22Q4缺重大新游上线，我们预计收入增速或承压。国际游戏方面，我们预计22Q4《胜利女神:Nikke》等新游发行表现亮眼，部分抵消上年同期Supercell调整收入的高基数影响。
　　展望未来，腾讯游戏储备充足。2022年12月、2023年1月游戏版号密集发放，腾讯多款游戏获批，包括《无畏契约（Valorant）》、《宝可梦大集结》、《重生边缘》、《黎明觉醒：生机》等重磅游戏。我们认为，多款重磅新游版号获批，后续有望带来游戏业务新增量。
　　社交业务：广告望迎拐点，微信商业打开变现高度。我们预计22Q4腾讯网络广告望迎边际回暖，或将实现正增长。其中，我们预计视频号广告有望贡献超10亿广告增量。
　　“视频号”“搜一搜”等模块补齐了微信端商家“营销-成交-复购”的前端营销导流环节，从而大大提升了广告、电商、支付等的变现空间。据2023微信公开课PRO，2022年微信搜一搜月活增长至8亿、搜索量同比增长54%。2022年视频号直播带货销售额同比增长超8倍。
　　需求端，电商类广告将来望贡献可观增量：我们测算微信商家年销售额中期有望达3万亿体量，这将贡献超过300亿广告收入增量。供给端，“视频号”“搜一搜”是微信的重要资源位增量。我们测算，2023/2025年二者总计贡献广告增量或达100亿/300亿。
　　科技业务：短期承压，期待宏观修复。金融科技方面，我们预计22Q4线下消费需求依旧面临一定挑战，商业支付或依旧承压，后续有望随着宏观经济回暖温和复苏。云业务方面，我们预计22Q4行业需求依旧疲弱，且腾讯云的工作重心由收入增长转向追求盈利，我们预计2022Q4增长依旧承压、但盈利或将保持稳定。当前公司着力拓展PaaS及SaaS业务，有望拓展新收入增长点、改善利润结构。
　　投资建议：我们预测公司2022-2024年总收入分别为5534/6192/6917亿元，同比增长-1%/12%/12%。Non-GAAP净利润分别为1070/1408/1722亿元，同比增长-14%/32%/22%。基于增值服务15x 2023e P/E、金融科技及企服6x 2023e P/S、网络广告20x 2023e P/E，其他4x 2023e P/S，上调腾讯目标价至500港元，重申“买入”评级。
　　风险提示：微信生态商家及创作者运营力度弱于预期，广告主需求弱于预期，游戏行业政策风险，金融业务行业政策与监管变化，假设和测算误差风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评2023年01月20日腾讯控股00700HK广告望迎拐点多款重磅游戏获批内容业务多款重磅游戏获批本土游戏方面21Q4发行重大新游如买入维持英雄联盟手游等带来高基数而22Q4缺重大新游上线我们预计收股票信息入增速或承压国际游戏方面我们预计22Q4胜利女神Nikke等新游发行表现亮眼部分抵消上年同期Supercell调整收入的高基数影响行业互联网软件服务1月19日收盘价港元38280展望未来腾讯游戏储备充足2022年12月2023年1月游戏版号密总市值百万港元366271066集发放腾讯多款游戏获批包括无畏契约Valorant宝可梦大总股本百万股956820集结重生边缘黎明觉醒生机等重磅游戏我们认为多款其中自由流通股10000重磅新游版号获批后续有望带来游戏业务新增量30日日均成交量百万股2827社交业务广告望迎拐点微信商业打开变现高度我们预计22Q4腾股价走势讯网络广告望迎边际回暖或将实现正增长其中我们预计视频号广告有望贡献超10亿广告增量腾讯控股恒生指数视频号搜一搜等模块补齐了微信端商家营销-成交-复购的前11端营销导流环节从而大大提升了广告电商支付等的变现空间据02023微信公开课PRO2022年微信搜一搜月活增长至8亿搜索量同-11比增长542022年视频号直播带货销售额同比增长超8倍-23-34需求端电商类广告将来望贡献可观增量我们测算微信商家年销售额-46中期有望达3万亿体量这将贡献超过300亿广告收入增量供给端-57视频号搜一搜是微信的重要资源位增量我们测算20232025-692022-012022-052022-092023-01年二者总计贡献广告增量或达100亿300亿科技业务短期承压期待宏观修复金融科技方面我们预计22Q4作者线下消费需求依旧面临一定挑战商业支付或依旧承压后续有望随着宏观经济回暖温和复苏云业务方面我们预计22Q4行业需求依旧疲分析师夏君弱且腾讯云的工作重心由收入增长转向追求盈利我们预计2022Q4执业证书编号S0680519100004增长依旧承压但盈利或将保持稳定当前公司着力拓展PaaS及SaaS邮箱xiajungszqcom业务有望拓展新收入增长点改善利润结构分析师朱若菲执业证书编号S0680522030003投资建议我们预测公司2022-2024年总收入分别为553461926917亿邮箱zhuruofeigszqcom元同比增长-11212Non-GAAP净利润分别为相关研究107014081722亿元同比增长-143222基于增值服务15x2023ePE金融科技及企服6x2023ePS网络广告20x2023ePE1腾讯控股00700HK生态持续迭代金子终其他4x2023ePS上调腾讯目标价至500港元重申买入评级将闪耀2022-12-19风险提示微信生态商家及创作者运营力度弱于预期广告主需求弱于预期游戏行业政策风险金融业务行业政策与监管变化假设和测算误差风险财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元482064560118553435619220691736增长率yoy2816-11212Non-GAAP归母净利润百万元122742123788106987140847172178增长率yoy301-143222Non-GAAPEPS最新摊薄元股127128111146178净资产收益率256308155194188PE倍258257297225184PB倍4539342924资料来源公司公告国盛证券研究所注股价为2023年1月19日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2023年01月20日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产3176474848125870608225171017694营业收入482064560118553435619220691736现金及现金等价物152798167966210055349749491292营业成本260532314174316861349502385383定期存款6848783813838138381383813销售及市场费用3375840594304293148935176应收账款4498149331736547427090978一般及行政开支676258984710441596683101005预付账款4032165390412257637353298利息收入6957665077621145115190其他流动资产11060118312178312238312298312其他收益净额57131149467593258354483544非流动资产10157781127552112698711260131124883营业利润184237271620168816236542268905固定资产5984361914648986683468090财务成本净额-7887-7114-7138-7161-7185无形资产159437171376167827164917162531分占联合营公司利润3672-16444-18134-14788-14788长期投资305258323188323188323188323188利润总额180022248062143544214593246933金融资产379035442441442441442441442441所得税1989720252238703318038180其他非流动资产112205128633128633128633128633利润总额160125227810119674181413208753资产总计13334251612364171404719485302142576少数股东损益2782988-94363418流动负债269079403098380107428176408470归属母公司净利润159847224822119768181051208335短期借款142421900315003110037003non-gaap归母利润122742123788106987140847172178应付账款9403010947095771130612119012non-gaapEPS127128111146178其他应付及预提5430860582552917251868412其他流动负债106499214043214043214043214043非流动负债286303332573337573342573347573长期借款112145136936141936146936151936应付票据122057145590145590145590145590其他非流动负债5210150047500475004750047负债合计555382735671717680770749756043少数股东权益7405970394703007066371080主要财务比率股本溢价4879367330673306733067330会计年度2020A2021A2022E2023E2024E储备及其他11672769058690586905869058成长能力保留盈利5384646699117896799707301179065营业收入278162-12119117归属母公司股东权益70398480629992606711071181315453营业利润552474-378401137股东权益总额77804387669399636711777801386533归属母公司净利润30109-136316222负债及股东权益13334251612364171404719485302142576获利能力毛利率460439427436443现金流量表百万元净利率255221193227249会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE256308155194188经营活动现金流194119175186161089258693260544ROIC14912990107109利润总额160125227810119674181413208753偿债能力固定资产折旧2145826166270162806428744资产负债率417456419396353无形资产摊销2931631504335493291032386净负债比率-38-15-57-173-253营运资金变动27423891-1914916306-9339流动比率1212151925其他经营现金流-44203-111185000速动比率1212151925投资活动现金流-181955-178549-120000-120000-120000营运能力资本支出-61252-60461-60000-60000-60000总资产周转率0303030303其他投资现金流-120703-118088-60000-60000-60000应收账款周转率10291757576筹资活动现金流1364721620100010001000应付账款周转率2631282832短期借款-3422159-4000-4000-4000每股指标元长期借款1042432571500050005000每股收益最新摊薄127128111146178发行票据4794827060000每股经营现金流最新摊薄201181166267269其他筹资现金流6645-11110000每股净资产最新摊薄73083295711441359现金净增加额258111825742089139693141544估值比率PE258257297225184PB4539342924EVEBITDA184183192147123资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年1月19日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月20日图表1公司收入及盈利预测年度202020212022E2023E2024E2025E收入总额亿元4821560155346192691777191增值服务2642291628683171347638062金融科技及企业服务1281172217881974219424383网络广告823887804963115013644其他7577738497111收入增速2816-11212121增值服务3210-2111092金融科技及企业服务263441011113网络广告208-92019194其他-13-5151515毛利率4644434444451增值服务5452505050502金融科技及企业服务2830333436373网络广告5146424547494其他113-6-5-5-5销售费用率-7-7-5-5-5-5行政费用率-14-16-19-16-15-15归母净利润亿元159822481198181120832329归母净利润率334022293030Non-GAAP归母净利润亿元122712381070140817222012Non-GAAP归母净利润率252219232526资料来源公司公告国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月20日图表2公司收入及盈利预测季度1Q222Q223Q224Q22e1Q23e2Q23e3Q23e4Q23e收入总额亿元135513401401143914611493158216561增值服务7277177276977767928087942金融科技及企业服务4284224484904594635025493网络广告1801862142232022212602804其他2015112823171232收入增速0-3-2081113151增值服务00-3-371011142金融科技及企业服务1014271012123网络广告-18-18-54131821254其他-2-1-20-115151515毛利率42434341434444431增值服务50515149505151492金融科技及企业服务32333334343435353网络广告37414142434445474其他15-5-5-5-5-5-5-5销售费用率-6-6-5-5-5-5-5-5行政费用率-20-20-19-17-17-16-15-15归母净利润亿元234186399378420442472476归母净利润率1714292629303029Non-GAAP归母净利润亿元255281323271314339374381Non-GAAP归母净利润率1921231922232423资料来源公司公告国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年01月20日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行买入相对同期基准指数涨幅在15以上业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成持有相对同期基准指数涨幅在-55之间指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市减持相对同期基准指数跌幅在5以上转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数增持相对同期基准指数涨幅在10以上为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指中性相对同期基准指数涨幅在-1010数为基准行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼厦邮编518033邮编330038邮箱gsresearchgszqcom传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcomP5请仔细阅读本报告末页声明