核心观点
　　游戏版号发放及视频号商业化加速，疫情防控政策优化，共同确认腾讯经营拐点，未来向上趋势明确。短期通胀及加息终点定价可能偏乐观，流动性层面存在一定压力，中长期维度看，公司基本面修复的确定趋势不改。维持“买入”评级。
　　事件
　　微信视频号2023年1月起向商户收取技术服务费
　　根据微信发布的《视频号商家技术服务费管理规则》，2023年1月1日起，视频号将向商家收取技术服务费。其中，新签约商户在30天内享受交易额100万元以内技术服务费费率降低至1%的优惠。
　　根据《视频号技术服务费一览表》，分类目看，服饰/美妆护肤/运动户外/食品饮料/家居日用类技术服务费费率为5%/4%/5%/3%/5%。
　　简评
　　视频号商业化加速推进，关注对商业化及内容生态的影响
　　2022年7月18日，视频号正式上线原生信息流广告，首批视频号原生信息流广告投放品牌包括宝马、阿玛尼美妆、伊利。7月21日，视频号正式上线“视频号小店”，开启闭环电商业务；12月23日微信发布商家技术服务费率管理规则，开启电商业务变现。我们注意到，微信视频号的商业化架构日趋完善，后续业务步入正轨将逐步释放商业化潜力。
　　根据晚点LatePost，视频号直播电商日交易额在2022年9月首次突破1亿元；据此估计2022年整体GMV较21年实现较大增长。参考快手、抖音的经验，直播电商为KOL、MCN和品牌方提供较好变现渠道，从而帮助平台提升内容创作者留存，对内容生态也有一定积极影响。
　　12月国产版号及进口版号发放，腾讯多款游戏获批
　　12月国产版号继续发放，确认版号审批常态化，进口版号重新发放，行业供给侧忧虑大幅缓解。本次腾讯获批版号的游戏包括《重生边缘》、《VALORANT无畏契约》、《宝可梦大集结》，其中《宝可梦大集结》是进口版号，自2021年6月来的首次发放，进口版号的发放大幅缓解市场对于进口游戏版号的忧虑，且国产版号继续发放强化供给侧常态化增长的信息。从版号发放到游戏贡献实质业绩，我们预计仍需要一段时间，因此腾讯4Q22乃至1Q23国内游戏流水仍可能延续此前趋势承压，但版号恢复正常发放节奏，将开启腾讯新一轮向上的产品周期，抬升中长期业绩中枢，我们对腾讯游戏业务中长期发展持有较强信心。
　　经营周期拐点确认，未来向上趋势明确
　　我们在3Q22财报发布后的点评中提到，腾讯接近经营周期拐点，主要依据是1）管理层在会议中对版号恢复发放持有较为乐观的态度，因此我们认为2023年游戏业务迎来反转的概率较大，且腾讯游戏储备较为丰富，一旦版号恢复发放，游戏业务具备较大弹性；2）广告业务方面，视频号商业化持续推进，且推进速度超越市场预期，财报会议提到4Q22视频号广告预计实现10亿元收入，2023年视频号将延续较快发展，我们预计视频号商业化将贡献更显著的收入，拉动腾讯广告收入增速超越大盘；3）金融科技与企业服务方面，支付业务受线下支付场景复苏有望实现恢复，云业务仍处于调整阶段，但基数效应下2023年对整体增速的负面影响将显著减小。
　　截止2023年1月4日，我们看到1）版号发放已经落地，且进口版号恢复进度超预期，新一轮产品周期的可见度大幅提升，目前仍然体现为预期的重新调整，未来的一段时间将逐步体现为业绩；2）视频号开启技术服务费征收，商业化进一步提升，超越此前预期，借鉴抖音、快手的经验，视频号的直播电商业绩空间较为广阔，当前的货币化率水平较同业有显著差距，这意味着视频号的增量将在2023年及以后逐步释放，即腾讯广告在2023年后将持续跑赢大盘增速，这是一个显著的alpha；3）疫情防控政策显著优化超预期，短期疫情冲击抑制线下场景的消费支付需求，但越过冲击，线下场景重新打开将带动支付业务恢复常态增长。4）云业务持续地优化营收结构，利润率显著提升。
　　以上事件/趋势下，我们认为腾讯已经大概率越过经营周期的拐点，重启新一轮向上的周期。尽管从绝对位置上看，钟摆的左侧底部与右侧底部差异不大，体现为绝大多数投资者对公司业绩的预测并未发生大幅调整。这是符合人性的，周期总是难以预测，人们更倾向于顺趋势预测/线性外推当前的趋势，但现实却又往往呈现周期往复的变化，在拐点附近，预期变动幅度大于现实的变化幅度。
　　如果以市场情绪类比，当前的市场情绪变化可能与2022年6-7月类似，一样的预期先行，不同的是，市场对于疫后复苏的信心更强，这一方面是政策面的约束从Zero-Covid转向经济发展。当前的主要分歧主要是1）消费复苏是意愿问题还是能力问题，2）以及2020-22年的数据受疫情扰动太大，我们失去了锚定的基准，预期存在紊乱的问题。
　　从中长期趋势看，2022年6月社零3年复合增速较潜在增速差异在0.45pct，7月后受疫情影响差异扩大到1-2pct，11月疫情影响加剧，实际增速与潜在增速差异扩大到3.38pct。按趋势看，2023年的实际增速1在3~4%，也就是说消费复苏存在一定空间，但不宜预期过高。
　　从指数涨跌幅看，白酒、恒生科技指数12月以来的走

研究报告全文：证券研究报告港股公司简评软件服务腾讯控股视频号商业化加速经腾讯控股0700HK营周期确认向上核心观点维持买入孙晓磊游戏版号发放及视频号商业化加速疫情防控政策优化共同确sunxiaoleicsccomcn认腾讯经营拐点未来向上趋势明确短期通胀及加息终点定价SAC编号S1440519080005可能偏乐观流动性层面存在一定压力中长期维度看公司基SFC编号BOS358本面修复的确定趋势不改维持买入评级崔世峰事件cuishifengcsccomcnSAC编号S1440521100004微信视频号2023年1月起向商户收取技术服务费发布日期2023年01月05日根据微信发布的视频号商家技术服务费管理规则2023年1月1日起视频号将向商家收取技术服务费其中新签约商户当前股价36100港元在30天内享受交易额100万元以内技术服务费费率降低至1的目标价615港元优惠根据视频号技术服务费一览表分类目看服饰美妆护肤主要数据股票价格绝对相对市场表现运动户外食品饮料家居日用类技术服务费费率为545351个月3个月12个月2196106236851510-2045-979简评12月最高最低价港元4844020080总股本万股95687572视频号商业化加速推进关注对商业化及内容生态的影响流通H股万股956875722022年7月18日视频号正式上线原生信息流广告首批视频总市值亿港元3328014号原生信息流广告投放品牌包括宝马阿玛尼美妆伊利7月流通市值亿港元332801421日视频号正式上线视频号小店开启闭环电商业务12近3月日均成交量万350666月23日微信发布商家技术服务费率管理规则开启电商业务变主要股东现我们注意到微信视频号的商业化架构日趋完善后续业务步入正轨将逐步释放商业化潜力MIHTCHoldingsLimited2874股价表现根据晚点LatePost视频号直播电商日交易额在2022年9月首次25突破1亿元据此估计2022年整体GMV较21年实现较大增长5参考快手抖音的经验直播电商为KOLMCN和品牌方提供-15较好变现渠道从而帮助平台提升内容创作者留存对内容生态-35也有一定积极影响-55202214202224202234202244202254202264202274202284202294202314202210420221142022124腾讯控股恒生指数相关研究报告中信建投传媒互联网腾讯控股2022-11-107003Q22深度点评接近经营周期7拐点外部环境温和改善中信建投海外研究腾讯控股2022-08-107002022Q2点评业绩承压但超8越市场预期本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下中信建投海外研究腾讯控股本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明2022-05-107002022Q1点评短期业绩承压9不改长期竞争壁垒腾讯控股港股公司简评报告12月国产版号及进口版号发放腾讯多款游戏获批12月国产版号继续发放确认版号审批常态化进口版号重新发放行业供给侧忧虑大幅缓解本次腾讯获批版号的游戏包括重生边缘VALORANT无畏契约宝可梦大集结其中宝可梦大集结是进口版号自2021年6月来的首次发放进口版号的发放大幅缓解市场对于进口游戏版号的忧虑且国产版号继续发放强化供给侧常态化增长的信息从版号发放到游戏贡献实质业绩我们预计仍需要一段时间因此腾讯4Q22乃至1Q23国内游戏流水仍可能延续此前趋势承压但版号恢复正常发放节奏将开启腾讯新一轮向上的产品周期抬升中长期业绩中枢我们对腾讯游戏业务中长期发展持有较强信心经营周期拐点确认未来向上趋势明确我们在3Q22财报发布后的点评中提到腾讯接近经营周期拐点主要依据是1管理层在会议中对版号恢复发放持有较为乐观的态度因此我们认为2023年游戏业务迎来反转的概率较大且腾讯游戏储备较为丰富一旦版号恢复发放游戏业务具备较大弹性2广告业务方面视频号商业化持续推进且推进速度超越市场预期财报会议提到4Q22视频号广告预计实现10亿元收入2023年视频号将延续较快发展我们预计视频号商业化将贡献更显著的收入拉动腾讯广告收入增速超越大盘3金融科技与企业服务方面支付业务受线下支付场景复苏有望实现恢复云业务仍处于调整阶段但基数效应下2023年对整体增速的负面影响将显著减小截止2023年1月4日我们看到1版号发放已经落地且进口版号恢复进度超预期新一轮产品周期的可见度大幅提升目前仍然体现为预期的重新调整未来的一段时间将逐步体现为业绩2视频号开启技术服务费征收商业化进一步提升超越此前预期借鉴抖音快手的经验视频号的直播电商业绩空间较为广阔当前的货币化率水平较同业有显著差距这意味着视频号的增量将在2023年及以后逐步释放即腾讯广告在2023年后将持续跑赢大盘增速这是一个显著的疫情防控政策显著优化超预期短期疫情冲击抑制线下alpha3场景的消费支付需求但越过冲击线下场景重新打开将带动支付业务恢复常态增长4云业务持续地优化营收结构利润率显著提升以上事件趋势下我们认为腾讯已经大概率越过经营周期的拐点重启新一轮向上的周期尽管从绝对位置上看钟摆的左侧底部与右侧底部差异不大体现为绝大多数投资者对公司业绩的预测并未发生大幅调整这是符合人性的周期总是难以预测人们更倾向于顺趋势预测线性外推当前的趋势但现实却又往往呈现周期往复的变化在拐点附近预期变动幅度大于现实的变化幅度如果以市场情绪类比当前的市场情绪变化可能与2022年6-7月类似一样的预期先行不同的是市场对于疫后复苏的信心更强这一方面是政策面的约束从Zero-Covid转向经济发展当前的主要分歧主要是1消费复苏是意愿问题还是能力问题2以及2020-22年的数据受疫情扰动太大我们失去了锚定的基准预期存在紊乱的问题从中长期趋势看2022年6月社零3年复合增速较潜在增速差异在045pct7月后受疫情影响差异扩大到1-2pct11月疫情影响加剧实际增速与潜在增速差异扩大到338pct按趋势看2023年的实际增速1在34也就是说消费复苏存在一定空间但不宜预期过高从指数涨跌幅看白酒恒生科技指数12月以来的走势跑赢大盘反映市场对业绩预期抬升估值抬升1按19年复合增速计算请参阅最后一页的重要声明1腾讯控股港股公司简评报告另一方面美债收益率回落也是恒生科技近期异动的代理指标2以上因素反映市场已经开始定价消费复苏估值中枢抬升对于腾讯根据我们的模型考虑金融科技业务潜在的风险后2023年1月5日收盘价对应PE25x与10Y美债估测PE纳斯达克指数PE基本接近由于腾讯对消费复苏的敞口相对较小不及携程美团以及餐饮住宿出行公司等情绪抢跑的情况相对轻微过去的涨幅更多的是从相对低估走向合理估值而非过分高估如果考虑到版号发放常态化视频号商业化加速推进等腾讯2023年的业绩向上弹性可能尚未被市场定价美债对长期通胀中枢和真实利率的定价目前看较FED在SEP仍有一定低估短期存在一定压力对应恒生科技估值短期存在一定压力但考虑到腾讯当前处于合理估值下行风险较同业相对有限预计未来在版号视频号真空期仍以流动性为主要交易逻辑腾讯3Q22业绩稳健降本增效持续推进尽管3Q22宏观环境及疫情构成挑战但腾讯主要业务通过降本增效推动EPS增长大于利润大于收入未来随着宏观经济逐步修复以及疫情管控科学化游戏业务广告和金融支付业务都将恢复业绩具备较好的弹性维持对腾讯的买入评级2影响美债收益率的因素包括美国长期经济预期美联储资产负债表政策等美债收益率与估值是相关关系而非因果关系请参阅最后一页的重要声明2腾讯控股港股公司简评报告图1预期与现实的变化幅度图2修复曲线的博弈数据来源中信建投数据来源中信建投图3恒生科技与主要行业指数涨跌幅对比图4恒生科技与主要大盘指数涨跌幅对比000300沪深300000001上证指数HSTECH恒生科技884705白酒指数881001万得全AHSTECH恒生科技884035新能源指数000006地产指数4015154030103010205201005100-5002022-102022-112022-12-10-102022-102022-112022-12-10-5-20-15-20-30-20-10-30数据来源Wind中信建投数据来源Wind中信建投注地产指数涨跌幅对应右轴其他指数对应左轴注恒生科技指数涨跌幅对应右轴其他指数对应左轴图52003-2022年11月社零同比增速趋势图62017-2022年11月社零同比增速趋势社会消费品零售总额当月同比社会消费品零售总额当月同比4015社会消费品零售总额同比趋势3010520010-50-102019-082017-022017-072017-122018-052018-102019-032020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07-10-152004-042005-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-042020-072021-10-202003-01-20-30-25数据来源国家统计局中信建投数据来源国家统计局中信建投注2021年按2年复合同比增速计算2022年按3年复合同比增速计算请参阅最后一页的重要声明3腾讯控股港股公司简评报告图71Q06-3Q22国内各部门杠杆率图82010-22年5月居民中长期贷款与存款同比增速实体经济部门杠杆率非金融企业部门杠杆率居民户新增中长期贷款同比居民户新增存款同比政府部门杠杆率居民部门杠杆率2503008020060200150401001002050000-502017-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032018-032019-032020-032021-032022-032010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-01-1002010-01数据来源国家资产负债表研究中心中信建投数据来源中国人民银行中信建投注居民部门杠杆率对应右轴注已经按MA12平滑处理图9人均消费倾向中长期趋势全国居民人均可支配收入-人均消费支出人均消费倾向3500743000722500702000681500100066500640622013-092020-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-092021-032021-092014-03数据来源国家统计局中信建投注已经按MA7平滑处理3Q21含3Q22数据图10标普500恒生综指和10Y美债推测PE图11纳斯达克恒生科技和210Y美债推测PEPESP500PEHSCI10Y美债估测PEPENASDAQPEHSTech5010Y美债估测PEAdj2Y美债估测PE4080306020401020002004-12005-22006-32007-42008-52009-62010-72011-82012-92017-12018-22019-32020-42021-52022-62018-12018-52018-92019-12019-52019-92020-12020-52020-92021-12021-52021-92022-12022-52022-92014-112015-122013-10数据来源Wind中信建投数据来源Wind中信建投注恒生科技2020-22年增加了部分公司导致市盈率有提升趋势请参阅最后一页的重要声明4腾讯控股港股公司简评报告风险分析监管风险由于公司各项业务不同程度受监管影响例如游戏业务产品周期受版号发行节奏影响金融科技与企业服务受行业特定监管的制约因此监管的变化可能对公司业务造成不同程度的影响宏观或行业环境变化由于公司部分业务处于探索期或成长期业务模式尚未成熟同时宏观行业环境可能发展变化因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设若宏观行业环境发生较大变化公司业务受到的影响可能超出我们的预期范围竞争加剧风险公司部分业务如视频号云服务金融科技等面临主要互联网平台企业的直接竞争同时还存在潜在的竞争对手入局的风险请参阅最后一页的重要声明5腾讯控股港股公司简评报告孙晓磊分析师介绍海外研究首席分析师北京航空航天大学硕士游戏产业和金融业6年复合从业经历专注于互联网研究对腾讯网易阿里美团阅文等互联网巨头有较为深入的理解2019年新财富港股及海外最佳研究团队入围2020年2021年新财富港股及海外最佳研究团队第五名崔世峰海外研究联席首席分析师南京大学硕士5年买方及卖方复合从业经历专注于互联网龙头公司研究所在卖方团队获得2019-2020年新财富传媒最佳研究团队第二名许悦研究助理xuyuecsccomcn请参阅最后一页的重要声明6腾讯控股港股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明7