生态迭代：从内容、到社交、到科技。腾讯成立后的三个十年，逐步建立了以内容为核心、以社交为核心、以及“科技向善”的生态板块。
　　2022Q3年腾讯总收入1401亿元，其中增值服务、金融科技及企服、广告、其他收入各占比52%/32%/15%/1%。我们认为，商业支付及云计算需求的复苏、以及微信体系网络广告潜力的释放，有望成为腾讯收入和盈利改善的重要来源。
　　内容互联网：基本盘稳固，发力全球化。游戏方面：1）基本盘稳固，多款长生命周期老游也贡献稳定流水，新游表现亮眼。2）新游储备充足，品类多元，其中超过10款游戏已经获得版号，关注《黎明觉醒》等游戏进展。3）发力全球化：腾讯通过投资、设立工作室以及推出海外发行品牌Level Infinite的方式加快海外布局，2022Q1-Q3出海游戏收入贡献占比稳步提升，我们预期到2025年腾讯海外游戏收入有望接近700亿元。整体来看，我们估算腾讯网络游戏收入有望在2023-2025年实现约1904亿/2107/亿/2321亿规模。
　　其他数字内容端，腾讯PCG事业群组织架构升级，未来有望继续加强社交、游戏、视频、音乐等内容业务的联动。我们预计社交网络手游收入和其他数字内容如视频、音乐等将保持稳定增长。我们估算腾讯社交网络收入有望在2023-2025年实现约1324亿/1481亿/1658亿规模。
　　社交互联网：微信商业打开变现高度。微信不仅是社交工具，更是腾讯体系内重要的电商、支付、营销等场景。“视频号”“搜一搜”等模块补齐了微信端商家“营销-成交-复购”的前端营销导流环节，从而大大提升了广告、电商、支付等的变现空间。我们估算，按三年左右时间维度，微信商家年销售额有望达3万亿体量，这将贡献1）接近200亿支付收入，2）超过300亿广告收入。
　　展望未来，“视频号”“搜一搜”是微信乃至腾讯的广告重要增量。我们测算，2023年二者总计贡献广告增量或达100亿，2025年二者广告收入或各超200亿/100亿，腾讯广告有望在2023-2025年实现约957亿/1154亿/1388亿规模。
　　科技互联网：科技向善，赋能生态。腾讯通过支付、其他金融服务、云计算等为企业助力。我们测算，支付占公司金融服务约3/4收入贡献。随着后续商业支付复苏，我们估算公司2023-2025年金融科技收入望达1666亿/1876亿/2114亿。
　　腾讯云在国内IaaS+PaaS市场位列前三。当前公司着力拓展PaaS及SaaS业务，这一方面有望拓展新的收入增长点，另一方面也有助于改善其利润结构。我们测算，腾讯云规模有望从2022年的超300亿增长至2025年的接近500亿。
　　投资建议：我们预测公司2022-2024年总收入分别为5579/6300/7124亿元，同比增长0%/13%/13%。Non-GAAP净利润分别为1053/1231/1478亿元，同比增长-15%/17%/20%。基于增值服务15x 2023e P/E、金融科技及企业服务5x2023e P/S、网络广告20x 2023e P/E，其他业务2x 2023e P/S，给予腾讯411港元目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：微信生态商家及创作者运营力度弱于预期，广告主需求弱于预期，游戏行业政策风险，金融业务行业政策与监管变化，假设和测算误差风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2022年12月19日腾讯控股00700HK生态持续迭代金子终将闪耀生态迭代从内容到社交到科技腾讯成立后的三个十年逐步建立了以内买入首次容为核心以社交为核心以及科技向善的生态板块股票信息2022Q3年腾讯总收入1401亿元其中增值服务金融科技及企服广告其他行业互联网软件与服务收入各占比5232151我们认为商业支付及云计算需求的复苏以12月15日收盘价港元31760及微信体系网络广告潜力的释放有望成为腾讯收入和盈利改善的重要来源总市值百万港元304612008内容互联网基本盘稳固发力全球化游戏方面1基本盘稳固多款长生总股本百万股959106命周期老游也贡献稳定流水新游表现亮眼2新游储备充足品类多元其其中自由流通股10000中超过10款游戏已经获得版号关注黎明觉醒等游戏进展3发力全球30日日均成交量百万股3782化腾讯通过投资设立工作室以及推出海外发行品牌LevelInfinite的方式加快海外布局2022Q1-Q3出海游戏收入贡献占比稳步提升我们预期到2025年腾股价走势讯海外游戏收入有望接近700亿元整体来看我们估算腾讯网络游戏收入有望在2023-2025年实现约1904亿2107亿2321亿规模腾讯控股恒生指数其他数字内容端腾讯PCG事业群组织架构升级未来有望继续加强社交游23戏视频音乐等内容业务的联动我们预计社交网络手游收入和其他数字内容11如视频音乐等将保持稳定增长我们估算腾讯社交网络收入有望在2023-20250年实现约1324亿1481亿1658亿规模-11-23社交互联网微信商业打开变现高度微信不仅是社交工具更是腾讯体系内重-34要的电商支付营销等场景视频号搜一搜等模块补齐了微信端商家-46营销-成交-复购的前端营销导流环节从而大大提升了广告电商支付等-57的变现空间我们估算按三年左右时间维度微信商家年销售额有望达3万亿2021-122022-042022-082022-12体量这将贡献1接近200亿支付收入2超过300亿广告收入展望未来视频号搜一搜是微信乃至腾讯的广告重要增量我们测算作者2023年二者总计贡献广告增量或达100亿2025年二者广告收入或各超200亿100亿腾讯广告有望在2023-2025年实现约957亿1154亿1388亿规模分析师夏君执业证书编号S0680519100004科技互联网科技向善赋能生态腾讯通过支付其他金融服务云计算等为邮箱xiajungszqcom企业助力我们测算支付占公司金融服务约34收入贡献随着后续商业支付分析师朱若菲复苏我们估算公司2023-2025年金融科技收入望达1666亿1876亿2114亿执业证书编号S0680522030003腾讯云在国内IaaSPaaS市场位列前三当前公司着力拓展PaaS及SaaS业务邮箱zhuruofeigszqcom这一方面有望拓展新的收入增长点另一方面也有助于改善其利润结构我们测研究助理刘玲算腾讯云规模有望从2022年的超300亿增长至2025年的接近500亿执业证书编号S0680122080029投资建议我们预测公司2022-2024年总收入分别为557963007124亿元同邮箱liuling3gszqcom比增长净利润分别为亿元同比增01313Non-GAAP105312311478相关研究长-151720基于增值服务15x2023ePE金融科技及企业服务5x2023ePS网络广告20x2023ePE其他业务2x2023ePS给予腾讯411港元目标价首次覆盖给予买入评级风险提示微信生态商家及创作者运营力度弱于预期广告主需求弱于预期游戏行业政策风险金融业务行业政策与监管变化假设和测算误差风险财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元482064560118557948630005712356增长率yoy2816-01313归母净利润百万元122742123788105328123096147821增长率yoy301-151720EPS最新摊薄元股127128109127153净资产收益率256308153177171PE倍222221260222185PB倍3934302522资料来源公司公告国盛证券研究所注股价为2022年12月15日收盘价利润为non-gaap请仔细阅读本报告末页声明2022年12月19日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产317647484812588716807877981401营业收入482064560118557948630005712356现金及现金等价物152798167966209523331655448470营业成本260532314174320385358613400415定期存款6848783813838138381383813销售及市场费用3375840594306593203736225应收账款4498149331746577584494330一般及行政开支6762589847107426119082134648预付账款4032165390424117825356476利息收入6957665077481097314059其他流动资产11060118312178312238312298312其他收益净额57131149467593258354483544非流动资产10157781127552112698711260131124883营业利润184237271620166551214790238672固定资产5984361914648986683468090财务成本净额-7887-7114-7138-7161-7185无形资产159437171376167827164917162531分占联合营公司利润3672-16444-18134-14788-14788长期投资305258323188323188323188323188利润总额180022248062141280192841216699金融资产379035442441442441442441442441所得税1989720252235202981633505其他非流动资产112205128633128633128633128633利润总额160125227810117760163024183194资产总计13334251612364171570419338902106284少数股东损益2782988-98326366流动负债269079403098383678433840418040归属母公司净利润159847224822117858162698182827短期借款142421900315003110037003non-gaap归母利润122742123788105328123096147821应付账款9403010947098053134232125129non-gaapEPS127128109127153其他应付及预提5430860582565797456271866其他流动负债106499214043214043214043214043非流动负债286303332573337573342573347573长期借款112145136936141936146936151936应付票据122057145590145590145590145590其他非流动负债5210150047500475004750047负债合计555382735671721251776413765613少数股东权益7405970394702967062270988主要财务比率股本溢价4879367330673306733067330会计年度2020A2021A2022E2023E2024E储备及其他11672769058690586905869058成长能力保留盈利5384646699117877699504671133294营业收入278162-04129131归属母公司股东权益70398480629992415710868551269682营业利润552474-387290111股东权益总额77804387669399445311574771340671归属母公司净利润30109-149169201负债及股东权益13334251612364171570419338902106284获利能力毛利率460439426431438现金流量表百万元净利率255221189195208会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE256308153177171经营活动现金流194119175186160557241132235815ROIC149129889393利润总额160125227810117760163024183194偿债能力固定资产折旧2145826166270162806428744资产负债率417456420401363无形资产摊销2931631504335493291032386净负债比率-38-15-57-160-228营运资金变动27423891-1776717133-8509流动比率1212151923其他经营现金流-44203-111185000速动比率1212151923投资活动现金流-181955-178549-120000-120000-120000营运能力资本支出-61252-60461-60000-60000-60000总资产周转率0303030303其他投资现金流-120703-118088-60000-60000-60000应收账款周转率10290747476筹资活动现金流1364721620100010001000应付账款周转率2630282832短期借款-3422159-4000-4000-4000每股指标元长期借款1042432571500050005000每股收益最新摊薄127128109127153发行票据4794827060000每股经营现金流最新摊薄201181166249244其他筹资现金流6645-11110000每股净资产最新摊薄73083295511231312现金净增加额258111825741557122132116815估值比率PE222221260222185PB3934302522EVEBITDA158158168141121资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2022年12月15日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2022年12月19日内容目录1生态迭代从内容到社交到科技62内容互联网基本盘稳固寻求海外增长821游戏基本盘稳固储备充足发力全球化8211基本盘稳固老游地位稳固新游贡献增量游戏储备充足9212发力全球化扬帆出海远航1422社交网络组织架构升级加强联动协同18221腾讯视频长视频平台提价趋势逐步确立有望促进长期收入增长20222腾讯音乐推进一体两翼战略加强腾讯内容生态联动223社交互联网微信商业打开变现高度2531微信商业当打之年25311微信变现之视频号直播26312微信变现之商业支付27313微信变现之商业广告2832广告测算视频号和搜一搜有望带来可观增量30321视频号广告31322搜一搜广告314科技互联网科技向善赋能生态3341支付及金融服务期待边际复苏3342腾讯云发力PaaS和SaaS盈利有望改善355盈利预测及估值38附录40风险提示42P3请仔细阅读本报告末页声明2022年12月19日图表目录图表1腾讯产品矩阵6图表2腾讯收入及增速亿人民币7图表3腾讯归母净利润及利润率7图表42021年国内游戏市场格局8图表5国内手游市占率变化趋势8图表6腾讯游戏收入及增速9图表7腾讯游戏收入含社交网络手游及增速9图表8王者荣耀和平精英游戏流水9图表9销售收入及增速国内游戏市场10图表10收入及增速腾讯国内游戏10图表11月度实际销售收入及增速国内手游10图表1240款移动游戏中国区IOS流水趋势及增速腾讯手游10图表13腾讯中国区部分核心游戏IOS流水趋势万美元11图表14腾讯2021年以来国内发行的新游11图表15腾讯游戏pipeline13图表16中国自研游戏海外市场收入及增速14图表17全球移动游戏流水及增速14图表18近年来腾讯海外上线游戏概况15图表19主要游戏出海厂商比较16图表20中国发行商出海收入榜17图表212019-2021年国内头部手游出海TOP10厂商排名17图表222022年来出海游戏流水排名TOP1017图表23腾讯国际市场游戏收入及增速18图表24腾讯国际市场游戏收入预测18图表25腾讯社交网络收入不含社交网络手游收入19图表262021年腾讯社交网络收入除社交手游收入构成估算19图表27腾讯数字内容增值服务MPU百万人19图表282022Q2腾讯数字内容增值服务MPU构成估算未去重19图表29腾讯视频付费会员数及增速百万20图表30爱奇艺腾讯视频芒果TV会员涨价情况元21图表31腾讯视频付费订阅业务收入空间测算21图表32腾讯音乐收入及增速22图表33腾讯音乐付费会员数及增速22图表34腾讯音乐一体两翼战略22图表35腾讯音乐订阅业务收入空间测算23图表36阅文集团收入构成亿元23图表37阅文集团MPU及免费阅读DAU23图表38MAU微信及QQ25图表39微信商业加速迭代26图表40微信视频号直播打赏规模估算27图表41微信商业体量估算27图表42微信主要广告形式与收费28图表43微信商业变现预测29图表44腾讯广告业务收入30图表45微信新增广告位视频号30图表46微信新增广告位搜一搜30图表47视频号广告规模预测31图表48搜一搜广告规模预测32图表49腾讯金融科技及企服收入及增速33图表502021年腾讯金融科技及企服收入构成估算33图表51微信支付收费标准34图表52腾讯财付通支付规模估算34图表53腾讯支付收入测算34P4请仔细阅读本报告末页声明2022年12月19日图表54中国云基础设施服务支出IaaSPaaS市场份额35图表55腾讯云基础设施服务支出IaaSPaaS市场规模及YoY35图表56腾讯PaaS业务进展35图表57腾讯SaaS业务蓬勃发展36图表58腾讯会议收费标准37图表59阿里巴巴云计算收入及增速按财年37图表60阿里巴巴云计算调整后EBITA利润率按财年37图表61腾讯估值模型39图表62腾讯控股PE-band39图表63公司收入及盈利预测年度40图表64公司收入及盈利预测季度41P5请仔细阅读本报告末页声明2022年12月19日1生态迭代从内容到社交到科技从1998年开始腾讯在成立后的第一个十年间将游戏及数字内容作为核心腾讯于1999年推出了QQ2003年推出QQ游戏并于2004年成为中国最大的休闲游戏平台2009年腾讯成为中国最大的网络游戏平台并于2013年成为全球收入最高的游戏开发商和运营商2010年代腾讯在进入到其第二个十年后打造以移动社交为核心的生态2011年1月腾讯推出微信2013年8月推出微信支付2017年微信小程序上线2020年随着微信商业工具加快迭代升级微信商业规模也在快速提升截至2022Q3微信端MAU达到131亿人QQ端MAU为57亿人2019年以后进入到其第三个十年腾讯秉持科技向善的愿景在其ToC的内容社交业务的基础上持续通过金融科技云计算等业务为企业提供ToB端服务比如金融科技方面公司通过支付及其他平台类服务等为企业提供经营支持云计算方面公司通过企业微信小程序腾讯会议腾讯文档等为企业提供效率工具此外公司也在创新科技方面探索人工智能物联网量子计算等图表1腾讯产品矩阵面向用户面向企业社交数字内容金融科技工具资料来源公司官网国盛证券研究所从收入端看腾讯收入主要分为1增值服务2金融科技及企业服务3网络广告以及4其他收入2021年腾讯总收入5601亿元其中增值服务金融科技及企服广告其他收入各2916172288777亿元占比5231161我们认为商业支付及云计算需求的复苏以及微信体系网络广告潜力的释放有望成为接下来腾讯收入端重要看点P6请仔细阅读本报告末页声明2022年12月19日图表2腾讯收入及增速亿人民币图表3腾讯归母净利润及利润率其他网络广告金融科技及企业服务增值服务non-GAAP归母利润亿元净利率yoy14003016006014005012002512001000402010003080080015206006001040010400200020050-1000201720182019202020211Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所从盈利端看腾讯综合毛利率基本维持在40以上其中增值服务的毛利率维持在50以上广告业务毛利率略低于增值服务金融科技及企业服务的毛利率逐步提升至30主要来自收入结构的改善2021年腾讯non-GAAP归母净利润为1238亿元归母净利率达222022Q3公司non-GAAP归母净利率达23我们认为随着腾讯云业务结构的改善广告收入贡献的增加公司净利润率后续有望保持健康温和提升P7请仔细阅读本报告末页声明2022年12月19日2内容互联网基本盘稳固寻求海外增长21游戏基本盘稳固储备充足发力全球化腾讯游戏业务是腾讯收入的第一大来源2021年腾讯网络游戏收入为1743亿元同比增长12国内市场看腾讯在国内游戏市场基本盘稳固2021年腾讯在游戏市场占有率达到4332020-2021年在手游赛道市占率在60-80之间市占率稳定提升国际市场看腾讯出海战略持续推进2018-2021年腾讯出海游戏数量众多出海收入已经逐渐从行业第5名提升到了第1名2022Q3腾讯游戏收入429亿元同比下降4国内市场看本土市场游戏收入同比下降7至312亿元尽管受2021年9月起生效的未成年人保护措施影响王者荣耀及和平精英的收入减少但英雄联盟手游重返帝国及英雄联盟电竞经理等新近推出的游戏收入增加对收入端有所弥补国际市场看国际游戏收入同比增长3至117亿元按固定汇率计算增长1主要由于Valorant等游戏稳健增长公司成功推出幻塔并拓展于Miniclip旗下的游戏组合图表42021年国内游戏市场格局图表5国内手游市占率变化趋势171612腾讯网易17259080397060504334021030201003Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21腾讯网易三七互娱完美世界2Q19哔哩哔哩IGG吉比特其他资料来源老虎社区国盛证券研究所资料来源伽马数据国盛证券研究所具体分类看2022Q3手游收入含社交网络业务的手游收入同比下降4至410亿元端游收入与去年同期基本持平为117亿元含社交网络手游收入后的腾讯游戏总收入为527亿元同比下降3未来腾讯游戏一方面在国内基本盘稳固的同时拓展新游一方面在国际探索游戏布局的全球化P8请仔细阅读本报告末页声明2022年12月19日图表6腾讯游戏收入及增速图表7腾讯游戏收入含社交网络手游及增速网络游戏收入亿元yoy游戏收入包括社交网络的手游收入亿元yoy5005060045450404004050035350303040025300203002502015200200101501050100010050-50-101Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q220-103Q173Q211Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q211Q223Q22资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所211基本盘稳固老游地位稳固新游贡献增量游戏储备充足1现有国内游戏基本盘稳定两大核心游戏王者荣耀和平精英合并PUBGMobile全球手游头部地位稳固根据SensorTower2021年和平精英合并PUBGMobile王者荣耀全球收入均超过28亿美元同比增长1479分别位列全球移动游戏收入榜第一第二位两款游戏加总流水超360亿人民币不含中国地区安卓渠道2022年以来王者荣耀依旧保持相对稳定其中1-10月月均流水稳定在23亿美元左右同比稳定和平精英有所下滑虽然收入有所波动但今年以来两款游戏每月流水依然稳定位列全球移动游戏收入前三图表8王者荣耀和平精英游戏流水王者荣耀流水收入亿美元和平精英PUBGMobile流水亿美元3272274268233237238252252182252222052102002061902164156151301050月月月月月月月月月月31245678910年年年年年年年年年年2022202220222022202220222022202220222022资料来源SensorTowerGamelook等AppStoreGooglePlay国盛证券研究所注仅统计发行商收入且不包括中国地区第三方安卓渠道其中和平精英2022年69月数据未披露P9请仔细阅读本报告末页声明2022年12月19日腾讯国内游戏收入表现优于大盘从国内游戏趋势看根据伽马数据2022Q2Q3中国游戏市场实际销售收入同比下滑719而腾讯本土市场游戏收入分别同比下降17腾讯国内游戏收入表现优于大盘移动游戏方面今年来中国移动游戏市场实际销售收入下滑幅度较大6月-10月单月收入同比降幅20以上根据七麦数据我们对腾讯中国区主要40款移动游戏IOS流水进行计算分析其整体变动幅度大幅优于中国移动游戏大盘图表9销售收入及增速国内游戏市场图表10收入及增速腾讯国内游戏中国游戏市场实际销售收入亿元YoY本土市场游戏亿元yoy900153406800103304700532026000500-53100400300-2300-10200-15290-4100-20280-60-25270-81Q223Q204Q201Q212Q213Q214Q212Q223Q222020Q12022Q12020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q22022Q32020Q2资料来源伽马数据国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表11月度实际销售收入及增速国内手游图表1240款移动游戏中国区IOS流水趋势及增速腾讯手游中国移动游戏市场实际销售收入亿元YoY腾讯中国区主要40款移动游戏IOS流水趋势万美元yoy25003500012-510200300008-10250006150200004-152100150000-2010000-250-4-255000-60-820212021202120222022202220222022202220222022202220212021202220220-302021月月月月月月月月月月4682468101210年年年年年年年89123456789年7年年年年年年年年年年年年年年年年1011121011年年年月月月月月月月月月月月月2021202120222022202220222021月月月月月202120212022资料来源伽马数据国盛证券研究所资料来源七麦数据国盛证券研究所其他老游方面穿越火线火影忍者QQ飞车QQ炫舞等长生命周期老游也贡献了稳定流水P10请仔细阅读本报告末页声明2022年12月19日图表13腾讯中国区部分核心游戏IOS流水趋势万美元英雄联盟手游QQ飞车金铲铲之战火影忍者QQ炫舞光与夜之恋使命召唤穿越火线5000天涯明月刀重返帝国手游暗区突围450040003500300025002000150010005000月月月月月月月月月月月月月月月月月7891234567891011121011年年年年年年年年年年年年年年年年年20212021202120222022202220222022202220222022202220212021202220222021资料来源七麦数据国盛证券研究所2新游方面在2022年游戏市场新游荒的情况下公司仍保持较快的新游发布节奏据不完全统计2022年公司在国内上线了14款游戏其中包括璀璨星途暗区突围等自研游戏和英雄联盟电竞经理重返帝国等代理游戏重点覆盖MMORPGSLG等多种赛道从贡献上看根据七麦数据英雄联盟手游金铲铲之战重返帝国光与夜之恋等近2年内推出的新游国内IOS流水表现亮眼部分弥补天涯明月刀手游等游戏收入的下滑图表14腾讯2021年以来国内发行的新游2021年2022年游戏类别类型游戏类别类型1妄想山海代理沙盒1璀璨星途自研偶像养成2妖精的尾巴力量觉醒自研RPG2卧龙吟2代理SLG3梦想新大陆代理回合制RPG3延禧攻略之凤凰于飞代理古风RPG4征服与霸业代理策略SLG4玄中记代理MMORPG联合开5秦时明月手游自研MMORPG国漫5重返帝国SLG发6小森生活代理模拟农场休闲6庆余年代理MMORPG7全民奇迹2代理魔幻MMORPG7诺亚之心代理MMORPG8胡桃日记代理放置休闲8黑色沙漠代理MMORPG9斗罗大陆斗神再临代理回合制RPG9乱世逐鹿代理SLG10拣爱代理故事治愈10全民大灌篮代理体育竞技11比特大爆炸代理射击roguelikeSTG11指尖领主代理休闲消消乐地下城与勇士M韩12白夜极光自研策略战棋二次元12代理人气格斗服13光与夜之恋自研养成恋爱13暗区突围自研多人联机FPS生存14俄罗斯方块环游记代理竞技解谜14英雄联盟电竞经理代理电竞策略经营管理15真三国无双霸代理ARPG16金铲铲之战代理自走棋英雄联盟17荣耀新三国代理SLG联合18英雄联盟手游MOBA开发19数码宝贝新世纪代理动漫卡牌20神角技巧代理MMORPG开放世界沙盒21精灵之境代理模拟收集装扮资料来源腾讯游戏搜狐新浪腾讯手游助手国盛证券研究所注地下城与勇士M为韩服上线国服尚未上线P11请仔细阅读本报告末页声明2022年12月19日3未来游戏储备充足品类持续多元展望未来腾讯游戏储备充足2022年9月11月腾讯出现在国产网络游戏版号过审名单中例如11月腾讯天美工作室的合金弹头觉醒尽管新增版号数量对公司的边际影响有限但我们认为版号的重新获得给市场提供了重要的积极信号2022年11月王者荣耀在七周年共创之夜公布了3款新IP游的新动态包含横版动作手游代号破晓策略对战手游王者万象棋开放世界RPG游戏王者荣耀世界其中我们预计王者荣耀世界具备较大爆款潜质当前公司游戏储备充足据不完全统计约40款其中超过10款游戏已经获得版号后续有望陆续推出合金弹头觉醒黎明觉醒Valorant国服等游戏进展值得关注P12请仔细阅读本报告末页声明2022年12月19日图表15腾讯游戏pipeline游戏类别终端类型版号进展1我们的星球代理手游沙盒无已开放预约2劲乐幻想代理手游音乐社交有已开放预约3全境封锁2代理PC射击有2022年10月新一轮先启测试4手工星球自研手游沙盒有已开放预约5代号致金庸自研暂未公布MMORPG无预计2024年上线6最强美职篮2自研手游体育竞技无早期测试阶段暂无官网7洛克王国手游自研手游回合制无研发中8阿凡达重返潘多拉代理手游射击RPG无2022年7月12日开启第二次海外公测原生云游戏技术研发中9EVOLUTION进化自研手游无DEMO2022年11月开启预约2021年6月开启精英10合金弹头觉醒自研手游横板闯关有测试11高能英雄自研手游卡牌策略对战有12哆啦A梦牧场物语自研手游牧场模拟经营有-13巴甫洛夫很忙自研手游益智无已开放预约14雁丘陵自研手游解密无已开放预约15小鹅科学馆自研手游解密科普无已开放预约16重生边缘自研端游科幻动作射击无2022年12月国际服公测17牧场物语OL自研手游模拟经营无已开放预约已开放预约2022年8月18日不删档限量测18艾兰岛代理手游RPG沙盒有试19无序次元代理手游像素风格已开放预约2022年7月14日删档测试无roguelike20谍惊蛰代理手游悬疑解密无已开放预约21金属对决代理手游动作机甲格斗有已开放预约已有测试服角色扮演已开放预约22我叫MT5代理手游无MMORPG23西行纪燃魂代理手游3D动作无2021年6月首测24大航海时代海上霸主代理手游冒险战略无2021年5月16日开启预约25新信长之野望代理手游策略沙盘无2021年11月9日开启限量删档测试26新天龙八部代理手游MMORPG无2022年4月7日新天龙三测开启27风起三国自研手游沙盘解谜战略无2021年11月25日开启风起测试28CODEHUA自研手游RPG无研发中大型开放世界FPS已开放预约29代号SYN自研主机无游戏30黎明觉醒自研手游生存末日多人有已开放预约31蓝月传奇2代理手游MMO有2021年4月终极付费删档测试32暗夜破晓代理手游角色扮演RPG有公测预约中33忘忧酒馆不下线恋人自研手游模拟养成无已开放预约34大主宰大千世界自研手游玄幻MMORPG无2021年3月开启不删档测试预约35Valorant国服代理端游战术射击无2022年9月开放国服内测2022年11月25日1000开启安卓不计费删36代号破晓自研手游横版动作无档测试37王者万象棋自研手游策略对战无2022年11月12日共创之夜首次亮相38王者荣耀世界自研多平台开放世界RPG无2022年11月12日共创之夜全新实机演示发布39地下城与勇士M代理手游横板动作有原定2022年8月上线现已延期40堡垒之夜手机版代理手游第三人称射击无已开放预约资料来源国家新闻出版署腾讯游戏发布会43993DMGAME18183九游TapTap游戏狗港股研究社游资网玩咖游戏K73资源网魔盟网手游网bilibili游戏18touch超好玩搜狐cequ手游网游戏大观游民星空雷游戏国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2022年12月19日212发力全球化扬帆出海远航中国自研游戏在海外游戏市场发展迅速对比国内情况根据伽马数据2021年中国自研游戏海外市场收入180亿美元同比增长17快于国内游戏市场6的增速今年虽然市场相对疲弱中国自研游戏海外收入的降幅也少于国内游戏大盘以2022Q3为例中国游戏市场收入同比下降19而自研游戏海外收入同比下降14对比全球情况根据SensorTower数据2022前三季度全球手游玩家在AppStore和GooglePlay的消费不含第三方安卓为607亿美元同比下降9而根据伽马数据今年以来中国自研游戏出海1325亿美元同比下降1图表16中国自研游戏海外市场收入及增速图表17全球移动游戏流水及增速中国自研游戏海外市场实际销售收入亿美元全球手游AppStore和GooglePlay流水亿美元YoY-中国自研游戏海外实际销售收入YoYYoY-中国游戏市场实际销售收入25006040-2503020020-44015010-6300100-820-10-101050-20-120-300-142022Q12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q22022Q32021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32021Q1资料来源伽马数据国盛证券研究所资料来源SensorTower国盛证券研究所不含第三方安卓近年来腾讯亦积极布局游戏出海公司在海外积极上线多款游戏涵盖FPSMMORPGMOBA消除类养成类等多种类型目前流水表现最好的PUBGMOBILE和CallofDutyMobile使命召唤手游分别是2018年和2020年上线2021年至今公司持续积极布局海外市场上线大量自研及代理游戏目前仍储备多款游戏计划在年内上线备受瞩目的HonorofKings王者荣耀国际版有望在4Q22或明年初上线P14请仔细阅读本报告末页声明2022年12月19日图表18近年来腾讯海外上线游戏概况名称日期游戏类型ArenaofValor英勇竞技场2016年10月MOBAWarhammerVermintide2战锤害虫22018年3月动作冒险PUBGMOBILE2018年3月大逃杀龙族幻想2020年1月MMORPG不可思议之梦蝶2020年7月解谜全球行动2020年8月RTS鸿图之下2020年10月SLG街霸对决2020年11月动作卡牌CallofDutyMobile使命召唤手游2020年12月FPS尖塔奇兵2021年2月2020年7月RoguelikeDBG天涯明月刀2022年3月2022年4月MMORPGContraReturns魂斗罗归来2021年5月2021年7月FPSAlchemyStars白夜极光2021年5月2021年6月战棋卡牌策略AlchemyStars炼金之星2021年6月RPG宝可梦大集结2021年7月2021年9月MOBATheWitchDiaries女巫日记2021年8月消除类2021年9月2021年10月-Chimeraland妄想山海2021年9月2022年1月MMORPGFashionDream2021年9月2021年10月换装养成类GTFO走开2021年12月动作冒险ConanChopChop2022年3月Roguelike动作DuneSpiceWars沙丘香料战争2022年4月RTSVampireTheMasqueradeBloodhunt吸血鬼假面舞会FPS2022年4月血猎BloodHunt血猎2022年4月FPSApexLegendsMobile2022年5月FPSVRising2022年5月开放世界RPGTheCycleFrontier风暴奇侠2022年6月FPSAVATARReckoning阿凡达重返潘多拉2022年6月MMORPG射击MoonlightBladeMobile月光之刃手机2022年6月RPGTowerofFantasy幻塔2022年8月开放世界MMOMetalHellsinger重金属地狱歌手2022年9月FPS胜利女神妮姬2022年11月射击RPGWarhammer40000Darktide战锤40K黑潮预计2022年底上线FPSSYNCEDOff-Planet重生边缘预计2022年内上线FPSHonorofKings王者荣耀国际版预计22Q4上线MOBANightingale夜莺2023上半年RPGSYNCED同步预计2023年上线FPSDontStarveNewhome饥荒新家-沙盒DuneAwakening沙丘觉醒-开放世界生存资料来源澎湃精灵网蓝鲸财经手机游戏网LevelInfinite国盛证券研究所P15请仔细阅读本报告末页声明2022年12月19日1从打法上看腾讯的游戏出海经历了策略的迭代从起初的投资绑定成熟IP的打法到开始加强本土化在海外组建游戏工作室再到推出海外发行品牌LevelInfinite近期腾讯在推进国际化方面2021年收购或投资SumoGroupKleiEntertainment等2021年67月腾讯天美设立蒙特利尔西雅图工作室2021年11月光子加拿大办公室正式启用面向全球持续加码3A精品研发2021年12月腾讯游戏正式宣布推出海外品牌LevelInfiniteLevelInfinite将发行腾讯游戏旗下工作室及其它第三方工作室出品的游戏大作同时基于国际化业务布局为海外合作工作室提供支持及服务以韩国ShiftUp研发LevelInfinite发行的胜利女神NIKKE为例据Appmagic数据胜利女神NIKKE上线首月的营收超过1亿美元高于暗黑破坏神不朽4900万美元Apex英雄手游1160万美元等其他几款热门新游的首月收入从类型上看腾讯目前在出海游戏类型上更偏中重度大型游戏如MOBA竞技射击类这与传统出海厂商趣加莉莉丝这类SLG起家的公司一定程度上有所区别从地区上看中国游戏厂商出海主要集中在欧美日韩等成熟游戏市场以及中东印度东南亚等新兴市场腾讯目前出海游戏在欧美地区发展较好未来也将发展中东东南亚拉丁美洲等新兴市场图表19主要游戏出海厂商比较厂商游戏出海时间打法类型地区投资2008年端英雄联盟部落冲游出海2011年先收购成熟厂商拳头supercell育碧欧美端游东突王者荣耀和平手游出海等再收购中小工作室微信休闲小游MOBA射南亚微信小游腾讯精英使命召唤手自研2009年端戏再自研游戏成立光子天美工作室击戏美国日本游游出海2016年等再建立LEVELINFINITE海外品牌手游等手游出海崩坏学园3率先打开韩国东南亚市场原RPG回合日本美国韩米哈游崩坏学园3原神2016年神全球同步发行成为爆款制国等阿瓦隆之王火枪纪2010年自身立足海外市场坚持精品化自主研发趣加元StateofFacebook游SLG欧美中东等的战略Survival戏公司产品可以在海外立足明确全球本地万国觉醒剑与远莉莉丝2015年化战略海外产品要大胆全球同步上线放置SLG欧美日韩等征战火勋章以抢占市场大天使之剑永恒纪从粗放型到因地制宜比如在欧美市场深耕MMORPG三七互娱元Puzzles2012年SLG品类日韩市场主打MMOPRG品类以欧美日韩等三消SLGSurvival打破市场壁垒阴阳师荒野行动自研手游率先出海阴阳师率土之滨射击网易率土之滨第五人2016年随后在海外成立工作室蒙特利尔工作日本美国等SLG卡牌格永劫无间室无尽对决放置少以自主培养团队起步2021年开始直接收女仙境传说RO新MOBA三东南亚日韩字节跳动2019年购成熟团队收购了沐瞳科技和有爱互娱两世代的诞生脑洞大消放置等家游戏公司师我功夫特牛资料来源中国经济新闻网中国经营报腾讯网新浪游戏36氪界面搜狐创业邦18183白鲸出海读创零态LTESports大生意陈博每日观察新浪科技蓝鲸财经国盛证券研究所P16请仔细阅读本报告末页声明2022年12月19日2从公司在游戏出海取得的成绩上看腾讯游戏出海布局进展迅速从公司排名层面看腾讯出海收入排行稳步向前由于在海外上线的游戏越来越多腾讯游戏出海收入逐步增长在中国发行商中的排名飞速进步2018-2021年腾讯游戏出海收入已经逐渐从第5名提升到了第1名图表20中国发行商出海收入榜图表212019-2021年国内头部手游出海TOP10厂商排名资料来源中国移动游戏大航海深度报告36氪国资料来源环球网竞核AppAnnie游戏之声镜像娱乐国盛证券研究所盛证券研究所从游戏排名层面看2020-2021年腾讯旗下的PUBGMOBILECallofDuty使命召唤手游两款游戏稳居出海排行榜TOP52022年这两款游戏的月度流水尽管呈现一定波动但总体仍名列前茅图表222022年来出海游戏流水排名TOP10资料来源SensorTower国盛证券研究所收入端看腾讯出海游戏稳健增长贡献提升尽管PUBGMobile的收入有所减少带来国际市场游戏收入增长有所放慢但VALORANT保持稳健增长以及新推出夜族崛起幻塔等新游贡献部分增量2022Q3腾讯国际市场游戏收入增长3至117亿元以固定汇率计算增长12022Q1-Q3腾讯国际市场游戏收入同比增长22至330亿元Q1-Q3腾讯国际市场游戏贡献不断提升占比由24提升至27P17请仔细阅读本报告末页声明2022年12月19日图表23腾讯国际市场游戏收入及增速图表24腾讯国际市场游戏收入预测腾讯国际市场游戏亿元yoy腾讯国际游戏收入亿元YoY14004800180351207001603141006000251250080021040060015830001640005200420010020-0050020212022E2023E2024E2025E2026E1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所综合来看在国内1公司两大重点游戏王者荣耀和平精英地位稳固且其他重点游戏及新游戏也能够贡献相对稳定的流水后续随着版号的持续获得新游有望加快上线2公司新游储备充足其中超过10款游戏已经获得版号合金弹头觉醒黎明觉醒具备较大爆款潜质的王者荣耀世界值得关注国际化方面短期11月上线的新游NIKKE胜利女神的流水持续性以及后续HonorofKings王者荣耀国际版等新游发布值得关注中期随着腾讯游戏出海业务的不断推进我们认为腾讯海外游戏将在中重度大型游戏等领域取得持续增长基于此我们预期腾讯海外游戏2023-2025年或达556628694亿元基于以上分析我们判断腾讯网络游戏收入有望在2023-2025年实现约1904亿2107亿2321亿规模同比增长11111022社交网络组织架构升级加强联动协同2022Q3腾讯社交网络收入扣除社交网络手游以后收入为200亿元同比下降5主要由腾讯音乐腾讯视频阅文虎牙直播QQ会员视频号直播收入等构成其中腾讯音乐腾讯视频占比较高2022Q3数字内容增值服务付费用户数同比下滑3至229亿其中腾讯视频音乐会员分别为12085亿人合计未去重占比约为90P18请仔细阅读本报告末页声明2022年12月19日图表25腾讯社交网络收入不含社交网络手游收入图表262021年腾讯社交网络收入除社交手游收入构成估算社交网络收入不含社交网络手游收入亿元QQ会员及虎牙直播yoy其他25040收入3520030阅文25腾讯音乐1502015100105500-50-10腾讯视频1Q203Q221Q173Q171Q183Q181Q193Q193Q201Q213Q211Q22资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所估算图表27腾讯数字内容增值服务MPU百万人图表282022Q2腾讯数字内容增值服务MPU构成估算未去重收费增值服务注册账户数MPU百万yoy虎牙-付费QQ会员等30035阅文-付费其他30音乐-直播250252002015015101005音乐-会员500视频-会员0-51Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所估算2021年4月腾讯PCG事业群组织架构升级1腾讯平台与内容事业群成立在线视频BU由腾讯视频微视应用宝整合而成继续深耕视频赛道孙忠怀担任该BU的CEO主管内容运营和会员体系林松涛担任该BU总裁主管产品体系和技术2互动娱乐事业群IEG天美工作室群总裁姚晓光兼任PCG社交平台业务负责人主管QQ3原QQ负责人梁柱被任命为腾讯音乐娱乐集团CEO原CEO彭迦信担任腾讯音乐娱乐集团执行董事长P19请仔细阅读本报告末页声明2022年12月19日2021年10月PCG事业群继续组织架构调整整合QQ浏览器腾讯看点搜索免费小说和腾讯文档等业务成立了信息平台与服务线探索浏览器搜索智能推荐模式调整组织架构后腾讯将加强长短视频竞争力未来有望继续加强社交游戏视频音乐等内容业务的联动221腾讯视频长视频平台提价趋势逐步确立有望促进长期收入增长2020年起各大长视频平台提价趋势逐步确立视频平台已经通过减少优惠多层次会员超前点播等模式逐步进入提升单用户价值阶段爱奇艺腾讯芒果TV已经先后进行提价1爱奇艺2020年11月13日起推出新的会员定价方案黄金VIP会员不同套餐涨价幅度在172-2672021年12月16日再次提价2腾讯视频2021年4月10日起VIP会员费涨价涨价幅度在22-502022年4月20日再次提价3芒果TV2022年1月2日起会员涨价涨价幅度5-92022年8月再次提价图表29腾讯视频付费会员数及增速百万视频付费会员数yoy140140120120100100808060604040202000-202Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来源公司公告国盛证券研究所P20请仔细阅读本报告末页声明