预计腾讯4Q22游戏流水复苏，广告恢复正增长：我们预计腾讯4Q22总收入为1450亿元，同比提升1%，环比增长3%。毛利率预计为44.3%，同比提升4.2pct，环比较为稳定。预计4Q22经调整归母净利润预计为329亿元，同比增长32%，环比增长2%。
　　 12月疫情短期对支付等业务有小幅扰动，但各业务复苏趋势明确。我们预计(1) 4Q22游戏收入为415亿元，同比/环比-3%/-3%。本土市场游戏收入预计为287亿元，同比/环比-3%/-8%，国内游戏流水呈现复苏趋势，但财务收入口径仍受前3个季度流水摊销收入较为疲弱影响。国际市场游戏收入预计为128亿元，同降3%，环比增长9%，去年同期基数较高。(2)预计4Q22社交网络收入303亿元，YoY/QoQ+4%/+2%。(3)4Q22广告收入预计225亿元，同比/环比+5%/+5%，视频号商业化放量。(4)金融科技及企业服务预计达到492亿元，同比/环比+3%/+10%，云业务环比增长，金融短期受到疫情对线下消费的影响。
　　盈利预测与投资建议：我们认为12月疫情对金融支付和广告的复苏有一定短期扰动，但腾讯各业务逐步复苏的趋势明显，结合游戏版号的常态化发放和疫后复苏驱动广告、支付和云业务的逐步修复，以及视频号流量商业化逐步放量带来的业绩增厚，我们认为23年腾讯在收入和利润端都会呈现增长加速趋势。我们调整22~23年收入预测5546、6181亿元，同增-1.0%/11.5%，经调整归母净利至1188、1509亿元，同比增长-4.0%/27.0%。以23年业绩基于SOTP合理价值对应490.92港元/股。维持买入评级。
　　风险提示：监管趋严、游戏版号审核趋严、受短视频挤压的风险。

研究报告全文：TablePage跟踪研究媒体证券研究报告TableTitle广发传媒海外862130腾讯控股公司评级TableInvest买入当前价格38280港元00700HK合理价值49092港元前次评级买入22Q4前瞻广告迎来拐点游戏复苏报告日期2023-01-19TableSummary核心观点相对市场表现TablePicQuote500700HKEquity预计腾讯4Q22游戏流水复苏广告恢复正增长我们预计腾讯4Q22HSIIndex总收入为1450亿元同比提升1环比增长3毛利率预计为44300同比提升42pct环比较为稳定预计4Q22经调整归母净利润预计为202101202201202301329亿元同比增长32环比增长2-50012月疫情短期对支付等业务有小幅扰动但各业务复苏趋势明确我们-1000预计14Q22游戏收入为415亿元同比环比-3-3本土市场游戏收入预计为287亿元同比环比-3-8国内游戏流水呈现复苏趋分析师TableAuthor旷实势但财务收入口径仍受前3个季度流水摊销收入较为疲弱影响国际SAC执证号S0260517030002市场游戏收入预计为128亿元同降3环比增长9去年同期基SFCCENoBNV294数较高2预计4Q22社交网络收入303亿元YoYQoQ42010-5913661034Q22广告收入预计225亿元同比环比55视频号商业化kuangshigfcomcn放量4金融科技及企业服务预计达到492亿元同比环比310云业务环比增长金融短期受到疫情对线下消费的影响相关研究TableDocReport盈利预测与投资建议我们认为12月疫情对金融支付和广告的复苏有广发传媒海外腾讯控股2022-11-17一定短期扰动但腾讯各业务逐步复苏的趋势明显结合游戏版号的常00700HK视频号广告加态化发放和疫后复苏驱动广告支付和云业务的逐步修复以及视频号码利润重回正增长流量商业化逐步放量带来的业绩增厚我们认为23年腾讯在收入和利广发传媒海外腾讯控股2022-10-13润端都会呈现增长加速趋势我们调整2223年收入预测55466181亿元同增-10115经调整归母净利至11881509亿元同比增00700HKQ3前瞻游长-40270以23年业绩基于SOTP合理价值对应49092港元戏疲软视频号广告带来增股维持买入评级量风险提示监管趋严游戏版号审核趋严受短视频挤压的风险广发传媒海外腾讯控股2022-09-2700700HK全真互联以数盈利预测港币对人民币汇率采用1161强实向产业互联拓展TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元482064560118554569618114685090备注报告中货币如无特别说明均为人民币增长率278162-10115108EBITDA百万元199943219208215698225436256400联系人TableContacts周喆010-59136890NonGaap归母净利润百万元122742123788118841150905169739zhouzhegfcomcn增长率30109-40270125NonGAAPEPS元股12691269124215771817NonGAAP市盈率PE260260266209182ROE2829141313EVEBITDA157143145139122数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心备注EPS按最新股本摊薄识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明18TablePageText腾讯控股跟踪研究一业绩前瞻和估值表1腾讯分业务预测表人民币亿元营业收入21Q422Q122Q222Q322Q4E20182019202020212022E增值服务71972771772771917662000264229162890网络游戏42843642542941510401147156117431705PC游戏106121116117117445453471手游400410398400403506474146616481611社交网络292298303291291778727937853108111721184网络广告215180186214225581684823886806社交及其他广告183157161189198680753705媒体广告2526263223398183529155143133100金融科技及企业服务4804284224484927311014128117221790其他28201511144876757760合计1442135513401401145031273773482156015546收入同比增速21Q422Q122Q222Q322Q4E20182019202020212022E增值服务7404-05-33-01147132321103-09网络游戏9500-12-45-3062103361117-22PC游戏39175500104-82-64-601542手游90-29-20-35-05239205564124-22社交网络收入431007-17432951742688411网络广告-127-176-184-474543617720377-90社交及其他广告-103-151-174-0584559330286107-63媒体广告-248-303-242-257-174234-153-80-68-245金融科技及企业服务2469608352638626434440其他-210-17-11-203-500566-0925-224合计7901-31-1605315207278162-10收入占比21Q422Q122Q222Q322Q4E20182019202020212022E增值服务499537535519496565530548521521网络游戏297322317306286333304324311307PC游戏7489878481162126928185手游277297298293275249248304294291社交网络收入202215218213209232226224209214网络广告149133139153155186181171158145社交及其他广告127116120135137127140141134127媒体广告22171919185941302418金融科技及企业服务333316315320340234269266308323其他19151108101520161411合计100100100100100100100100100100毛利率21Q422Q122Q222Q322Q4E20182019202020212022E互联网增值服务487504506517518581530541525511网络广告427367406463465358490514458429金融科技及企业服务271316333333336253272283298330其他206151-51-44900187813132-44合计401421432442443455444460439435GAAPEPS元979240192410426820973165223161281NonGAAPEPS元255262290331345807983126912691242数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明28TablePageText腾讯控股跟踪研究表2可比公司估值子行业公司名称市值本收入本地货币百净利润本地货PSPE地货币万元币百万元百万元2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023EPC游戏动视暴雪583525804339542024096308787361242189艺电EA341511777298240119996217714441171157任天堂55895613436813127336352328934243154170育碧娱乐269242192625121-225724691211-109Take-Two17543854892680246502105213226270167移动游戏三七互娱45865416857319631830428354572723151129完美世界275670823109771916853193943328164142金山软件39234187779106122-1317970254537-558吉比特254522511455926513927165765043183154网易58494414308115459533995344714138172170IGG376005260456379-307823070707-163玩友时代2246317590215405993294131037568社交广告MetaPlatforms3549406116033212169322644342324303129134153SnapChat1559874605349821231424603431674634微博4903918572187034930527026269993媒体广告Google11872458234032225533466717527341925146177162百度45135818440920329830127328742422150137搜狐522273687053-209-3690707--支付Paypal91407427537530053347248537083330193170云金山云119231246413620-2780-22131009--亚马逊9798689510276656121391450392949641917676332数据来源彭博广发证券发展研究中心根据2023年1月17日收盘价测算可比公司的市盈率和市销率倍数PC游戏可比公司2023年市盈率范围在11倍-19倍之间移动游戏公司市盈率估值范围在7-56倍之间社交广告公司2023年市盈率在9-63倍之间媒体广告公司市盈率为14-16倍支付云的市销率普遍回落到1-3倍识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明38TablePageText腾讯控股跟踪研究表3腾讯SOTP估值分业务收入亿净利润PEPS各业务估值各业务估子公司市持股对应每股元人民亿元亿元人民值亿值亿比例价值港币人民币币港元港元元2023E2023E2023E2023E游戏2245970PC游戏478210153155366038移动游戏1766760241823021146221广告878347社交广告847339155079589262媒体广告不含视频3281082961数字内容腾讯视频3703971112612腾讯音乐5466341140567阅文集团207240405593虎牙435094531金融和企业服务2092306277728176核心业务估值汇总3459040124419二级市场564859一级市场F轮后120013投资业务估值汇总5904684972总估值404944697349092数据来源彭博广发证券发展研究中心按照SOTP估值法1核心业务合理价值为4万亿港元419港元股参考可比公司海外PC游戏公司普遍市盈率不低于11倍移动游戏市盈率范围较大7-56倍考虑到腾讯手游在行业处于领先地位同时监管常态化预计带动业务逐步复苏我们给予腾讯2023年PC游戏移动游戏分别15倍24倍市盈率对应合理价值为3660亿港元38港元股21万亿港元221港元股广告业务可比公司中社交型广告公司市盈率范围较大9-63倍媒体广告公司市盈率倍数不低于14倍考虑到主要是利润下降导致可比媒体广告公司PE较高腾讯媒体广告整体下滑我们给予PE估值相对保守据此给予腾讯社交广告媒体广告不含腾讯视频对应2023年15倍10倍市盈率对应合理价值为5892亿港元62港元股96亿港元1港元股数字内容业务腾讯视频参考芒果超媒市值按3倍市销率对应合理价值为1126亿港元12港元股腾讯音乐阅文集团等控股公司参考最新市值和腾讯持股比例对应的价值分别为634亿港元7港元股240亿港元3港元股企业和金融服务给予3倍市销率估值对应价值为7281亿港元76港元股综上核心业务的总价值为4万亿港元2按当前时点估算腾讯的一级市场和二级市场投资公司的持股价值考虑80折识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明48TablePageText腾讯控股跟踪研究让对腾讯的合理价值贡献6849亿港元72港元股加总1核心业务4万亿港元价值2投资业务6849亿港元公司总价值为47万亿港元折合每股合理价值49092元股维持买入评级二风险提示1监管趋严的风险如果监管信息安全用户隐私长视频短视频直播等内容平台的内容审核进一步趋于严格则会影响平台内容供应和用户活跃进而对收入增长产生负面影响2游戏版号审核趋严的风险如果游戏版号审核趋严则会影响新游戏上线时间导致游戏上线推迟对游戏收入增速带来负面影响3受短视频挤压的风险如果短视频用户数时长进一步显著提升则会影响用户对腾讯系部分产品的消费时长影响腾讯系产品占互联网用户的时长可能挤压腾讯的广告市场占有率识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明58TablePageText腾讯控股跟踪研究资产负债表单位人民币百万元现金流量表单位人民币百万元至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E流动资产248696321565185309206299226362经营活动现金流213307230281218133245688266004货币资金124789176367387774357347253净利润159847224822121332135759152703应收及预付6044471447709907903288088折旧摊销79794103705118870129568142401存货261314313348388营运资金变动2866628339134222370027682其他流动资产6320373437737038112389290其它550001265856121011196非流动资产9093401120762136989116784462070858投资活动现金流278360310758362754436549528206长期股权投资299557389424506251658127855564资本支出134647141429147152161867178054固定资产629197920194657109808125077投资变动143713169328215602274682350152在建工程39353935393539353935其他00000无形资产167617189060201886219035239418筹资活动现金流568511320557031195657265882其他长期资产375311459143563162687542846863银行借款122792213124651212264286096资产总计11580361442328155520018847452297220股权融资00000流动负债269010318639340187578291886303其他44572109924176201660720214短期借款128431284315363205496469462现金净增加额82025157913759147963680应付及预收100223120858120570134050149411期初现金余额1329911247891763673877743573其他流动负债155944184938200628230920260683外币汇率变动影响净00000非流动负债256061278899301771324681347629额期末现金余额124789176367387774357347253长期借款126388148519170650192781214912应付债券9166091660916609166091660其他非流动负债3801438720394614024041058负债合计5250715975386419589029711233932股本-----资本公积4805548055480554805548055主要财务比率留存收益5285137373518426989624721099190至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益57656878540689075310105271147245成长能力少数股东权益5639659384581076003562203营业收入增长2816-11111负债和股东权益11580361442328155520018847452297220营业利润增长5547-361312归属母公司净利润增301-42712长获利能力经调整利润表单位人民币百万元毛利率4644434644至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E净利率3340222222营业收入482064560118554569618114685090ROE2829141313营业成本260532314174313425352430394043ROIC21251087营业税金及附加00000偿债能力销售费用3375840594305083152434255资产负债率453414413479537管理费用6762589847105767111261117836净负债比率120112120211298研发费用流动比率0910050403财务费用7887711492481202315629速动比率0910050403资产减值损失00000营运能力公允价值变动收益57131149467593255932559325总资产周转率0404040303投资净收益367216444177641500012000应收账款周转率141158146155155营业利润184237271620172533190563206621存货周转率2030405060营业外收支00000每股指标元利润总额180022248062147045166563185021每股收益经调整12691269124215771817所得税1989720252257312964832934每股经营现金流22182394226825542766净利润160125227810121313136915152087每股净资产6026820893101056111990少数股东损益2782988129019172129估值比率归属母公司净利润159847224822122603134998149958PE260260266209182NonGAAP归母净利122742123788118841150905169739PB7454484237润NonGAAPEPS元12691269124215771817EVEBITDA157143145139122识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明68TablePageText腾讯控股跟踪研究广发传媒行业研究小组TableResearchTeam旷实首席分析师北京大学经济学硕士2017年3月加入广发证券2011-2017年2月供职于中银国际证券叶敏婷资深分析师西安交通大学工业工程硕士管理学学士2018年加入广发证券发展研究中心徐呈隽资深分析师复旦大学世界经济学硕士浙江大学经济学学士2019年加入广发证券发展研究中心周喆高级研究员香港理工大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心卢丝雨高级研究员硕士毕业于上海交通大学2021年加入广发证券发展研究中心张丰淇研究员硕士毕业于伦敦政治经济学院2022年加入广发证券发展研究中心毛玥研究员上海交通大学管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心杨琳琳海外互联网首席分析师华中科技大学管理科学与工程硕士管理学学士2012年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大厦街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImporta声明ntNotices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明78TablePageText腾讯控股跟踪研究广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不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