事项：
　　2023年2月9日，韩国游戏公司Nexon发布2022年四季度及全年业绩公告。财报显示，2022Q4，来自中国客户的收入同比增长55%，剔除汇率变动影响后同比增长37%；预计2023Q1来自中国客户的收入会同比增长32%-43%，剔除汇率影响后同比增长25%-35%。
　　国信互联网观点：1）从Nexon财报推断，《DNF》国服呈现良好的复苏趋势，为腾讯PC端游贡献收入增量：作为《DNF》研发商，Nexon来自中国客户的收入绝大部分来自国服分成，可以反映《DNF》国服的收入变动情况。《DNF》国服在2022Q4收入增长，以及2023Q1预计延续复苏，预计会为腾讯PC端游带来较高的收入增量。2）《DNF》国服新春表现印证需求端复苏：受益于国内宏观经济有望复苏、居民消费信心有望修复，今年国内游戏市场有望迎来需求端的反弹，包括《DNF》国服在内的几款长线游戏在春节期间的良好表现印证需求端复苏。3）长线产品流水复苏叠加新产品上线，腾讯游戏有望回归健康增长：随着大众消费意愿复苏，推测今年本土市场老产品会有比较稳健的流水表现，同时多款重点储备产品获得版号，上线之际将为腾讯游戏贡献可观增量。三大主业复苏叠加降本增效，预计腾讯今年利润侧会有明显复苏。考虑到游戏业务收入复苏良好，我们小幅上调2023-2024年盈利预测，预计2022-2024年调整后归母净利润为1171/1540/1799亿元，上调幅度为0%/1%/1%。维持目标价525-588港币，继续维持“买入”评级。
　　评论：
　　《DNF》国服收入复苏，2023年有望维持良好趋势
　　《DNF》国服是腾讯PC端游的支柱型产品之一。《地下城与勇士》（英文名Dungeon&Fighter，简称DNF）是由Nexon子公司Neople研发的一款2D横版动作网游（MMOACT），国服由腾讯代理发行，于2008年开启公测。2016年8月，腾讯游戏宣布《DNF》国服最高同时在线帐户数（PCU）突破500万。
　　Nexon财报中披露了来自中国客户的收入，我们判断其中PC网游的收入绝大部分来自《DNF》国服的分成。根据Nexon财报，2022年，来自中国客户的PC网游收入达858亿日元，按年平均汇率折算约44亿元人民币。考虑到Nexon作为研发方采用净额法确认收入，腾讯游戏作为发行方采用总额法确认收入，《DNF》国服的实际收入要大幅高于这一数字，在腾讯PC端游中具有举足轻重的地位。
　　根据Nexon财报，《DNF》国服在2022年呈现良好的复苏趋势。从Nexon财报可知，在2019-2021年，《DNF》国服经历了收入的下滑。但在2022年，受益于游戏内容向更用户友好的方向调整，以及加强玩家沟通，《DNF》国服出现收入回升，除2022Q3因上一年同期的强劲表现而呈下滑外，其他三个季度都有明显的反弹。特别是在2022年国庆节前夕更新“0922金秋版本”后，国服的月活跃玩家数、付费玩家数、ARPPU于2022Q4均迎来同比增长。根据Nexon财报，来自中国客户的收入于2022Q4同比增长55%，剔除汇率变动影响后同比增长37%。
　　 Nexon对《DNF》国服在2023Q1的市场表现展望乐观。回顾《DNF》历史，每年的新春版本是重要的运营节点。继去年金秋版本取得的优异成绩后，《DNF》于2023年春节前夕更新了“0112新春版本”，腾讯配合进行了大量宣发。根据Nexon业绩会议，考虑到春节的良好更新和强劲的时装销售，预计2023Q1来自中国客户的收入会同比增长32%-43%，剔除汇率影响后同比增长25%-35%。我们预计，《DNF》国服会在2023Q1为腾讯PC端游收入贡献较大增量。
　　需求端与供给端共振，腾讯游戏有望在今年回归健康增长
　　《DNF》国服在春节期间的出色表现，印证了我们此前对国内市场需求端有望复苏的判断。我们在之前发布的专题报告中指出，受益于国内宏观经济有望复苏、居民消费信心有望修复，今年国内游戏市场有望迎来需求端的反弹。进一步地，从几款头部长线产品的畅销榜排名回升、不依赖IP加持的新游戏表现优异、春节档电影票房同比增长等来看，今年春节大概率已经迎来需求端的复苏。
　　新产品储备丰富，预计2023年为腾讯的产品大周期。2022年腾讯在国内上线新产品较少，仅《暗区突围》等3个中腰部产品。目前，腾讯已有至少8款已经获得版号、今年有望上线的产品，推荐重点关注端游《无畏契约》《命运方舟》、手游《黎明觉醒：生机》《王者万象棋》《合金弹头：觉醒》，其余待获版号产品有《王者荣耀：星之破晓》等。今年腾讯的供给侧显著优于去年。
　　长线产品流水复苏叠加新产品上线，腾讯游戏有望回归健康增长。在2022年，腾讯游戏受老产品流水下滑拖累，抵消了新产品的良好表现。春节期间，《王者荣耀》释放了大量商业化内容，几款头部游戏的畅销榜排名也有所上升。随着大众消费意愿复苏，推测今年本土市场老产品会有比较稳健的流水表现，而新产品的上线将有力推动腾讯游戏回归健康增长。
　　投资建议：长线游戏复苏，今年有望迎来产品大周期，维持“买入”评级
　　料22Q4开始利润进入强势增长区间，2023年收入侧恢复健康增长，继续维持“买入”评级：腾讯三大业务游戏、广告、金融科技均顺周期，叠加头部

研究报告全文：证券研究报告2023年02月16日腾讯控股00700HK买入DNF国服表现优异料今年腾讯游戏收入复苏公司研究海外公司快评互联网互联网投资评级买入维持评级证券分析师谢琦021-60933157xieqi2guosencomcn执证编码S0980520080008联系人徐焘021-60375437xutaoguosencomcn事项2023年2月9日韩国游戏公司Nexon发布2022年四季度及全年业绩公告财报显示2022Q4来自中国客户的收入同比增长55剔除汇率变动影响后同比增长37预计2023Q1来自中国客户的收入会同比增长32-43剔除汇率影响后同比增长25-35国信互联网观点1从Nexon财报推断DNF国服呈现良好的复苏趋势为腾讯PC端游贡献收入增量作为DNF研发商Nexon来自中国客户的收入绝大部分来自国服分成可以反映DNF国服的收入变动情况DNF国服在2022Q4收入增长以及2023Q1预计延续复苏预计会为腾讯PC端游带来较高的收入增量2DNF国服新春表现印证需求端复苏受益于国内宏观经济有望复苏居民消费信心有望修复今年国内游戏市场有望迎来需求端的反弹包括DNF国服在内的几款长线游戏在春节期间的良好表现印证需求端复苏3长线产品流水复苏叠加新产品上线腾讯游戏有望回归健康增长随着大众消费意愿复苏推测今年本土市场老产品会有比较稳健的流水表现同时多款重点储备产品获得版号上线之际将为腾讯游戏贡献可观增量三大主业复苏叠加降本增效预计腾讯今年利润侧会有明显复苏考虑到游戏业务收入复苏良好我们小幅上调2023-2024年盈利预测预计2022-2024年调整后归母净利润为117115401799亿元上调幅度为011维持目标价525-588港币继续维持买入评级评论DNF国服收入复苏2023年有望维持良好趋势DNF国服是腾讯PC端游的支柱型产品之一地下城与勇士英文名DungeonFighter简称DNF是由Nexon子公司Neople研发的一款2D横版动作网游MMOACT国服由腾讯代理发行于2008年开启公测2016年8月腾讯游戏宣布DNF国服最高同时在线帐户数PCU突破500万Nexon财报中披露了来自中国客户的收入我们判断其中PC网游的收入绝大部分来自DNF国服的分成根据Nexon财报2022年来自中国客户的PC网游收入达858亿日元按年平均汇率折算约44亿元人民币考虑到Nexon作为研发方采用净额法确认收入腾讯游戏作为发行方采用总额法确认收入DNF国服的实际收入要大幅高于这一数字在腾讯PC端游中具有举足轻重的地位请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告图1DNF国服的PCU里程碑图22013-2020年DNF全球总收入估算亿美元资料来源公司公告公司官网国信证券经济研究所整理资料来源Superdata国信证券经济研究所整理根据Nexon财报DNF国服在2022年呈现良好的复苏趋势从Nexon财报可知在2019-2021年DNF国服经历了收入的下滑但在2022年受益于游戏内容向更用户友好的方向调整以及加强玩家沟通DNF国服出现收入回升除2022Q3因上一年同期的强劲表现而呈下滑外其他三个季度都有明显的反弹特别是在2022年国庆节前夕更新0922金秋版本后国服的月活跃玩家数付费玩家数ARPPU于2022Q4均迎来同比增长根据Nexon财报来自中国客户的收入于2022Q4同比增长55剔除汇率变动影响后同比增长37图3Nexon中国客户的PC网游收入百万日元图4Nexon来自中国客户的收入及增速百万日元资料来源Nexon财报国信证券经济研究所整理资料来源Nexon业绩会议国信证券经济研究所整理Nexon对DNF国服在2023Q1的市场表现展望乐观回顾DNF历史每年的新春版本是重要的运营节点继去年金秋版本取得的优异成绩后DNF于2023年春节前夕更新了0112新春版本腾讯配合进行了大量宣发根据Nexon业绩会议考虑到春节的良好更新和强劲的时装销售预计2023Q1来自中国客户的收入会同比增长32-43剔除汇率影响后同比增长25-35我们预计DNF国服会在2023Q1为腾讯PC端游收入贡献较大增量表1Nexon对2023Q1中国客户收入的展望百万日元2022Q12023Q1Outlook同比变动财报口径同比变动固定汇率实际Low-endHigh-endLow-endHigh-endLow-endHigh-end中国客户收入29761392824241532432535资料来源Nexon业绩会议国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告需求端与供给端共振腾讯游戏有望在今年回归健康增长DNF国服在春节期间的出色表现印证了我们此前对国内市场需求端有望复苏的判断我们在之前发布的专题报告中指出受益于国内宏观经济有望复苏居民消费信心有望修复今年国内游戏市场有望迎来需求端的反弹进一步地从几款头部长线产品的畅销榜排名回升不依赖IP加持的新游戏表现优异春节档电影票房同比增长等来看今年春节大概率已经迎来需求端的复苏图5几款头部长线游戏的iOS畅销榜排名图62018-2023年春节档票房除夕至初六亿元资料来源七麦数据国信证券经济研究所整理资料来源国家电影局国信证券经济研究所整理新产品储备丰富预计2023年为腾讯的产品大周期2022年腾讯在国内上线新产品较少仅暗区突围等3个中腰部产品目前腾讯已有至少8款已经获得版号今年有望上线的产品推荐重点关注端游无畏契约命运方舟手游黎明觉醒生机王者万象棋合金弹头觉醒其余待获版号产品有王者荣耀星之破晓等今年腾讯的供给侧显著优于去年表2腾讯今年有望在本土市场上线的储备产品及版号情况公司游戏名称代号品类平台研发商版号情况腾讯无畏契约射击PC端游自研RiotGames12月获批腾讯命运方舟MMORPGPC端游代理SmileGate12月获批腾讯黎明觉醒生机MMO射击手游自研1月获批腾讯重生边缘射击PC端游自研12月获批腾讯合金弹头觉醒横版射击手游自研11月获批腾讯宝可梦大集结MOBA手游游戏机自研12月获批腾讯饥荒新家园冒险手游自研KleiEntertainment12月获批腾讯王者荣耀星之破晓动作手游自研无腾讯王者万象棋自走棋手游自研2月获批腾讯白夜极光战术RPG手游自研永航科技1月获批腾讯新天龙八部MMORPG手游代理畅游2月获批腾讯大航海时代海上霸主SLG手游代理盛天网络12月获批腾讯战地无疆SLG手游代理星辉娱乐7月获批数据来源公司公告公司官网国家新闻出版署国信证券经济研究所整理长线产品流水复苏叠加新产品上线腾讯游戏有望回归健康增长在2022年腾讯游戏受老产品流水下滑拖累抵消了新产品的良好表现春节期间王者荣耀释放了大量商业化内容几款头部游戏的畅销榜排名也有所上升随着大众消费意愿复苏推测今年本土市场老产品会有比较稳健的流水表现而新产品的上线将有力推动腾讯游戏回归健康增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告投资建议长线游戏复苏今年有望迎来产品大周期维持买入评级料22Q4开始利润进入强势增长区间2023年收入侧恢复健康增长继续维持买入评级腾讯三大业务游戏广告金融科技均顺周期叠加头部游戏获得新版号视频号释放广告库存线下消费恢复主业收入有望在2023年迎来复苏2023年降本增效举措将持续聚焦核心主业战略不变利润有望表现强势考虑到游戏业务收入复苏良好我们小幅上调2023-2024年盈利预测预计2022-2024年调整后归母净利润为117115401799亿元上调幅度为011维持目标价525-588港币继续维持买入评级风险提示全球宏观经济下滑的风险游戏行业监管政策收紧的风险新产品上线推迟或市场表现不及预期的风险版号数量减少的风险版号暂停的风险相关研究报告腾讯控股00700HK-料利润侧同比显著好转三大主业有望在2023年回归健康增长2023-01-30腾讯控股00700HK-业绩重回正增长多重利好催化估值修复2022-11-17腾讯控股00700HK-料收入环比微增管理费率优化逐渐显现2022-10-13腾讯控股00700HK-走出至暗利润率回升视频号为新一轮的成长蓄力2022-08-18腾讯控股00700HK-大股东因估值折价减持短期资金面承压不改长期观点2022-06-28请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元20212022E2023E2024E利润表百万元20212022E2023E2024E现金及现金等价物167966176364185183194442营业收入560118551822607125669852应收款项113567111640122828135519营业成本314174313821326994352313存货净额1063112911621238其他流动资产104927103373113733125484销售费用40594303673339238182流动资产合计484812489796525059563943管理费用121277139455133548146017固定资产67837162561256088354599财务费用464123111309012218无形资产及其他677340687013699175713923投资收益32759137441649120998资产减值及公允价值投资性房地产59187591875918759187变动149467384103841044650长期股权投资323188430917493747556577其他收入7130399717154103151848资产总计1612364182947320332562248229营业利润271620180249276123296624短期借款及交易性金融负债19003539516316825240营业外净收支1726068809788097116266应付款项124216131986135758144692利润总额248062168629210117261043其他流动负债259879274111276537298618所得税费用20252251533151839156流动负债合计403098460049475463468550少数股东损益2988203125313144长期借款及应付债券282526282526282526282526归属于母公司净利润224822141445176068218742其他长期负债50047667297649876498长期负债合计332573349255359024359024现金流量表百万元20212022E2023E2024E负债合计735671809304834487827574净利润224822141445176068218742少数股东权益70394724257495678100资产减值准备0000股东权益80629994774411238121342554折旧摊销58690434334982856943负债和股东权益总计1612364182947320332562248229公允价值变动损失149467384103841044650财务费用464123111309012218关键财务与估值指标20212022E2023E2024E营运资本变动182624209956146497每股收益2354148018422289其它2988203125313144每股红利000000000000经营活动现金流118771190598184403240676每股净资产844199161175814046资本开支224690109419117107125552ROIC15111415其它投资现金流20818048645108ROE28151616投资活动现金流263438217148184801193489毛利率44434647权益性融资0000EBITMargin15121920负债净变化48324000EBITDAMargin25202728支付股利利息0000收入增长16-11010其它融资现金流6318734948921637928净利润增长率41-372424融资活动现金流15983534948921637928资产负债率50484540现金净变动15168839888189259息率00000000货币资金的期初余额152798167966176364185183PE253267203174货币资金的期末余额167966176364185183194442PB45383227企业自由现金流93325544605727691231EVEBITDA305397273234权益自由现金流17684752615144039253资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032