行业背景：宏观压制因素逐步回暖，互联网板块将重新聚焦竞争格局与个股基本面。中国互联网板块自2021年初至2022年10月经历了较大幅度调整，我们认为主因在宏观环境、政策和疫情反复等影响下互联网公司高毛利的游戏和广告等业务受到了不同程度冲击，导致行业整体盈利下滑；另一方面，受到国内移动互联网进入成熟期流量红利消退，叠加此前国内平台经济政策和美联储紧缩影响，板块估值亦受到一定压制。但自2022年10月底以来，此前绝大部分宏观影响因素逐步转暖，经历了近两个月的反弹后，我们认为当前互联网板块关注点将回归行业竞争格局和个股基本面，而腾讯社交网络壁垒仍然稳固，且视频号商业化进程明显提速及多款游戏获批版号，业绩端有望触底回升，逐步恢复高增长。
　　游戏：获批多款高质量游戏版号，海外发行实力逐步强化。我们认为，游戏作为内容产品往往具备高爆发的特征，一款超级产品甚至能改变行业格局，因此增长往往很难线性外推，而更应着眼于现有产品的变现节奏、未来储备产品排期等方面。当前腾讯在大DAU社交竞技类地位稳固，《王者荣耀》商业化仍有充足上升空间，在新一轮版号中腾讯多款高质量游戏获批，其中《无畏契约》有望在收入端流水和电竞赛事方面带来较大贡献，而储备产品中也有《地下城与勇士》等重磅产品。此外，腾讯海外发行《胜利女神：妮姬》等手游成绩亮眼，我们预计随着多款产品的探索和成功，腾讯游戏海外发行实力有望逐步强化。且腾讯已在游戏行业布局近20年，积累的丰富的研发、运营经验，我们持续看好腾讯在游戏领域的发展空间。
　　广告：视频号信息流广告的增量贡献较为显著。随着微信搜索结果广告、视频号原生竞价广告上线，腾讯正向着变现效率更高的短视频、电商和搜索广告演进。其中视频号信息流广告的增量贡献较为显著，管理层预计22Q4季度收入有望超10亿元。此外，视频号宣布于2023年1月1日起面向商家收取技术服务费开启电商业务变现，我们认为除了在业绩端贡献外，当视频号商业化水平提升后有望增强对KOL的吸引，以进一步繁荣其内容生态。
　　金融科技与企业服务：商业支付疫情影响消退后恢复高增长，云业务盈利能力改善。22Q3金融科技业务及企业服务同比/环比增长3.5%/6.2%至448.4亿元。随着食品杂货、餐饮服务及交通出行行业的显著增长，公司商业支付金额于22Q3实现双位数同比增长，增速较上季有所提升。企业服务中公司持续缩减亏损项目并专注于自研产品，收入同比略有下降，但毛利同比大幅提升。并积极发力非互联网用户，特别是发展模式偏重线下的行业，预计相关收入占比将有所提升。
　　盈利预测与估值分析。我们预计公司2022-2024年Non-IFRS归母净利润分别为1217亿元、1587亿元和1786亿元，同比增速分别为-1.7%、30.3%和12.5%。我们采用分部估值法得出公司2022年合理市值区间约为36523-42036亿元，对应合理价值区间为417.63-480.67港元/股，维持公司优于大市评级。
　　风险提示。游戏市场政策监管趋严；内容盗版风险；宏观经济下滑导致广告收入增速放缓风险；云业务发展不及预期；投资收益不确定风险。