我们预测公司4Q22实现营收1,419亿元（YoY-1.6%），局部疫情影响下收入增长仍有压力；实现Non-IFRS净利润288亿元（YoY+15.7%），降本增效成果显现。展望2023年，我们认为疫情管控放开后，随着宏观经济企稳、视频号商业化加速、新游戏陆续上线，公司业绩有望逐步恢复增长。此外，公司降本增效持续推进，利润端有望进一步改善。维持“买入”评级。
　　▍4Q22业绩前瞻：我们预测公司4Q22实现营收1,419亿元（YoY-1.6%，QoQ+1.3%），毛利率为44.8%（YoY+4.7pcts）。费用率方面，我们预测公司4Q22销售/管理费用率分别为5.1%/18.7%（YoY-3.0/+1.8pcts），预测4Q22公司实现Non-IFRS净利润288亿元（YoY+15.7%）。
　　▍预计4Q22增值服务业务同比下降0.9%。我们预计公司4Q22增值服务业务营收713亿元（YoY-0.9%，QoQ-2.0%）。我们预计4Q22公司游戏业务营收416亿元（YoY-2.8%），其中移动游戏业务（含社交网络游戏业务）营收399亿元（YoY-0.2%），PC游戏业务营收107亿元（YoY+0.7%）。4Q22宏观经济压力下，玩家消费意愿偏弱，游戏行业继续承压。由于公司游戏业务递延收入有一定缓冲，且11月新游戏《胜利女神：NIKKE》表现亮眼，因此我们预计公司游戏收入跌幅小于大盘。2022年9月以来，《无畏契约》、《黎明觉醒：生机》、《合金弹头：觉醒》等重点游戏获发版号，我们预计随着重磅新游戏逐步上线，公司游戏业务有望重回增长，建议关注2023年游戏排期情况。我们预计4Q22公司社交网络收入297亿元（YoY+2.0%）。腾讯视频、阅文集团、虎牙等降本增效推进，社交网络业务内容投入和人员成本有望持续优化。
　　▍预计4Q22广告业务同比增长2.0%。我们预计公司4Q22广告业务营收219亿元（YoY+2.0%，QoQ+2.3%），其中社交广告营收194亿元（YoY+5.7%），媒体广告营收26亿元（YoY-19.5%）。视频号流量持续增长，商业化进展顺利，直播电商生态逐步完善。我们预计4Q22视频号广告有望贡献超10亿元增量收入，带动广告业务恢复同比增长。但由于宏观经济偏弱和局部地区疫情反复，非视频号的广告业务仍面临一定压力。
　　▍预计4Q22金融科技及企业服务业务同比下降0.2%。我们预计公司4Q22金融科技及企业服务业务营收479亿元（YoY-0.2%，QoQ+6.9%）。4Q22局部疫情影响线下商业活动，支付业务复苏节奏趋缓。云服务项目交付同样受到影响，收入下滑趋势或将持续。
　　▍预计4Q22毛利率为44.8%，销售/管理费用率分别为5.1%/18.7%。预计4Q22毛利率为44.8%（YoY+4.7pcts），其中增值业务毛利率51.7%（YoY+2.9pcts），游戏业务毛利率总体维持稳定，社交网络业务毛利率预计随内容成本改善而提升；预计广告业务毛利率为47.2%（YoY+4.5pcts），主要系视频号商业化加速提振；预计金融及企业服务毛利率34.2%（YoY+6.6pcts），主要系公司云业务战略重心转向高毛利的PaaS和SaaS，毛利率持续提升。预计销售费用率为5.1%（YoY-3.0pcts），主要系公司广告投放维持较低水平；预计管理费用率为18.7%（YoY +1.8pcts，QoQ-0.2pct），环比保持相对平稳。
　　▍风险因素：反垄断、游戏等政策监管趋紧影响经营的风险；游戏、影视内容上线时间和表现不及预期的风险；公司内容领域投入持续提升的风险；宏观经济增速下行和数据安全政策监管影响在线广告市场的风险；新兴互联网产品和服务分流用户的风险；市场竞争加剧风险等。
　　▍投资建议：局部疫情的影响下，4Q22公司收入增长仍有压力；降本增效效果显现，利润有望逐步释放。展望2023年，我们认为疫情管控放开后，随着宏观经济企稳、视频号商业化加速、新游戏陆续上线，公司业绩有望逐步恢复增长。同时，公司降本增效持续推进，利润端有望进一步改善。考虑到局部地区疫情反复和宏观经济偏弱对公司4Q22业绩仍有一定影响，我们调整2022-2024年Non-IFRS净利润预测至1,147/1,409/1,673亿元（原预测为1,183/1,417/1,692亿元），当前股价对应2022-2024年26.8/21.8/18.4倍Non-IFRSPE。基于SOTP估值法（具体参考正文表1），给予公司2022年目标价451港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：收入同比持平利润有望逐步释放腾讯控股00700HK2022年四季度业绩前瞻2023120中信证券研究部核心观点我们预测公司4Q22实现营收1419亿元YoY-16局部疫情影响下收入增长仍有压力实现Non-IFRS净利润288亿元YoY157降本增效成果显现展望2023年我们认为疫情管控放开后随着宏观经济企稳视频号商业化加速新游戏陆续上线公司业绩有望逐步恢复增长此外公司降本增效持续推进利润端有望进一步改善维持买入评级王冠然4Q22业绩前瞻我们预测公司4Q22实现营收1419亿元YoY-16传媒行业首席QoQ13毛利率为448YoY47pcts费用率方面我们预测公司分析师4Q22销售管理费用率分别为51187YoY-3018pcts预测4Q22S1010519040005公司实现Non-IFRS净利润288亿元YoY157预计4Q22增值服务业务同比下降09我们预计公司4Q22增值服务业务营收713亿元YoY-09QoQ-20我们预计4Q22公司游戏业务营收416亿元YoY-28其中移动游戏业务含社交网络游戏业务营收399亿元YoY-02PC游戏业务营收107亿元YoY074Q22宏观经济压力下玩家消费意愿偏弱游戏行业继续承压由于公司游戏业务递延收入有一定缓冲且11月新游戏胜利女神NIKKE表现亮眼因此我们预计公司陈俊云游戏收入跌幅小于大盘2022年9月以来无畏契约黎明觉醒生机前瞻研究首席合金弹头觉醒等重点游戏获发版号我们预计随着重磅新游戏逐步上线分析师公司游戏业务有望重回增长建议关注2023年游戏排期情况我们预计4Q22S1010517080001公司社交网络收入297亿元YoY20腾讯视频阅文集团虎牙等降本增效推进社交网络业务内容投入和人员成本有望持续优化预计4Q22广告业务同比增长20我们预计公司4Q22广告业务营收219亿元YoY20QoQ23其中社交广告营收194亿元YoY57媒体广告营收26亿元YoY-195视频号流量持续增长商业化进展顺利直播电商生态逐步完善我们预计4Q22视频号广告有望贡献超10亿元增量收许英博入带动广告业务恢复同比增长但由于宏观经济偏弱和局部地区疫情反复科技产业首席非视频号的广告业务仍面临一定压力分析师预计4Q22金融科技及企业服务业务同比下降02我们预计公司4Q22金融S1010510120041科技及企业服务业务营收479亿元YoY-02QoQ694Q22局部疫情影响线下商业活动支付业务复苏节奏趋缓云服务项目交付同样受到影响收入下滑趋势或将持续预计4Q22毛利率为448销售管理费用率分别为51187预计4Q22毛利率为448YoY47pcts其中增值业务毛利率517YoY29pcts游戏业务毛利率总体维持稳定社交网络业务毛利率预计随内容成本改善而提任杰升预计广告业务毛利率为472YoY45pcts主要系视频号商业化加速传媒分析师提振预计金融及企业服务毛利率342YoY66pcts主要系公司云业务S1010522100002战略重心转向高毛利的PaaS和SaaS毛利率持续提升预计销售费用率为51YoY-30pcts主要系公司广告投放维持较低水平预计管理费用率为187YoY18pctsQoQ-02pct环比保持相对平稳风险因素反垄断游戏等政策监管趋紧影响经营的风险游戏影视内容上线时间和表现不及预期的风险公司内容领域投入持续提升的风险宏观经济增速下行和数据安全政策监管影响在线广告市场的风险新兴互联网产品和服务分流用户的风险市场竞争加剧风险等廖原互联科技融合投资建议局部疫情的影响下4Q22公司收入增长仍有压力降本增效效果显分析师证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明腾讯控股00700HK2022年四季度业绩前瞻2023120S1010522030004现利润有望逐步释放展望2023年我们认为疫情管控放开后随着宏观经济企稳视频号商业化加速新游戏陆续上线公司业绩有望逐步恢复增长同时公司降本增效持续推进利润端有望进一步改善考虑到局部地区疫情反复和宏观经济偏弱对公司4Q22业绩仍有一定影响我们调整2022-2024年Non-IFRS净利润预测至114714091673亿元原预测为118314171692亿元当前股价对应2022-2024年268218184倍Non-IFRSPE基于SOTP估值法具体参考正文表1给予公司2022年目标价451港元维持贾凯方买入评级前瞻研究分析师项目年度202020212022E2023E2024ES1010522080001营业收入百万元482064560118551514634577739258营业收入百万港元539662663938656564755448880069营业收入增长率YoY278162-15151165净利润百万元159847224822110114185193218590净利润百万港元178946266494131088220468260226净利润增长率YoY713406-510682180核心净利润百万元122742123788114714140919167314核心净利润百万港元137408146733136564167761199183每股收益基本元EPS16712350115119362285每股收益EPS基本港18702785137023042720元每股净资产元7358842793111104813087每股净资产港元82379989110851315215579核心净利润每股收益12831294119914731749EPS基本元核心净利润每股收益14361534142717532082基本港元EPS毛利率460439436438441净利率332401200292296核心净利润率255221208222226净资产收益率ROE227279124175175PE205137279166141PE267250268218184PB4638352925PS6855564842资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月19日收盘价PE由核心净利润计算得到腾讯控股00700HK评级买入维持当前价38280港元目标价45100港元总股本9568百万股港股流通股本9568百万股总市值36627亿港元近三月日均成交额10208百万港元52周最高最低价48442008港元近1月绝对涨幅2579近6月绝对涨幅2096近12月绝对涨幅-847请务必阅读正文之后的免责条款和声明2腾讯控股00700HK2022年四季度业绩前瞻2023120表1腾讯核心业务分部估值法测算收入量级2023E业务模块估值方式测算净利润率PEXPSX估值亿元人民币亿元人民币增值业务PE3229252520181在线广告PE102025256374金融业务PS167258358云计算业务PS37162229业务合计37142对应股价451港元资料来源中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3腾讯控股00700HK2022年四季度业绩前瞻2023120利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入482064560118551514634577739258货币资金152798167966224349244173328707营业成本26053314173110003564441352存货81410631009114613632464应收及预付款85302114721101212119572142125毛利221532245944240513278130325735其他流动资产78733201062465152225745销售费用3375840594303333490240659流动资产317647484812331221370112477940105891078712345管理费用6762589847物业厂房及设备59843619148420393676106148186联营及合营公司融资收入净额78877114796953803569305258323188354987399352430716的权益其他收益57131149467500008543390836无形资产159437171376176376181376186376投资收益3672164441957738831072其他长期资产491240571074668406778733876181营业利润184237271620162234227883260542101577112755128397145313159942非流动资产利润总额18002224806213468821862025804582262所得税费用1333421612361615191823242077361989720252228973060736126资产总计税后利润16012522781011179118801322191954392短期借款1424219003220612221022178少数股东损益2782988167728203329应付款及应计费归属于母公司股用148338170052173711195933228513东的净利润159847224822110114185193218590其他流动负债106499214043121932136555157426核心净利润122742123788114714140919167314流动负债269079403098317704354699408117EBITDA238683312846189809267791310095长期借款112145136936136936136936136936其他长期负债174158195637197542199638201944非流动性负债286303332573334478336574338880负债合计555382735671652182691273746997归属于母公司所45少数股东权益7405970394720711057087489112521478220有者权益合计703984806299890940113197133036股东权益合计77804387669396301165负债股东权益总133342161236161519182324207736计54392现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润160125227810111791188013221919营业收入278162-15151165折旧和摊销5077457670471524379148482营业利润552474-403405143营运资金的变化27423891140371696825650核心净利润11118530109-73228187其他经营现金流442032754692632497归母净利润713406-510682180经营现金流合计194119175186200526258035298548毛利率460439436438441资本支出6659962165721485600463705EBITMargin390456259353354115356116384EBITDA其他投资现金流495559344422419Margin181955178549127979217344161340194274130569净利率投资现金流合计55830332401200292296核心净利润率255221208222226权益变动17161127---净资产收益率227279124175175负债变动40953553671537314665053总资产收益率12013968102105股息支出103391250312587904913530资产负债率417456404379360其他融资现金流1868320117189501328411263所得税率11182170140140融资现金流合计1364721620161642086719740股利支付率8156827370期初现金及现金1980715168563831982484534销售费用率7072555555等价物期末现金及现金管理费用率140160192170167等价物132991152798167966224349244173研发费用率0000000000自由现金流152798167966224349244173328707财务费用率1613140805资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利6