报告导读
　　监管和宏观经济层面压力有所缓解，游戏收入降幅收窄，微信商业化提速叠加疫后修复致广告、金科收入回暖。我们预期公司Q4实现收入1480亿，同比增长2.65%，环比增长5.65%，高于一致预期2.36%；“降本增效”效果显现，财务影响渐出清，费用率拐点来临。预期Q4实现Non-GAAP净利润335亿，同比增长34.6%，环比增长3.84%，高于一致预期7.45%。给予腾讯目标股价456.5港币，较当前股价有28.2%空间，维持“买入”评级。
　　投资要点
　　整体收入和利润均高于预期
　　我们判断公司Q4实现收入1480亿，同比增长2.65%，环比增长5.65%，高于一致预期2.36%，略高于预期是因为我们对社交网络和广告收入持较为乐观的态度。公司Q4实现Non-GAAP净利润335亿，同比增长34.6%，环比增长3.84%，高于一致预期7.45%。Non-GAAP净利润率22.6%，同比增长5.37pct，环比下滑0.39pct，高于一致预期1.07pct。毛利层面，游戏和广告毛利提升幅度超预期使整体毛利率略高于一致预期。费用层面，因游戏等新品供给水平低于预期，人员优化财务影响的出清速度超预期，销售与管理费用率略低于一致预期。综合影响下，净利润率高于一致预期。
　　游戏：游戏监管边际放松，收入下滑幅度收窄
　　我们预期公司Q4游戏业务实现收入504亿，同比下滑0.60%，环比下降4.38%，高于一致预期0.73%（彭博一致预期口径为不含社交部分的游戏收入）。其中手游实现收入395亿，同比下滑1.30%，环比下滑3.71%。PC游戏实现收入109亿，同比增长2.00%，环比下滑6.72%。
　　Q4游戏业务收入同比下滑的主要原因是：1）2022年11月以来游戏监管政策边际放松，版号发放常态化，但四季度游戏供给仍处于低位水平，需等待新供给释放；2）Q3递延收入减少；3）受到疫情感染高峰扰动和宏观经济波动影响，民众对收入的预期未出现显著改善，用户消费意愿和水平提升略显迟缓。简单回看，Q3游戏收入同比下滑2.8%，相比于三季度，四季度在监管政策和宏观经济层面的环境压力有所缓解，且无同期高基数影响，同比下滑幅度收窄。
　　对于2023年，我们认为公司游戏增长确定性较好。我们测算23Q1游戏收入达602亿，同比增长14.9%，环比上升19.5%，高于一致预期9.89%。高于预期的最主要原因是《王者荣耀》商业化力度的超预期提升，在2023年春节期间的活动力度远超2022年，王者荣耀流水或大超预期。此外，《DNF》110新版本表现出色，用户活跃度提升，流水回升，有望为腾讯带来预期外增量。
　　我们认为，对于二季度及后续季度，主要驱动因素将来自新游的陆续面世。近三个月腾讯获得《无畏契约》、《黎明觉醒》、《合金弹头》等多款重点端手游版号，上线时间集中于Q2前后。此外，疫情政策调整后网吧营业恢复和一季度《王者荣耀》收入递延将对全年后续各季度持续施加正面影响。
　　社交网络：静待供给侧打开，收入同比微增
　　我们预期22Q4社交网络业务实现收入299亿，同比增长2.24%，环比增长0.70%，高于一致预期2.31%。我们认为，Q4疫情政策调整使得经济进入修复通道，根据国家统计局数据显示，消费者信心指数在疫后出现明显反弹，这会促进文娱等可选消费。我们认为彭博一致预期或因更新时间较为久远，未充分反映12月疫情政策影响而低于实际市场一致预期，低估了Q4社交网络收入，我们的预测应接近实际市场一致预期。
　　我们预计23Q1社交网络收入同比增长11.0%，随着文娱政策监管边际好转，优质剧集集中上线拉动付费，同时视频号直播打赏业务的快速发展将驱动社交网络业务收入增长。
　　广告：微信商业化深化，同比增速预计转正
　　我们预期22Q4广告业务实现收入229亿，同比增长6.62%，环比上升7.00%，高于一致预期3.94%。其中，媒体广告实现营收31亿，同比下滑3.00%，环比上升19.4%；社交广告实现营收198亿，同比上升8.41%，环比上升4.97%。高于一致预期的原因是：1）视频号和搜一搜消费增长迅猛，渠道影响力加深进程超预期；2）疫情政策超预期调整下叠加电商季，上述两点致广告商投放意愿提振超预期。
　　我们判断，23Q1广告收入实现同比增长24.5%，主要得益于疫后修复和微信商业化进程不断深化。其中，视频号广告将是最大的驱动力。一方面，我们看到视频号春晚直播在线人数超越抖快，拉新效果优异，生态优势巨大，为商业化空间进一步释放奠定基础，另一方面，信息流和直播广告就位，视频号小店开收技术服务费，变现链路和工具不断完善。除视频号和搜一搜外，公众号图片消息改版全面提升图片信息交互体验，打造图片社区基础已备，对扩增公众号流量和商业化空间有所帮助。
　　金科企服：受益于疫情政策调整，金科收入开启修复
　　我们测算，金科企服或实现507亿收入，同比增长5.78%，环比增长13.1%，高于一致预期0.87%。国家统计局披露，10/11/12月社零同比分别为-0.5%/-5.9%/-1.8%，环比分别为+6.7%/-4.1%/+5.0%。我们的测算与一致预期接近，原因是：1）12月疫情开放速度超预期，拉动金科收入，但开放后的疫情感

研究报告全文：证券研究报告公司点评互联网电商腾讯控股00700报告日期2023年02月23日收入端压力缓解利润端进入上升通道腾讯控股Q4业绩前瞻报告导读投资评级买入维持监管和宏观经济层面压力有所缓解游戏收入降幅收窄微信商业化提速叠加疫后修复致广告金科收入回暖我们预期公司Q4实现收入1480亿同分析师谢晨比增长265环比增长565高于一致预期236降本增效效果显执业证书号S1230521070004现财务影响渐出清费用率拐点来临预期Q4实现Non-GAAP净利润335xiechenstockecomcn亿同比增长346环比增长384高于一致预期745给予腾讯目标研究助理姚逸云股价4565港币较当前股价有282空间维持买入评级yaoyiyunstockecomcn投资要点整体收入和利润均高于预期基本数据我们判断公司Q4实现收入1480亿同比增长265环比增长565高于一收盘价HK35600致预期略高于预期是因为我们对社交网络和广告收入持较为乐观的态236总市值百万港元340647758度公司Q4实现Non-GAAP净利润335亿同比增长346环比增长总股本百万股956876384高于一致预期745Non-GAAP净利润率226同比增长537pct环比下滑039pct高于一致预期107pct毛利层面游戏和广告毛利提升幅度股票走势图超预期使整体毛利率略高于一致预期费用层面因游戏等新品供给水平低于预腾讯控股恒生指数期人员优化财务影响的出清速度超预期销售与管理费用率略低于一致预期0综合影响下净利润率高于一致预期-11-22游戏游戏监管边际放松收入下滑幅度收窄-33我们预期公司Q4游戏业务实现收入504亿同比下滑060环比下降-44-55438高于一致预期073彭博一致预期口径为不含社交部分的游戏收入22032204220622072208220922102211221223012302其中手游实现收入395亿同比下滑130环比下滑371PC游戏实现收入2202109亿同比增长200环比下滑672相关报告游戏业务收入同比下滑的主要原因是年月以来游戏监管政策边Q412022111海外再现爆款NIKKE首月际放松版号发放常态化但四季度游戏供给仍处于低位水平需等待新供给释流水达12亿美金腾讯控股放2Q3递延收入减少3受到疫情感染高峰扰动和宏观经济波动影响民点评20221204众对收入的预期未出现显著改善用户消费意愿和水平提升略显迟缓简单回2短期游戏承压视频号成下看Q3游戏收入同比下滑28相比于三季度四季度在监管政策和宏观经济一驱动力腾讯控股Q3业绩层面的环境压力有所缓解且无同期高基数影响同比下滑幅度收窄点评202211173短期游戏承压视频号成下对于2023年我们认为公司游戏增长确定性较好我们测算23Q1游戏收入达一驱动力腾讯控股Q2业绩602亿同比增长149环比上升195高于一致预期989高于预期的前瞻20221103最主要原因是王者荣耀商业化力度的超预期提升在2023年春节期间的活动力度远超2022年王者荣耀流水或大超预期此外DNF110新版本表现出色用户活跃度提升流水回升有望为腾讯带来预期外增量我们认为对于二季度及后续季度主要驱动因素将来自新游的陆续面世近三个月腾讯获得无畏契约黎明觉醒合金弹头等多款重点端手游版号上线时间集中于Q2前后此外疫情政策调整后网吧营业恢复和一季度王者荣耀收入递延将对全年后续各季度持续施加正面影响社交网络静待供给侧打开收入同比微增我们预期22Q4社交网络业务实现收入299亿同比增长224环比增长070高于一致预期231我们认为Q4疫情政策调整使得经济进入修复通道根据国家统计局数据显示消费者信心指数在疫后出现明显反弹这会促进文娱等可选消费我们认为彭博一致预期或因更新时间较为久远未充分反映12月疫情政策影响而低于实际市场一致预期低估了Q4社交网络收入我们的预测应接近实际市场一致预期httpwwwstockecomcn15请务必阅读正文之后的免责条款部分腾讯控股00700点评报告我们预计23Q1社交网络收入同比增长110随着文娱政策监管边际好转优质剧集集中上线拉动付费同时视频号直播打赏业务的快速发展将驱动社交网络业务收入增长广告微信商业化深化同比增速预计转正我们预期22Q4广告业务实现收入229亿同比增长662环比上升700高于一致预期394其中媒体广告实现营收31亿同比下滑300环比上升194社交广告实现营收198亿同比上升841环比上升497高于一致预期的原因是1视频号和搜一搜消费增长迅猛渠道影响力加深进程超预期2疫情政策超预期调整下叠加电商季上述两点致广告商投放意愿提振超预期我们判断23Q1广告收入实现同比增长245主要得益于疫后修复和微信商业化进程不断深化其中视频号广告将是最大的驱动力一方面我们看到视频号春晚直播在线人数超越抖快拉新效果优异生态优势巨大为商业化空间进一步释放奠定基础另一方面信息流和直播广告就位视频号小店开收技术服务费变现链路和工具不断完善除视频号和搜一搜外公众号图片消息改版全面提升图片信息交互体验打造图片社区基础已备对扩增公众号流量和商业化空间有所帮助金科企服受益于疫情政策调整金科收入开启修复我们测算金科企服或实现507亿收入同比增长578环比增长131高于一致预期087国家统计局披露101112月社零同比分别为-05-59-18环比分别为67-4150我们的测算与一致预期接近原因是112月疫情开放速度超预期拉动金科收入但开放后的疫情感染扰动抑制线下支付场景中消费部分抵消了金科业务复苏的积极影响金科收入整体增速仅略超预期我们判断2023年金科企服业务的增长驱动力包括1金融科技中的商业支付业务将显著受益于疫后宏观景气度复苏叠加线下场景的恢复2央行表示14家平台企业金融业务专项整改已基本完成后续监管边际宽松释放金控牌照可能加大3云业务收入仍会受到战略调整的负面影响但部分被SaaS类项目加速商业化抵消预计23年Q1金科企服整体上升约139其中支付收入同比上升314盈利表现降本增效毛利和净利继续改善我们预计公司Q4毛利648亿元同比增长120环比上升448高于一致预期292毛利率438同比上升366pct环比下降049pct高于一致预期082pct毛利率略高于预期主要原因是业务内部层面1DNF表现超预期端游收入占比提升超预期导致渠道费用率下降游戏业务毛利率提升超预期2视频号等增量边际成本较低其收入占比提升致广告整体毛利提升超预期3更高比例的支付流水抵消了云服务业务调整的正向影响导致金科企服业务内部毛利率水平略低于预期收入结构层面1广告业务收入超预期占总收入比重上升2支付拉动金科企服业务在总收入中占比提升略超预期综合影响下毛利水平略高于预期我们测算公司Q4销售费用为83亿同比下滑288环比上升162低于一致预期045销售费用率为559同比下降246pct环比上升051pct低于一致预期016pct销售费用率同比下滑的原因在于游戏和影视等内容领域新品较少Q4管理费用为263亿同比上升793环比下降063高于一致预期007管理费用率为178同比增加087pct环比下降112pct低于一致预期041pct这意味着环比延续下滑趋势降本增效影响持续出清综上我们预计公司Q4实现净利润Non-GAAP335亿同比增长346环比增长384高于一致预期745净利润率Non-GAAP226同比增长537pct环比下滑039pct高于一致预期107pct投资建议我们认为公司2023年将受益于外部环境和内部经营效率的边际改善多业务共振增速预期和确定性较好具体来看1新游上线带来游戏业务超预期httpwwwstockecomcn25请务必阅读正文之后的免责条款部分腾讯控股00700点评报告2微信商业化深化增长贡献确定性较强3广告和金科业务持续受益于疫后经济修复4降本增效盈利改善我们测算公司222324年实现Non-GAAP利润119415321809亿同比增速-35283181对应当前股价PE为252017倍我们给予公司23年25倍估值对应目标市值38293亿人民币43679亿港币港币对人民币汇率使用2月22日开盘价08767对应股价4565港币较当前股价有282空间维持买入评级风险提示宏观经济波动风险新游表现不及预期风险监管政策风险财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业总收入561347557607644225720728-164-07155119Non-GAAP净利润123788119432153174180899--192-35283181每股收益元1288124816011891PE3108250119501651资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn35请务必阅读正文之后的免责条款部分腾讯控股00700点评报告表附录三大报表预测值tablemoney资产负债表利润表单位百万元2021A2022E2023E2024E单位百万元2021A2022E2023E2024E流动资产4848125480777645471008414营业总收入561347557607644225720728现金167966286775459292664839营业成本314174315923359645398404应收账款49331506735818064949销售费用40594313903521037549存货1063104211851319管理费用89847105695113107121087其他266452209587245890277307财务费用464778656592823非流动资产1127552112617011225401112953固定资产67837668196581764830营业利润116732104599136263163688无形资产191844189926188026186146利润总额24806296814130604160865其他867871869425868697861977所得税20252245433031436493资产总计1612364167424718870872121367净利润224822123530158164187052流动负债403098345019402785454041少数股东损益298853019002126短期借款19003000应付账款109470115225128936142955Non-GAAP净利润123788119432153174180899其他274625229794273849311086EBITDA116732107535139164166555非流动负债332573332573332573332573EPS元1288124816011891长期借款282526282526282526282526租赁负债0000其他50047500475004750047负债合计735671677592735358786614主要财务比率少数股东权益703947092472824749502021A2022E2023E2024E股本0000成长能力留存收益和资本公积80629992573110789051259803营业收入164-07155119归属母公司股东权益80629992573110789051259803营业利润-13-104303201Non-GAAP净利润-192-35283181负债和股东权益1612364167424718870872121367获利能力毛利率439433442447净利率406130156173现金流量表ROE279129142144单位百万元2021A2022E2023E2024EROIC91708186经营活动现金流175186155640190425218845偿债能力净利润224822119432153174180899资产负债率456405390371折旧摊销0293629022868净负债比率152-04-153-286少数股东权益298853019002126流动比率120159190222营运资金变动及其他52624327423244932953速动比率094143172203营运能力投资活动现金流178549652766071997总资产周转率035033034034资本支出0000应收账款周转率1135110011071110其他投资178549652766071997应付账款周转率287274279279每股指标元筹资活动现金流21620303041130111301每股收益1288124816011891借款增加530851900300每股经营现金1831162719902287普通股增加0000每股净资产9162104161203613949已付股利0113011130111301估值比率其他31465000PE3108250119501651PB439300259224现金净增加额15168118809172517205547EVEBITDA3411277323212600资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn45请务必阅读正文之后的免责条款部分腾讯控股00700点评报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn55请务必阅读正文之后的免责条款部分