核心观点
　　腾讯云稳居综合云厂商市场第一梯队，长期前景乐观。随行业竞争强度缓解，IaaS层毛利有望逐步改善。PaaS层是当前竞争关键，腾讯云在音视频领域领先市场，在安全、数据库、AI等领域也位于前列，收入结构改善、自研产品占比提升趋势下利润率改善确定性较高。SaaS层利润率受自研产品短期亏损拖累，但预计随着腾讯会议、企业微信等商业化推进，减亏幅度预计可观。总体看，我们预计24年腾讯云有望（经调整口径）盈亏平衡，并在此后逐步贡献利润。预计是腾讯整体的估值增量。
　　关于腾讯云的两个问题
　　本篇报告旨在回答关于云计算的两个问题：一是腾讯云未来的利润率预期是多少？二是国内云计算市场和全球相比有什么差异，未来的成长性如何？
　　IaaS的主要竞争逻辑是成本驱动。AWS为代表的云厂商通过自研定制化芯片，提升在场景/应用的性能并显著降低成本，这是云计算成本长期下降的根本驱动力。目前腾讯云在智能网卡、机器学习领域布局较为领先，未来有望积累成本优势，进一步提升IaaS层的毛利率。此外，IaaS层高固定成本下规模效应明显，当前数据中心的Capex增速仍处于较快增长阶段，未来随着Capex增速回落，利用率提升带来的成本下降将逐步体现。最后，资源优势会加速上云阶段，但互联网厂商在规模扩张后出于数据、业务安全等考虑也存在多云部署或自研部分云产品，会在发展中期产生业绩端的负面影响，这需要互联网云厂商尽快搭建渠道体系，丰富中小客户群体。
　　PaaS层的主要竞争逻辑是技术驱动。腾讯云在数据库、云安全、AI、音视频解决方案等领域均处于国内领先地位，且音视频领域由于场景积累更丰富，腾讯云目前的解决方案更为成熟，市场份额位于行业第一。数据库、云安全、AI等领域主要也是通过技术研发实现性能领先，结合第三方或监管部门的测评/资质背书，并通过标杆案例在行业树立品牌形象，进而逐步打开市场。因此，PaaS层发展初期会带来研发成本的扩张，但会逐步过渡到销售费用驱动，在成熟期实现研发、销售费用回归合理中枢，贡献盈利水平大幅增加。
　　SaaS层的主要竞争优势是生态优势。对腾讯云而言，生态优势就是腾讯的其他业务的赋能。腾讯企点凭借在即时通讯领域的优势，逐步拓展至商务沟通，并基于先发优势和产品领先构筑较好的壁垒。腾讯会议受疫情加速办公线上化影响，成长速度较快，并与钉钉会议共同占据市场领先。未来目标市场主要聚焦中型、大型企业视频会议需求，目前腾讯会议已积累超过100家合作伙伴，并搭建软硬一体解决方案，按50%的市场份额计算，23/24/25年商业化空间在13/15/18亿，如果腾讯会议的软硬一体方案能够实现对传统视频会议的渗透，商业化空间将有显著增量。
　　中国云计算市场与海外存在显著差异，未来可能走出与欧美云计算厂商显著不同的路径。由于①企业/实体运营目标并非完全是效率优先；②公司信息化程度较低；③企业平均寿命更短等原因，国内云计算的发展最终可能会走出一条与欧美不同的路线。最终导致：1）中国云计算市场私有云占比更高；根据中国信通院，2021年中国云计算市场中32.5%为私有云，剩余67.5%为公有云，相比全球云计算市场，国内的私有云占比更高；2）中国的PaaS、SaaS市场较不成熟，但也充满机会。另一方面，中国公有云市场中PaaS、SaaS的收入占比更低，海外公有云市场中PaaS、SaaS的收入占比更高，这意味着现有市场中不存在较为成熟的PaaS、SaaS服务商，因此腾讯云、阿里云等无法通过收购实现快速增长，但另一方面也意味着腾讯云、阿里云有机会从零开始构筑在PaaS、SaaS领域的竞争力，这是海外云计算厂商（如AWS、Google）所缺乏的机会，他们面临更多成熟竞争对手的挑战。3）中国互联网云计算厂商未来的收入份额可能受到国资云冲击，但利润率中枢有望受益PaaS、SaaS占比提升。
　　投资建议：流动性方面，随着美国通胀确认见顶，交易从左侧转向右侧。流动性紧缩缓和具备较高确定性的，中长期看估值中枢将不断上修。近期市场从交易加息利率终点转向衰退定价，但存在钟摆思维（从极度乐观转向悲观），因而PE中枢跟随美债利率周期波动，我们认为利率中枢下行趋势确定性较高，短期波动更多是数据驱动的择时交易节点。基本面层面，版号连续发放，腾讯重点游戏如黎明觉醒、无畏契约、合金弹头等陆续获批，腾讯重启新一轮向上产品周期。广告方面，视频号23年预计贡献实质性收入，此外其他广告预计跟随大盘增长。FT&BS方面，支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏；财富管理业务继续推进线上化。总结来看，腾讯23-24年业绩具备较好的弹性，中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。维持对腾讯的“买入”评级。
　　风险分析
　　监管风险：由于公司各项业务不同程度受监管影响，例如游戏业务产品周期受版号发行节奏影响，金融科技与企业服务受行业特定监管的制约，因此监管的变化可能对公司业务造成不同程度的影响。
　　宏观或行业环境变化：由于公司部分业务处于探索期或成长期，业务模

研究报告全文：证券研究报告港股公司深度软件服务腾讯控股试析云服务成长与格局之困腾讯控股0700HK核心观点腾讯云稳居综合云厂商市场第一梯队长期前景乐观随行业竞维持买入争强度缓解IaaS层毛利有望逐步改善PaaS层是当前竞争关孙晓磊键腾讯云在音视频领域领先市场在安全数据库等领域AIsunxiaoleicsccomcn也位于前列收入结构改善自研产品占比提升趋势下利润率改SAC编号s1440519080005善确定性较高SaaS层利润率受自研产品短期亏损拖累但预计编号随着腾讯会议企业微信等商业化推进减亏幅度预计可观总SFCBOS358崔世峰体看我们预计24年腾讯云有望经调整口径盈亏平衡并在此后逐步贡献利润预计是腾讯整体的估值增量cuishifengcsccomcnSAC编号S1440521100004关于腾讯云的两个问题发布日期2023年02月17日当前股价37380港元本篇报告旨在回答关于云计算的两个问题一是腾讯云未来的利目标价格6个月49325港元润率预期是多少二是国内云计算市场和全球相比有什么差异未来的成长性如何主要数据股票价格绝对相对市场表现IaaS的主要竞争逻辑是成本驱动AWS为代表的云厂商通过自1个月3个月12个月研定制化芯片提升在场景应用的性能并显著降低成本这是云15157744672655-2013-488计算成本长期下降的根本驱动力目前腾讯云在智能网卡机器12月最高最低价港元4790020080学习领域布局较为领先未来有望积累成本优势进一步提升总股本万股95583066IaaS层的毛利率此外IaaS层高固定成本下规模效应明显当前数据中心的Capex增速仍处于较快增长阶段未来随着Capex流通H股万股95583066增速回落利用率提升带来的成本下降将逐步体现最后资源总市值亿港元3657008优势会加速上云阶段但互联网厂商在规模扩张后出于数据业流通市值亿港元3657008务安全等考虑也存在多云部署或自研部分云产品会在发展中期近3月日均成交量万301455产生业绩端的负面影响这需要互联网云厂商尽快搭建渠道体主要股东系丰富中小客户群体MIHTCHoldingsLimited2874PaaS层的主要竞争逻辑是技术驱动腾讯云在数据库云安全股价表现AI音视频解决方案等领域均处于国内领先地位且音视频领域23由于场景积累更丰富腾讯云目前的解决方案更为成熟市场份3额位于行业第一数据库云安全AI等领域主要也是通过技术-17研发实现性能领先结合第三方或监管部门的测评资质背书并-37通过标杆案例在行业树立品牌形象进而逐步打开市场因此-57PaaS层发展初期会带来研发成本的扩张但会逐步过渡到销售费20229152022215202231520224152022515202261520227152022815202311520232152022111520221215用驱动在成熟期实现研发销售费用回归合理中枢贡献盈利20221015腾讯控股恒生指数水平大幅增加相关研究报告1本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明腾讯控股港股公司深度报告SaaS层的主要竞争优势是生态优势对腾讯云而言生态优势就是腾讯的其他业务的赋能腾讯企点凭借在即时通讯领域的优势逐步拓展至商务沟通并基于先发优势和产品领先构筑较好的壁垒腾讯会议受疫情加速办公线上化影响成长速度较快并与钉钉会议共同占据市场领先未来目标市场主要聚焦中型大型企业视频会议需求目前腾讯会议已积累超过100家合作伙伴并搭建软硬一体解决方案按50的市场份额计算232425年商业化空间在131518亿如果腾讯会议的软硬一体方案能够实现对传统视频会议的渗透商业化空间将有显著增量中国云计算市场与海外存在显著差异未来可能走出与欧美云计算厂商显著不同的路径由于企业实体运营目标并非完全是效率优先公司信息化程度较低企业平均寿命更短等原因国内云计算的发展最终可能会走出一条与欧美不同的路线最终导致1中国云计算市场私有云占比更高根据中国信通院2021年中国云计算市场中325为私有云剩余675为公有云相比全球云计算市场国内的私有云占比更高2中国的PaaSSaaS市场较不成熟但也充满机会另一方面中国公有云市场中PaaSSaaS的收入占比更低海外公有云市场中PaaSSaaS的收入占比更高这意味着现有市场中不存在较为成熟的PaaSSaaS服务商因此腾讯云阿里云等无法通过收购实现快速增长但另一方面也意味着腾讯云阿里云有机会从零开始构筑在PaaSSaaS领域的竞争力这是海外云计算厂商如AWSGoogle所缺乏的机会他们面临更多成熟竞争对手的挑战3中国互联网云计算厂商未来的收入份额可能受到国资云冲击但利润率中枢有望受益PaaSSaaS占比提升投资建议流动性方面随着美国通胀确认见顶交易从左侧转向右侧流动性紧缩缓和具备较高确定性的中长期看估值中枢将不断上修近期市场从交易加息利率终点转向衰退定价但存在钟摆思维从极度乐观转向悲观因而PE中枢跟随美债利率周期波动我们认为利率中枢下行趋势确定性较高短期波动更多是数据驱动的择时交易节点基本面层面版号连续发放腾讯重点游戏如黎明觉醒无畏契约合金弹头等陆续获批腾讯重启新一轮向上产品周期广告方面视频号23年预计贡献实质性收入此外其他广告预计跟随大盘增长FTBS方面支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏财富管理业务继续推进线上化总结来看腾讯23-24年业绩具备较好的弹性中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报维持对腾讯的买入评级请参阅最后一页的重要声明2腾讯控股港股公司深度报告目录1核心问题成长与格局之困111IaaS层竞争逻辑规模效应技术领先与资源优势2111核心结论腾讯云IaaS层处于转型阵痛拐点过后前景广阔2112自研芯片技术驱动成本领先3113数据中心高固定成本占比下存在规模效益8114客户结构客户资源优势加速业务发展1612PaaS层竞争逻辑场景优势与技术领先18121核心结论收入结构优化技术追赶将逐步带动利润率提升18122数据库受益国产替代趋势叠加技术领先18123云安全在云管领域具备先发优势23124AI场景积累驱动业务领先内外资源竞争下加速扩张是不二选择26125音视频解决方案场景积累深厚解决方案成熟3213SaaS层尚处于生态演化初期静待行业逐步发展36131核心结论自研SaaS依托集团生态取得积极进展外部SaaS伙伴自然生长36132腾讯千帆搜索分类式开放市场主要为SaaS伙伴提供渠道支持36133腾讯企点依托集团生态及先发优势构筑较强壁垒38134腾讯会议疫情加速线上化办公软硬一体实现市场向上兼容未来商业化空间可期402云服务市场展望中国云计算市场未来的发展路径45盈利预测47估值47投资评价和建议51风险分析51报表预测53图目录图1主要云计算厂商陆续推出自研芯片4图2自研芯片对成本的影响最初相对并不显著5图3多研发管线下自研芯片对成本的影响是逐步累积放大的且呈现周期性5图4ASICFPGA完全可编程CPU是在性能和灵活性平衡取舍8图5国内数据中心成本结构以万国数据2021年为例9图6数据中心利用率与营业成本率的敏感性测试10图72013-21年数据中心代表公司利用率水平10图82014-21年万国数据EquinixDigitalRealtyEBITDA利润率情况10图9DigitalRealty1Q20-3Q22按客户划分留存率11图10DigitalRealty1Q17-1Q20按客户划分留存率11图11DigitalRealty1Q17-1Q20留存率与有效租金美元11图12DigitalRealty非科技企业客户1Q17-1Q20留存率与有效租金美元11图13DigitalRealty订单中0-1MW客户占比明显提升12请参阅最后一页的重要声明3腾讯控股港股公司深度报告图142013-21年DRL利用率与加权租期年12图151Q17-3Q22Equinix客户收入结构12图162015-21年Equinix客户收入结构与利用率12图171Q16-3Q22DRL前20名客户租赁面积占比及利用率12图182Q20-3Q22DRL前20名客户租赁面积占比及利用率12图192010-21年EquinixDRL非经常资本开支占收入比例13图202012年后DRL利用率加速向下趋势13图212022年12月全国各地电网两部制工商业企业分时电度价格元Kwh13图222022年12月全国各地电网两部制工商业企业容量用电价格元Kwh13图232022年12月全国各地单位KW电费元月14图242021年全国主要城市工业用地挂牌均价万元亩14图25主要云厂商以租赁第三方数据中心为主15图26万国数据与Equinix数据中心成本结构对比15图27万国数据EquinixDRLadjEBITDA利润率对比15图28万国数据EquinixDRL毛利率对比15图291Q17-3Q22EQIXVNETMRRperCabinet16图30计算按需实例价格差异16图312012-21年美国工业平均电价美分KWh16图322020-2022年10月工业平均电价美分KWh16图332020年-2022年10月美国工业用户单位KW电费人民币元月17图34阿里云客户收入结构18图35腾讯云阿里云华为云数据库产品家族截止2023年1月12日19图36主要关系型数据库数据仓库产品对比节选部分20图37主流关系型数据库高规格CPU-boundtest单多线程20图38主流关系型数据库高规格IO-boundtest单多线程20图39主流关系型数据库低规格CPU-boundtest单多线程21图40主流关系型数据库低规格IO-boundtest单多线程21图41数据库选型指标21图42金融企业关注数据安全及一站式数据管理22图43互联网企业最关注客户隐私和数据安全22图44电信企业关注数据管理灾备迁移能力22图452019-1H22关系型数据库本地部署份额23图462019-1H22关系型数据库公有云模式份额23图472019-1H22中国数据库市场份额23图482019M6-2022M12国产数据库流行度排行23图49腾讯云信息安全责任共担模型24图50阿里云安全产品结构24图512021年全球云安全市场结构24图522020-21年全球云安全市场规模百万美元24图532021年中国云工作负载安全市场份额25图542021年中国软件Web应用防火墙份额25请参阅最后一页的重要声明4腾讯控股港股公司深度报告图552021中国公有云托管安全服务市场份额25图561H22中国软件安全网关市场份额25图572021年中国智慧应急解决方案市场份额26图581H21中国IT安全咨询服务份额26图59腾讯云AI产品线27图601H22中国AI公有云服务市场份额28图611H22中国人脸人体识别公有云服务市场份额28图621H22中国图像视频公有云服务市场份额28图631H22中国NLP公有云服务市场份额28图641H22中国智能语音公有云服务市场份额29图651H22中国对话式AI公有云服务市场份额29图661H22中国机器学习公有云服务市场份额29图672021年中国对话式AI行业应用渗透情况30图682022年中国对话式AI行业融合情况30图692020年以平台为中心的决策类AI份额31图702018-25E中国决策类AI市场规模亿元31图712020年中国预测分析和机器学习领导者象限32图72机器学习平台字母网格2021年冬季32图732018-25E中国AI开发平台市场规模亿元33图742018-25E中国AI开发平台市场结构33图75视频云市场构成33图762006-201年网宿科技CDN服务毛利率34图772015年后互联网云厂商CDN份额明显提升34图782H19-1H22国内视频云竞争格局35图792019-22E国内视频云市场规模亿美元35图801H21音视频解决方案市场结构35图811H21中国音视频解决方案市场份额35图82中国视频云音视频解决方案泛娱乐市场概况36图83腾讯云千帆计划37图84腾讯云市场产品数量及价格分类个38图85腾讯云市场产品分类占比38图86云厂商市场中人工服务交付比例高于5038图87腾讯云阿里云市场展现策略存在差异39图88腾讯企点产品线39图89QTRADE为金融场景进行了功能定制40图902020年企业采用智能客服的归因分析40图912021年智能客服龙头厂商在各行业渗透率情况40图922018-1H22讯鸟软件合力亿捷毛利率41图932019-25E中国视频会议市场规模42图942020年中国视频会议应用场景分布42图95国内硬件视频会议市场规模占比在70以上42请参阅最后一页的重要声明5腾讯控股港股公司深度报告图961H21Top5国内云会议厂商份额42图97腾讯会议iOS端MAU趋势万43图982022年6月办公软件MAU万43图99钉钉国内iOS端MAU趋势万43图100企业微信国内iOS端MAU趋势万43图1012012-21年我国企业数量万及平均更新周期年43图1022021年中国企业结构以中小微企业为主43图1032021年国内中小企业约1003万家44图1042014年小微企业行业分布44图105不同类型企业对视频会议的付费意愿以及性能要求情况44图106国内视频会议市场规模结构假设大型企业预算100万中型企业预算10万小型企业预算1万45图107国内视频会议市场规模结构假设大型企业预算500万中型企业预算50万小型企业预算1万45图108规模以上互联网企业收入增速同比放缓46图1092013-18年企业信息化情况46图1102018年中小企业平均寿命年47图1112016-21年中国云计算市场结构47图112全球云计算市场规模结构47图1132018-24E全球公有云市场结构48图1142016-21年中国公有云市场结构48图115恒生科技与主要行业指数涨跌幅对比49图116恒生科技与主要大盘指数涨跌幅对比49图1172017-2022年12月社零同比增速趋势49图1182003-2022年12月社零同比增速趋势49图1191Q06-4Q22国内各部门杠杆率49图1202010-22年7月居民中长期贷款与存款同比增速49图121人均消费倾向中长期趋势50图122商品权益债券1月末节后均出现回调50图1232019-23年一线城市商品房成交面积情况万平米50图1242019-23年二线城市商品房成交面积情况万平米50图1252019-23年三线城市商品房成交面积情况万平米51图1262019-23年螺纹钢库存情况万吨51图1272019-23年全国水泥价格指数51图128标普500恒生综指和10Y美债推测PE51图129纳斯达克恒生科技和210Y美债推测PE51图130腾讯ForwardPE纳斯达克PE美债估测PE走势52表目录表1主要云计算厂商计算存储容器网络等产品功能对比节选部分产品2表2主要云计算厂商在研芯片情况4请参阅最后一页的重要声明6腾讯控股港股公司深度报告表3国内主要云计算厂商在半导体领域投资情况6表4海外主要云计算厂商在半导体领域投资情况6表5单位KW电费及土拍价格对数据中心IDC及增值业务毛利率的影响测算14表6腾讯云阿里云华为云的可靠性可用性资质情况22表7腾讯云阿里云与IT安全厂商的合作部分26表8主要云厂商机器学习平台对比31表9国内主要云厂商CDN服务价格及节点带宽情况34表10腾讯会议个人版钉钉会议标准版功能对比45请参阅最后一页的重要声明7腾讯控股港股公司深度报告1核心问题成长与格局之困本篇报告旨在回答关于云计算的两个问题一是腾讯云未来的利润率预期是多少二是国内云计算市场和全球相比有什么差异未来的成长性如何我们从竞争逻辑和成长逻辑两个角度阐述我们的观点从而回应投资者对利润率成长性问题的担忧IaaS的主要竞争逻辑是成本驱动AWS为代表的云厂商通过自研定制化芯片提升在场景应用的性能并显著降低成本这是云计算成本长期下降的根本驱动力目前腾讯云在智能网卡机器学习领域布局位于国内第二梯队未来有望积累成本优势进一步提升IaaS层的毛利率另一方面IaaS层高固定成本下规模效应明显当前数据中心的Capex增速仍处于较快增长阶段未来随着Capex增速回落利用率提升带来的成本下降将逐步体现最后资源优势会加速上云阶段但互联网厂商在规模扩张后出于数据业务安全等考虑也存在多云部署或自研部分云产品会在发展中期产生业绩端的负面影响这需要互联网云厂商尽快搭建渠道体系丰富中小客户群体PaaS层的主要竞争逻辑是技术驱动腾讯云在数据库云安全AI音视频解决方案等领域均处于国内领先地位且音视频领域由于场景积累更丰富腾讯云目前的解决方案更为成熟市场份额位于行业第一数据库云安全AI等领域主要也是通过技术研发实现性能领先结合第三方或监管部门的测评资质背书并通过标杆案例在行业树立品牌形象进而逐步打开市场因此PaaS层发展初期会带来研发成本的扩张但会逐步过渡到销售费用驱动在成熟期实现研发销售费用回归合理中枢贡献盈利水平大幅增加SaaS层的主要竞争优势是生态优势对腾讯云而言生态优势就是腾讯的其他业务的赋能腾讯企点凭借在即时通讯领域的优势逐步拓展至商务沟通并基于先发优势和产品领先构筑较好的壁垒腾讯会议受疫情加速办公线上化影响成长速度较快并与钉钉会议共同占据市场领先未来目标市场主要聚焦中型大型企业视频会议需求目前腾讯会议已积累超过100家合作伙伴并搭建软硬一体解决方案按50的市场份额计算232425年商业化空间在131518亿如果腾讯会议的软硬一体方案能够实现对传统视频会议的渗透商业化空间将有显著增量中国云计算市场与海外存在显著差异由于企业实体运营目标并非完全是效率优先公司信息化程度较低企业平均寿命更短等原因国内云计算的发展最终可能会走出一条与欧美不同的路线最终导致1中国云计算市场私有云占比更高根据中国信通院2021年中国云计算市场中325为私有云剩余675为公有云相比全球云计算市场国内的私有云占比更高2中国的PaaSSaaS市场较不成熟但也充满机会另一方面中国公有云市场中PaaSSaaS的收入占比更低海外公有云市场中PaaSSaaS的收入占比更高这意味着现有市场中不存在较为成熟的PaaSSaaS服务商因此腾讯云阿里云等无法通过收购实现快速增长但另一方面也意味着腾讯云阿里云有机会从零开始构筑在PaaSSaaS领域的竞争力这是海外云计算厂商如AWSGoogle所缺乏的机会他们面临更多成熟竞争对手的挑战3中国互联网云计算厂商未来的收入份额可能受到国资云冲击但利润率中枢有望受益PaaSSaaS占比提升1请参阅最后一页的重要声明腾讯控股港股公司深度报告11IaaS层竞争逻辑规模效应技术领先与资源优势111核心结论腾讯云IaaS层处于转型阵痛拐点过后前景广阔腾讯云IaaS层处于转型阵痛拐点过后前景广阔腾讯云由于CDN占比等因素毛利率相比竞对较低但随着考核绩效的调整收入结构的优化未来毛利率将显著优化回到正轨我们认为未来腾讯云将呈现利润增速明显高于收入增速的现象远期看腾讯云IaaS净利率的预期也将向上调整此外在政务金融上云高峰过去后腾讯云IaaS层的收入增长回到健康水平IaaS层功能主要包括计算存储网络等上游硬件资源的高度同质化客观上决定了IaaS产品的高度同质性尽管不同厂商技术路线上可能存在差异但终端产品功能是趋于一致的对比主要云厂商的产品我们观察到主要云计算厂商的计算网络存储等多数产品存在高度相似性这反映IaaS层功能产品的差异化程度不高在产品相似的基础上价格成为影响订单的主要因素AWSGCP阿里云等头部厂商通过自研硬件等方式实现成本优势表1主要云计算厂商计算存储容器网络等产品功能对比节选部分产品功能AWSAzureGCP阿里云腾讯云华为云CloudVirtualElasticComputeAzureVirtualComputeElasticComputeElasticCloud虚拟机MachineCloudEC2MachineEngineServiceECSService计算CVM产品Batch批量计算BatchcomputeAzureBatch-Batchcompute-ComputeAutoScaleAutoScalingAutoScaleAutoscalingAutoScalingAutoScalingAutoScalingCloudGoogleCloudFunctionServerlessAmazonLambdaAzureFunctionsEKSContainerFunctionsComputeInstance容器AmazonEC2GoogleTencentCloudAzureContainerElasticContainer与中ContainerKubernetesKubernetesContainerServiceInstance间件ServiceEngineEngineEngine容器GoogleTencentSoftwareElasticContainerAzureContainerContainerContainerContainerRepositoryforRegistryRegistryRegistryRegistryRegistryContainerSimpleTencentCloud轻量服务器LightsailAzureLighthouse-Application-LighthouseServerGoogleApp网络PaaSElasticBeanstalkAppService---Engine产品高性能计算HPCAzureHPCGoogleHPCE-HPCTHPC-VirturePrivateVirtualPrivateVirturePrivateVirtualPrivateVirtualPrivate虚拟私有云VirtualNetworkCloudCloudCloudCloudCloud网络连接AWSDirectAzureDedicatedExpressConnectCloudConnectCloudConnect2请参阅最后一页的重要声明腾讯控股港股公司深度报告ConnectExpressRouteInterconnectNetworkVirtualNetwork网关NATGatewayCloudNATNATGatewayNATGatewayNATGatewayNAT云解析DNSTraffic托管云Route53CloudDNSCDNPrivate--ManagerZoneHybridVirtualPrivateVPN网关VPNGatewayVPNGatewayVPNGateway-ConnectivityNetworkNetworkAzureVirtual云企业网TGWConnectivity云企业网CEN--NetworkManagerCenterCloudLoadCloudLoadElasticLoad负载管理ELBLoadBalancingSLBBalancingBalancerBalanceAmazonSimpleGoogleCloudObjectStorageCloudObjectObjectStorage简单存储-StorageServicesStorageServiceStorageServiceAmazonElasticAzureDiskCloudBlockElasticVolume块存储PersistentDiskBlockStorageBlockStoreStorageStorageService网络附属存ElasticFileNetworkAttachCloudFileAzureFileFilestoreSFS储SystemStorageStorageAzureBlogOSSArchiveCOSArchive档案存储S3GlacierGoogleStorage-存储StorageStorageStorage产品AWSStorageAzureStackGoogleCloudCloudStorageCloudStorageCloudStorage存储网关GatewayEdgeDataflowGatewayGatewayGateway并行文件存AmazonFSxforCloudParallel--CFS-Turbo-储LustreFileStorageStorageCloudEndure灾难恢复机AzureSiteHybridDisasterDisasterDisasterValutTStorB2000制RecoveryRecoveryRecoveryRecoveryService资料来源公司公告各公司官网腾讯2022全球数字生态大会中信建投112自研芯片技术驱动成本领先价格战的背后是成本竞争成本优势主要来自于技术领先因此主要云计算厂商开始自研上游硬件通过技术架构的优化实现单位性能下的成本降低3请参阅最后一页的重要声明腾讯控股港股公司深度报告图1主要云计算厂商陆续推出自研芯片Machine昆仑芯昆仑芯2LearningCPU芯片鲲鹏920Machine昇腾310昇腾910Learning智能网卡水杉银杉Machine蓬莱Learning视频处理ArgosMachineTPUTPUv2TPUv3TPUv4Learning安全芯片TitanRISC-V处理玄铁910器推理芯片含光800CPU芯片倚天710GravitonGravitonGraviton2Graviton3NitroNitro1Nitro2Nitro3Nitro4MachineInferentiaLearningTrainium20132015201720192021数据来源虎嗅IEEE各公司官网华为芯片的自研之旅百度世界大会2021全球半导体观察中信建投表2主要云计算厂商在研芯片情况云计算厂商在研芯片应用场景研发进展Azure某ARM架构服务器芯片不详2022年1月初步搭建研发团队腾讯云紫霄AI推理流片成功试生产腾讯云沧海视频转码流片成功试生产腾讯云玄灵智能网卡DPU预计2022年底流片字节跳动某AI芯片AI推理2021年3月组建团队百度云昆仑芯3AI推理预计2024年初量产快手SL200视频AI流片成功试生产资料来源全球半导体观察腾讯自述芯片自研之路腾讯云2021全球数字生态大会新浪科技中信建投但定制芯片对成本的影响并非一蹴而就的而是逐步显现的一般而言云计算厂商推出自研芯片均会强调其性能成本较过往的优势但客观上我们需要注意芯片的应用范围和部署进度场景化的芯片应用领域相对局限例如新一代视频转码芯片成本下降60但对云计算业务本身的成本影响需要考虑视频转码收入的占比如果按5计算对应新一代芯片完全替代现有芯片后成本能够下降3pct52而对应明年则需要考虑芯片的替换比例如果芯片发布后的第一年部署比例在30则实际成本下降幅度在09pct5414请参阅最后一页的重要声明腾讯控股港股公司深度报告图2自研芯片对成本的影响最初相对并不显著假设性价比应用占比第一年部署第一年成本节约提升6010比例2060102012腾讯蓬莱芯片数据来源置身事内腾讯的造芯之路中信建投注性价比应用占比第一年部署比例数据皆为假设数据仅作为解释参考与实际值可能存在较大差异定量地看借鉴京东智联云我们可以推测2019年阿里电商业务贡献的云收入12020-21年则按照GMV增速估计变化趋势据此测算FY2022国内电商业务的收入贡献约为35该部分内部冲抵后不体现在阿里云的收入中自倚天710发布至今按照不同场景应用30-60的成本节约其对阿里云整体的成本下降贡献约105210根据2022年云栖大会未来两年阿里云有20的新增算力将来自阿里云的自研芯片参考腾讯云服务器的折旧年限为3年但实际使用年限一般在5年以上因此未来2年更新需求占比40此外假设替换需求外新增算力年均增速5-10则对应5-7的渗透率未来2年驱动成本年均下降15-42更现实的情况是云计算厂商在芯片研发上多管齐下2例如腾讯同时在AI推理视频解码智能网卡等领域布局研发且云计算厂商芯片迭代速度较快一般1-3年内就完成了研发流片量产大规模部署较3-5年的行业平均周期明显缩短如果考虑多研发管线逐步部署的情况我们估计对云厂商的整体成本是逐步体现且呈现周期性的上述周期性来自于芯片代际突破成长性来自于新一代芯片部署比例提升图3多研发管线下自研芯片对成本的影响是逐步累积放大的且呈现周期性2020M1量产及部署2021M11量产及部署蓬莱实验室推理芯片AI蓬莱流片紫霄流片2022M3量产及部署蓬莱实验室视频编解码芯片沧海流片玄灵芯片研发团预计年底智能网卡2022队玄灵流片量产及部署简单假设AI芯片视频编解码智能网卡应用占比10首年次年部署比例203050每一代芯片成本环比下降30AI推理视频编解码智能网卡整体成本芯片代际突破的成本节约部署比例提升的成本节约Y0Y1Y2Y3Y4Y5Y61000-06-09-10-15-1396-1-20-1592-2-2588-384-4Y0Y1Y2Y3Y4Y5Y6数据来源置身事内腾讯的造芯之路腾讯自述芯片自研之路腾讯云全球数字生态大会中信建投注我们假设新一代芯片研发后仍然继续进行上一代芯片的部署替换因为新一代芯片的产能受限且旧芯片替代部署仍然能够带动成本下降并假设除自研芯片外其他成本不变更重要的问题是腾讯在芯片领域的布局相比同业是否处于有利位置这一问题包含静态和动态两个角度1由于阿里巴巴财年与自然年有所差异我们按照FY2018年为估计基础2关于其他云计算厂商的芯片服务器等研发团队进展我们在附录中详细展开讨论5请参阅最后一页的重要声明腾讯控股港股公司深度报告静态地看腾讯云在外部研发团队的投资布局上处于第二梯队可以看到国内外云计算厂商布局的领域集中于CPUGPUDPUAI芯片国内团队对CPUGPU的布局主要是对自研框架的支持可以视为战略储备而DPUAI则是前沿布局表3国内主要云计算厂商在半导体领域投资情况投资方公司业务领域业务进展腾讯MemBlaze忆恒创源企业级NVMeSSD提供商-腾讯阿里Barefoot编程语言芯片架构2019年被Intel收购腾讯燧原科技AI训练推理芯片第二代训练芯片2021年底量产腾讯云豹智能DPU芯片2021年底发布DPU云霄网卡腾讯爱芯元智边缘侧AI视觉芯片第二代芯片AX620A待量产腾讯阿里长鑫存储-睿力集成DRAM芯片-7月发布支持RISC-V第三代指令系统架构处理器阿里中天微CPU芯片CK902阿里翱捷科技ASR通信基带芯片4月发布1606通信芯片组阿里寒武纪AI芯片2021年11月发布第三代AI芯片思元370阿里格兰菲GPU芯片28nmGPU芯片AriseGT-10C0阿里飞腾信息CPU芯片-阿里百9月发布AI推理卡载天VA10边缘AI推理加速卡载瀚博半导体AI推理芯片度快手天VE1和瀚博软件平台VastStream扩展版美团百度星云智联DPU芯片-字节跳动云脉芯联DPU芯片5月发布DPUxFusion50字节跳动睿思芯科CPU芯片7月发布RISC-V芯片架构AI视频DSPIP字节跳动希姆计算AI芯片5月发布NPU芯片P920字节跳动摩尔线程GPU芯片11月发布第二代基于MUSA架构的GPU春晓资料来源IT桔子晚点LatePost腾讯新闻中信建投表4海外主要云计算厂商在半导体领域投资情况投资方公司名称业务领域业务进展亚马逊微软Syntiant边缘AI芯片2017-20年出货量突破100万亚马逊AnnapurnaLabs网络存储安全芯片2021年12月发布Graviton3微软GraphcoreAI芯片-微软FungibleDPU芯片与存储设备制造-谷歌ProvinoTechnologies机器学习NoC-2021年3月推出首款基于光子谷歌Lightmatter光子AI芯片的AI芯片Envise谷歌SambaNovaSystemAI芯片-资料来源36kr腾讯新闻公司公告中信建投目前DPU芯片领域存在技术路线的差异1Arm多核或MIPS多核2CPUFPGA架构3ASICSoC6请参阅最后一页的重要声明腾讯控股港股公司深度报告根据中科驭数CEO鄢贵海ArmMIPS多核的方式在实际的应用系统中未必能真正发挥优势FPGA的方式7请参阅最后一页的重要声明腾讯控股港股公司深度报告可以在接口上省去一些功夫但重要的部分没有突破我觉得是避重就轻ASIC的限制条件更少能进行更多的定制实现更大的差异化差异化越大才能有更大的优势总体上DPU芯片正逐步转向ASIC路线但受专利协议等因素影响这一转变是较为缓慢的腾讯云目前在DPU芯片的布局落后于已经大规模部署的阿里云2017年发布22年推新CIPU技术路线上性能方面落后于AWS的Nitro芯片2022年推出第五代目前市场上应用最广的DPU芯片是AWS的Nitro芯片亚马逊AWS资深副总裁JamesHamilton2019年发布的博客当时亚马逊一年的Nitro芯片用量已达数百万片阿里云的第四代神龙架构也开始支撑阿里云的大规模云上业务并于2022年推出CIPU芯片从技术路线上看Nitro使用ASIC架构而阿里云的神龙架构是FPGA方案腾讯投资的云豹智能也采取FPGA方案这种方案灵活性更高但成本仍较ASIC高图4ASICFPGA完全可编程CPU是在性能和灵活性平衡取舍数据来源腾讯云社区中信建投AI芯片方面英伟达在AI训练芯片领域占据绝对优势地位根据IDC发布的2020-2021中国人工智能计算力发展评估报告英伟达的GPU在2020年国内GPU服务器占据95左右的市场份额是数据中心人工智能加速方案的首选AI训练芯片格局的集中主要是因为场景通用性高但AI推理芯片场景更多元化相应格局也更碎片化因而难以直接比较不同厂商的AI芯片我们只能通过其部署规模研发代差去大致判断其市场竞争力目前看谷歌AWS处于第一梯队阿里云腾讯云Azure处于第二梯队动态来看芯片迭代研发需要1充足的研发资金完善的研发团队2客户反馈第三方芯片研发商在资金团队搭建上具备优势但客户反馈周期较长因此研发周期较长云计算厂商由于芯片自用量产到大规模部署更快反应较为即时因而芯片的迭代周期相对较短不同云计算厂商的竞争无非是应用场景部署速度的竞争归根结底还是规模效应驱动从研发投入的ROI角度看云计算厂商对定制芯片的研发投入非常合理单独看芯片研发流片成本高昂但考虑到云计算业务体量较大阿里云腾讯云年收入达到百亿级1的成本优化也对应1亿以上的成本节约此外考虑到研发费用的税盾作用实际芯片研发的ROI会更高也就是说政府对芯片研发的支持和激励推动了额外的研发支出这与2018年中美贸易战后国内对技术投资加大符合但这并非是情绪驱动的非理性投资而恰恰是理性投资并且考虑到云计算厂商芯片研发仍处于初步阶段预计自研芯片服务器在未来仍将是重要的竞争策略8请参阅最后一页的重要声明腾讯控股港股公司深度报告113数据中心高固定成本占比下存在规模效益数据中心成本中占比较高的包括公用事业成本设备折旧及摊销租金劳工成本等其中公用事业成本主要是电费可变成本设备折旧及摊销场地租金劳工成本等多为固定成本随着业务规模扩张其占比会有所下降驱动整体成本率下降以万国数据2021年为例我们以云服务商实际支出视角测算UE由于万国数据的报表收入为剔除增值税后计入因此云服务商的实际支出为报表收入1税率以此为基数测算的成本结构与万国数据的实际毛利率成本率可能有所差异据计算电费及设备折旧摊销占数据中心成本主要比例分别为3235其他成本如税收租金人员成本网络成本维护及其他成本合计占比33按成本固定可变划分2021年固定成本比例达48可变成本主要是电费网络成本税收维护和其他成本等图5国内数据中心成本结构以万国数据2021年为例385股权激励成本6网络成本维护和其他成本35运营人员成本经营租赁租金折旧摊销含融资成本公用事业成本电费32增值税8数据中心成本结构数据来源万国数据招股说明书公司公告中信建投注万国数据作为第三方数据中心的头部公司收入涵盖云计算客户互联网公司金融机构等这一成本结构是多客户的综合结果不代表某一单一客户的成本结构且这一成本结构是静态2021年的成本结构随时间变化可能较大高固定成本占比下规模效益可能驱动未来多大比例的成本下降这是云服务商成本优化的重要问题最初步的思路是静态视角假定其他条件不变提升实际利用率utilizationrate对现有UE的优化幅度测算这需要引入敏感性测算我们以万国数据2021年成本为基础测算实际利用率分别提升至708090情况下成本率的变化之所以选取708090是因为从可比公司角度看具备一定可行性2020年万国数据利用率达到70全球数据中心龙头Equinix2013-21年数据中心利用率中枢在80左右而DigitalRealty同时期利用率occupancy中枢接近90在708090的利用率假设下万国数据的成本率将分别下降226191而利用率中枢很大程度上影响了数据中心的利润率中枢9请参阅最后一页的重要声明腾讯控股港股公司深度报告图6数据中心利用率与营业成本率的敏感性测试图72013-21年数据中心代表公司利用率水平公用事业成本折旧摊销经营租赁租金运营人员成本维护和其他成本网络成本GDSutiliazationrateEquinixutiliazationrate股权激励成本DigitalRealtyoccupancy801001312666611106066496646804136402722552231986020255255255255400201320142015201620172018201920202021655700800900数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投注横轴为实际利用率假设2021年为655我们假设708090情境下可变成本同步变化固定成本数值不变图82014-21年万国数据EquinixDigitalRealtyEBITDA利润率情况GDSEBITDAMarginEquinixEBITDAMarginDigitalRealtyEBITDAMargin10080604020020142015201620172018201920202021数据来源公司公告中信建投由此引申出一个问题即数据中心如何实现利用率的提升不同数据中心企业的利用率中枢为何有显著差异短期看价格中期看客户结构长期看产能规划节奏短期看数据中心价格则是调节手段数据中心扩张也存在时滞短期内利润最大化依靠调节价格实现因此我们注意到Equinix的有效租金neteffectiverent与留存率存在较为明显负相关的关系中期看数据中心利用率实际上是留存率续约率以及新签率的结果留存率是各行业类型客户留存率汇总而成而各行业类型客户的留存率则存在明显差异根据DigitalRealty0-1MW与1MW客户的留存率中枢差异巨大具体到某一行业类型客户的留存率其受1行业特点2数据中心价格波动影响行业特点即行业本身存在周期性需求旺盛时产能扩张对价格相对不敏感留存率走高数据中心利用率的差异主要是客户结构导致的根本上与企业发展阶段规模相关主机托管类客户留存率波动较小其他客户留存率波动较大且主机托管类留存率中枢最高1Q17-1Q20平均留存率达872其10请参阅最后一页的重要声明腾讯控股港股公司深度报告他客户留存率大多在60-70而客户结构主要受产能周期等影响数据中心规模扩大后客户资源品牌声誉等逐步积累客户结构会趋于均衡而在企业快速发展阶段客户结构可能并不稳定变化较大图9DigitalRealty1Q20-3Q22按客户划分留存率图10DigitalRealty1Q17-1Q20按客户划分留存率0-1MW1MWTotalTurn-KeyFlexColocation100Non-TechrententionrateTotalretentionrate10080806060404020数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投注1Q20后公司调整披露口径按0-1MW1MW披露留存率图11DigitalRealty1Q17-1Q20留存率与有效租金美图12DigitalRealty非科技企业客户1Q17-1Q20留存率与元有效租金美元TotalneteffectiverentTotalretentionrateNon-TechneteffectiverentNon-Techrententionrate130100501001209040808011030607010020406090501020804000数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投定量看Equinix利用率中枢在80左右DigitalRealty利用率中枢在90左右但近年来逐步回落与Equinix利用率逐步接近这主要是由于续约客户的平均租期缩短2013-21年DRL平均续约租期自117年下降至32年且随着基数变化续约客户的占比提升这一影响更加显著客户租期缩短主要是客户结构变化导致的根据DRL0-1MW客户留存率中枢高于1MW对于Equinix其整体利用率基本稳定但放大看季度波动与客户收入结构还是存在明显相关性整体的波动较小更可能是其客户结构调整策略更平滑例如1Q17-3Q22前1050名客户收入占比呈现先升后降而同期整体利用率呈现先降后升11请参阅最后一页的重要声明腾讯控股港股公司深度报告图13DigitalRealty订单中0-1MW客户占比明显提升图142013-21年DRL利用率与加权租期年DigitalRealtyoccupancyDRLnewleasingweightedleasingtermyrs9614DRLrenewalleasingweightedleasingtermyrs1292108888464802760201320142015201620172018201920202021数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投注加权租期已剔除短期租约的影响图151Q17-3Q22Equinix客户收入结构图162015-21年Equinix客户收入结构与利用率前10名客户收入占比前50名客户收入占比前50名客户收入占比Equinixutiliazationrate204241824018403981163838801436371234367910323534782015201620172018201920202021数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投注取每年Q4收入占比图171Q16-3Q22DRL前20名客户租赁面积占比及利用率图182Q20-3Q22DRL前20名客户租赁面积占比及利用率DRL前20名客户租赁面积占比DRL前20名客户租赁面积占比DigitalRealtyoccupancyDigitalRealtyoccupancy55925187905086508885864945848448834082478082357846813Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q16数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投12请参阅最后一页的重要声明腾讯控股港股公司深度报告长期看资本开支决定产能周期产能扩张节奏影响利用率中枢对数据中心而言非经常资本开支涵盖土地建工等项目成本经常资本开支主要是对已有项目的维护设备更新迭代等因此以非经常开支作为未来产能的代理指标我们注意到Equinix的非经常资本开支收入比例相对更低DRL的开发项目开支收入比例更高这意味着更激进的扩张可以看到2012年来DRL的利用率加速下滑图192010-21年EquinixDRL非经常资本开支占收入比图202012年后DRL利用率加速向下趋势例EquinixNon-recurringCapextorevenueDigitalRealtyoccupancyyoychange1DRL-DevelopmentprojectsCapextoRevenueDRL-DevelopmentprojectsCapextoRevenue1008200604004-16002-2800-3100数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投注DRL利用率年化变动当年DRLOcc-上一年DRLOcc对应左轴右轴为DRLCapexRev逆序展示关于数据中心更本质的问题是不同类型客户的留存率是否存在内生性差异如果是围绕不同客户构建的商业模式可能存在较大差别需要进一步甄别数据中心行业的不同商业模式不同商业模式的优劣可能取决于客户所处行业格局发展阶段等因素如果不是当前留存率的差异是哪些外生性因素导致的这些因素未来的变化趋势如何由于本篇报告聚焦腾讯云视角在此不再延伸至数据中心的分析考虑到现实的复杂性静态测算对实际预测帮助是有限的我们需要引入更多变化因素并确保这些因素在合理范围内波动从而测算出一个更综合的动态范围进一步测算基于成本模型我们选取影响较大的因素暂时忽略其他因素我们认为影响较大的因素中受地理位置等变化的主要是电费土地和土建图212022年12月全国各地电网两部制工商业企业分时电图222022年12月全国各地电网两部制工商业企业容量用度价格元Kwh电价格元Kwh分时电度价格元KWh09容需量用电价格元KW月0860075006400504300320021001000上重海河天广江安江山浙福广四吉北北北贵河黑山冀陕辽内甘宁青新北上江安浙江海山湖重山河冀福广四吉黑辽新广贵陕宁甘青河内天海庆南南津西苏徽西东江建东川林京京京州北龙西北西宁蒙肃夏海疆京海苏徽江西南东北庆西北北建西川林龙宁疆东州西夏肃海南蒙津江古江古数据来源国家电网北极星售电网中信建投数据来源国家电网北极星售电网中信建投13请参阅最后一页的重要声明