事件：发布四季度财报，收入端符合预期，利润端略逊预期。公司发布4Q22财报，实现收入1450亿元，同比增长1%，基本符合预期；实现Non-IFRS口径下归母净利润297亿元，同比增长19%，略微低于预期。主要源于低于预期的毛利率，尤其是广告业务：4Q22公司实现毛利润618亿元，对应毛利率42.6%（彭博一致预期为43.5%）；而其中广告业务毛利率44.2%（彭博一致预期为45.7%）；另一方面，销售费用同比下滑47%，致销售费用率低于预期，而研发费用率、管理费用率均略微超预期。
　　游戏业务：符合预期的谷底，展望高确定性的上行。游戏业务实现总收入507亿元，同比基本持平，基本符合预期。其中，海外游戏实现收入139亿元，同比增长5%，超预期，主要源于四季度于海外发行的《NIKKE：胜利女神》、《战锤40K：暗潮》带来的增量，以及存量产品《使命召唤手游》、《VALORANT》的同比增长。国内游戏业务实现收入368亿元，同比下滑2%，主要源于22年以来国内存量、增量产品都表现较弱，递延收入减少，以及4Q21上线的《英雄联盟手游》所带来的高基数。展望未来，我们对23年游戏业务的增长较为乐观，一方面存量产品展现出较强的商业化弹性，除上述的海外产品外，国内《王者荣耀》在内容、运营驱动下录得历史最佳的春节假期表现，《地下城与勇士》在用户回归下录得过去三年中最好的四季度表现。另一方面，新品Pipeline显著好转，2月末于国内市场上线的《黎明觉醒：生机》至今国内iOS渠道已经录得流水超过1.1亿元，《合金弹头：觉醒》定档4月，此外亦有《新天龙八部》、《王者玩象棋》、《无畏契约》、《命运方舟》等多款体量可观产品已经获得版号。海外除已公布的《阿凡达：重返潘多拉》，大IP端转手及收购工作室新品上线也有望贡献增量。
　　广告业务：收入超预期，23年库存扩张与流量价格提升有望共振。广告业务实现收入247亿元，同比增长15%。其中，媒体广告实现收入33亿元，同比增速回正至2%；在视频号广告、小程序广告及联盟广告的驱动下，社交及其他广告实现收入214亿元，同比增长17%，均超预期。我们认为23年广告业务有望获得库存扩张与流量价格回升的共振：一方面，主要的库存增长主要来自微信生态，小程序和视频号的时长本季度均大幅度增长，均超过朋友圈的时长，且视频号仍处于用户增长周期；此外，移动QQ在产品更新的驱动下MAU也恢复正增长。另一方面，随着国内宏观经济的持续回暖，广告主投放需求有望进一步恢复，叠加算法的持续迭代下转化率提升，流量价格也有望增长。此外，本季度广告业务毛利率不及预期，预计受到了低毛利率的联盟广告收入占比提升的影响，随着后续视频号广告的进一步放量，我们认为广告业务的毛利率会处于环比提升的趋势上。
　　金融科技与企业服务业务：宏观因素消退，收入增速有望回归正轨。金融科技及企业服务业务实现收入472亿元，同比下滑1%，略低于预期。主要受四季度国内疫情反复的影响，部分线下、线上的商业活动受限，商业支付流水增长放缓拖累金融科技业务。而如22年屡次发生的支付流水在部分疫情地区的快速下降、和快速恢复正常状态，支付场景本身具有强粘性，因此随着上述影响消退，1Q23日均商业支付金额已经恢复双位数同比增长的轨道。云服务业务于四季度继续进行降本增效，加之疫情导致的交付、部署、获客受限，收入端尚在下滑，但随着产品结构调整到位，后续有望在更加健康的利润率下回归正增长。
　　盈利预测与投资建议：根据本季度经营所带来的增量信息，我们略微调整公司2023-2024年预测，并且新增2025年预测：1）预计实现收入6282/7054/7848亿元，同比增长13%/12%/11%；2）预计实现Non-IFRS口径下归母净利润1490/1744/2034亿元，同比增长29%/17%/17%。我们认为公司各项业务复苏趋势明显，加之较为克制的费用支出，预计全年利润端大幅度改善具有较强的确定性；过往市场所担心的缺乏增长点问题，仍然需要收入端来证伪，而视频号的商业化程度加深和重点产品的上线均有望达成这一目标。综上，维持公司的“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、重点产品上线进度不及预期风险、视频号商业化进度不及预期风险。
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司点评腾讯控股00700HK年月日20230323买入维持腾讯控股0700HK22Q4财报所属行业资讯科技业软件服务当前价格港币34720元点评谷底已过走上复苏正轨证券分析师投资要点马笑资格编号S0120522100002事件发布四季度财报收入端符合预期利润端略逊预期公司发布4Q22财邮箱maxiaoteboncomcn报实现收入1450亿元同比增长1基本符合预期实现Non-IFRS口径下归母净利润297亿元同比增长19略微低于预期主要源于低于预期的毛利研究助理率尤其是广告业务4Q22公司实现毛利润618亿元对应毛利率426彭博一致预期为435而其中广告业务毛利率442彭博一致预期为457刘文轩另一方面销售费用同比下滑47致销售费用率低于预期而研发费用率管邮箱liuwxteboncomcn理费用率均略微超预期游戏业务符合预期的谷底展望高确定性的上行游戏业务实现总收入亿市场表现507元同比基本持平基本符合预期其中海外游戏实现收入139亿元同比增腾讯控股长5超预期主要源于四季度于海外发行的NIKKE胜利女神战锤40K11暗潮带来的增量以及存量产品使命召唤手游VALORANT的同比增长0-11国内游戏业务实现收入368亿元同比下滑2主要源于22年以来国内存量-23增量产品都表现较弱递延收入减少以及4Q21上线的英雄联盟手游所带-34来的高基数展望未来我们对23年游戏业务的增长较为乐观一方面存量产品-46展现出较强的商业化弹性除上述的海外产品外国内王者荣耀在内容运-572022-032022-072022-112023-03营驱动下录得历史最佳的春节假期表现地下城与勇士在用户回归下录得过去三年中最好的四季度表现另一方面新品Pipeline显著好转2月末于国内市对比1M2M3M场上线的黎明觉醒生机至今国内iOS渠道已经录得流水超过11亿元合绝对涨幅-404-11381754金弹头觉醒定档4月此外亦有新天龙八部王者玩象棋无畏契约资料来源德邦研究所聚源数据命运方舟等多款体量可观产品已经获得版号海外除已公布的阿凡达重返潘多拉大IP端转手及收购工作室新品上线也有望贡献增量相关研究广告业务收入超预期23年库存扩张与流量价格提升有望共振广告业务实现1腾讯控股0700HK22Q4业绩收入247亿元同比增长15其中媒体广告实现收入33亿元同比增速回前瞻及观点更新宏观经济波动致收正至2在视频号广告小程序广告及联盟广告的驱动下社交及其他广告实现入端承压降本增效成果释放带来利收入214亿元同比增长17均超预期我们认为23年广告业务有望获得库润端高增速2023131存扩张与流量价格回升的共振一方面主要的库存增长主要来自微信生态小2腾讯控股0700HK22Q3财报程序和视频号的时长本季度均大幅度增长均超过朋友圈的时长且视频号仍处点评降本增效成果释放持续跟踪于用户增长周期此外移动QQ在产品更新的驱动下MAU也恢复正增长另一基本面修复20221117方面随着国内宏观经济的持续回暖广告主投放需求有望进一步恢复叠加算3腾讯控股0700HK深度跟踪报法的持续迭代下转化率提升流量价格也有望增长此外本季度广告业务毛利告各业务当前的逻辑与变化率不及预期预计受到了低毛利率的联盟广告收入占比提升的影响随着后续视20221110频号广告的进一步放量我们认为广告业务的毛利率会处于环比提升的趋势上4腾讯控股0700HK22Q3前瞻及观点更新降本增效成果释放经金融科技与企业服务业务宏观因素消退收入增速有望回归正轨金融科技及营状况环比回升当前布局有性价企业服务业务实现收入472亿元同比下滑1略低于预期主要受四季度国比20221027内疫情反复的影响部分线下线上的商业活动受限商业支付流水增长放缓拖5腾讯控股0700HK2Q22财报累金融科技业务而如22年屡次发生的支付流水在部分疫情地区的快速下降和点评降本增效成果仍有释放空间快速恢复正常状态支付场景本身具有强粘性因此随着上述影响消退1Q23日关注净利润率预期修复2022818均商业支付金额已经恢复双位数同比增长的轨道云服务业务于四季度继续进行降本增效加之疫情导致的交付部署获客受限收入端尚在下滑但随着产品结构调整到位后续有望在更加健康的利润率下回归正增长盈利预测与投资建议根据本季度经营所带来的增量信息我们略微调整公司2023-2024年预测并且新增2025年预测1预计实现收入628270547848亿元同比增长1312112预计实现Non-IFRS口径下归母净利润149017442034亿元同比增长291717我们认为公司各项业务复苏趋势明显加之较为克制的费用支出预计全年利润端大幅度改善具有较强的确定14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司点评腾讯控股00700HK性过往市场所担心的缺乏增长点问题仍然需要收入端来证伪而视频号的商业化程度加深和重点产品的上线均有望达成这一目标综上维持公司的买入评级风险提示宏观经济波动风险重点产品上线进度不及预期风险视频号商业化进度不及预期风险TableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股9568082021A2022A2023E2024E2025E2024流通港股百万股956808营业收入百万元56134755455262823170542278476578038552周内股价区间港元20080-41500-YOY164-10133123112116净利润百万元224822188243188205216315243487199180总市值百万港元332203675-YOY406-16300149126149总资产百万港元176668980全面摊薄EPS元234019671967226125452072每股净资产港元8472毛利率439431448492487561资料来源公司公告净资产收益率279261231206188150资料来源公司年报2021-2022德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司点评腾讯控股00700HK财务报表分析和预测主要财务指标2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E每股指标元营业总收入554552628231705422784765每股收益1967196722612545营业成本315806346841381839417594每股净资产8182104721305015935毛利率431448492487每股经营现金流1527340437944208营业税金及附加每股股利000000000000营业税金率价值评估倍营业费用29229290013174433745PE1486154413441194营业费用率53464543PB357290233191管理费用45295485295162354513PS504463412370管理费用率82777369EVEBITDA296314631203984研发费用61401653346923773347股息率00000000研发费用率1111049893盈利能力指标EBIT100017138526194237220233毛利率431448492487财务费用760935293529352净利润率339344345347财务费用率01151312净资产收益率261231206188资产减值损失资产回报率119113106101投资收益-43667000投资回报率81859791营业利润100017284003316456351042盈利增长营业外收支110208-25639-25639-25639营业收入增长率-10133123112利润总额210225258364290818325404EBIT增长率542385402134EBITDA100017193790247964273309净利润增长率-16300149126所得税21516387554362348811偿债能力指标有效所得税率102150150150资产负债率504476455433少数股东损益466329437084149流动比率13192428归属母公司所有者净利润188243216315243487272444速动比率10152024现金比率04091519资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E经营效率指标货币资金1567394584228010841161435应收帐款周转天数308278279280应收账款及应收票据45467515085783764342存货周转天数19252525存货2333256228213085总资产周转率04030303其它流动资产361450391667423325455865固定资产周转率859498106流动资产合计56598990416012850661684727长期股权投资252715252715252715252715固定资产63207707967283874579在建工程现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E无形资产184326171731165341163888净利润188243216315243487272444非流动资产合计511894512872513849514827少数股东损益466329437084149资产总计1578131191227322898092690736非现金支出0552655372753076短期借款11580115801158011580非经营收益-42618347244440054913应付票据及应付账款102827112932124327135969营运资金变动0161071766518088预收账款经营活动现金流146091325704362987402670其它流动负债319797362286406800452555资产0-50258-49380-53364流动负债合计434204486798542708600105投资0-978-978-978长期借款312337374804449765517230其他-104871-16287-16287-16287其它长期负债48730487304873048730投资活动现金流-104871-67522-66644-70628非流动负债合计361067423534498495565960债权募资22388624677496167465负债总计79527191033210412031166065股权募资0000实收资本0000其他-82341-18437-28113-38627普通股股东权益72139193717711801351452051融资活动现金流-59953440304684728838少数股东权益61469647636847172620现金净流量-11227301683342662360351负债和所有者权益合计1578131191227322898092690736备注表中计算估值指标的收盘价日期为3月22日汇率为088人民币港元资料来源公司年报2021-2022德邦研究所34请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司点评腾讯控股00700HK信息披露分析师与研究助理简介马笑华中科技大学硕士2022年加入德邦证券传媒互联网海外首席分析师行业全覆盖5年多二级研究经验2年产业战略投资咨询经验曾任新时代证券TMT组长传媒计算机首席分析师此前担任过管理咨询顾问战略研究员投资经理等岗位2018年东方财富百佳分析师传媒团队第一名2020年wind金牌分析师刘文轩2021年加入德邦证券研究所传媒互联网组分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准Rating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