收入增速转正，调整后利润率同比提升3.2pct。2022Q4，腾讯实现营收1450亿元，同比增长0.5%。主要系海外游戏、网络广告贡献收入增长，部分被本土市场游戏、企业服务的收入下滑所抵消。Non-IFRS归母净利润297亿元，同比增长19.4%；Non-IFRS归母净利率20.5%，同比提升3.2pct，体现了降本增效的成果，各项业务毛利率同比均有提升，销售费率进一步下降至4.2%。
　　网络游戏：流水回归正增长，2023年手游展望乐观。2022Q4，公司网络游戏业务收入为418亿元，同比减少2.3%。加上社交分账后，同比基本持平。我们测算，本季度网络游戏总流水（含社交分账）同比增长约5%，为2022年以来的首次增速转正。《王者荣耀》春节期间释放大量商业化，实现流水新高。目前腾讯至少有15款储备游戏已经获得版号。我们预计现有游戏的复苏和新游戏的上线会推动网络游戏业务在2023年回归健康增长。
　　网络广告：收入同比增速15%，视频号表现强劲。2022Q4，公司网络广告收入为247亿元，同比增长14.6%。社交及其他广告收入同比增长17%，媒体广告收入同比增长4%。根据公司公告，2022Q4，在朋友圈使用时长同比大致稳定的情况下，视频号使用时长达到朋友圈的1.2倍，为去年同期的三倍。我们预计视频号仍有较大商业化空间，有望继续推动腾讯广告收入增长。
　　金融科技四季度放缓，23Q1支付恢复双位数增长。2022Q4，金融科技及企业服务收入同比减少1%至472亿元。其中，金融科技服务收入仍然实现同比增长，但增速因宏观环境而较上季放缓；企业服务业务的收入同比下降，因公司缩减亏损项目。但随着1月以来消费复苏，微信支付日均商业支付金额自2023Q1以来恢复了双位数的同比增速。
　　投资建议：2023年利润确定性强，继续维持“买入”评级
　　公司财报对2023Q1的展望乐观：在2022年受影响较为严重的国内游戏、支付业务在2023Q1均得到了显著恢复。考虑到广告业务中，联盟广告增速较快，一定程度上压制广告利润率的提升，我们小幅下调2023-2025年调整后净利润预测至1501/1725/1902亿元，下调幅度为2.5%/4.1%/0.8%。维持目标价525-588港币，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；疫情反复导致宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年03月24日腾讯控股00700HK买入2023年收入展望乐观利润释放确定性强核心观点公司研究海外公司财报点评收入增速转正调整后利润率同比提升32pct2022Q4腾讯实现营收1450互联网互联网亿元同比增长05主要系海外游戏网络广告贡献收入增长部分被本证券分析师谢琦联系人徐焘土市场游戏企业服务的收入下滑所抵消Non-IFRS归母净利润297亿元021-60933157021-60375437xieqi2guosencomcnxutaoguosencomcn同比增长194Non-IFRS归母净利率205同比提升32pct体现了降S0980520080008本增效的成果各项业务毛利率同比均有提升销售费率进一步下降至42基础数据网络游戏流水回归正增长2023年手游展望乐观2022Q4公司网络游戏投资评级买入维持合理估值52500-58800港元业务收入为418亿元同比减少23加上社交分账后同比基本持平我收盘价37560港元总市值流通市值35937703593770百万港元们测算本季度网络游戏总流水含社交分账同比增长约5为2022年52周最高价最低价4166018863港元以来的首次增速转正王者荣耀春节期间释放大量商业化实现流水新近3个月日均成交额912811百万港元高目前腾讯至少有15款储备游戏已经获得版号我们预计现有游戏的复市场走势苏和新游戏的上线会推动网络游戏业务在2023年回归健康增长网络广告收入同比增速15视频号表现强劲2022Q4公司网络广告收入为247亿元同比增长146社交及其他广告收入同比增长17媒体广告收入同比增长4根据公司公告2022Q4在朋友圈使用时长同比大致稳定的情况下视频号使用时长达到朋友圈的12倍为去年同期的三倍我们预计视频号仍有较大商业化空间有望继续推动腾讯广告收入增长金融科技四季度放缓23Q1支付恢复双位数增长2022Q4金融科技及企业服务收入同比减少1至472亿元其中金融科技服务收入仍然实现同比增长但增速因宏观环境而较上季放缓企业服务业务的收入同比下降因公资料来源Wind国信证券经济研究所整理司缩减亏损项目但随着1月以来消费复苏微信支付日均商业支付金额自相关研究报告2023Q1以来恢复了双位数的同比增速腾讯控股00700HK-DNF国服表现优异料今年腾讯游戏收入复苏2023-02-16腾讯控股00700HK-料利润侧同比显著好转三大主业有投资建议2023年利润确定性强继续维持买入评级望在2023年回归健康增长2023-01-30腾讯控股00700HK-业绩重回正增长多重利好催化估值公司财报对2023Q1的展望乐观在2022年受影响较为严重的国内游戏支修复2022-11-17付业务在2023Q1均得到了显著恢复考虑到广告业务中联盟广告增速较腾讯控股00700HK-料收入环比微增管理费率优化逐渐显现2022-10-13快一定程度上压制广告利润率的提升我们小幅下调2023-2025年调整后腾讯控股00700HK-走出至暗利润率回升视频号为新一轮的成长蓄力2022-08-18净利润预测至150117251902亿元下调幅度为254108维持目标价525-588港币继续维持买入评级风险提示政策风险疫情反复导致宏观经济疲软的风险广告行业竞争激烈的风险新游戏不能如期上线的风险等盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入百万元554552625365687605756162820212--1012810010085净利润百万元-NonIFRS115649150109172530190239210177--66298149103105每股收益元-NonIFRS12091569180319882197EBITMargin425432503469460净资产收益率ROE261242237200176市盈率PE273210183166171EVEBITDA148141113110104市净率PB498390307251212资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告总览收入增速转正利润率同比提升显著收入增速转正调整后利润率同比提升32pct2022Q4腾讯实现营收1450亿元同比增长05主要系海外游戏网络广告贡献收入增长部分被本土市场游戏企业服务的收入下滑所抵消Non-IFRS归母净利润297亿元同比增长194Non-IFRS归母净利率205同比提升32pct体现了降本增效的成果图1腾讯营业收入及增速亿元图2腾讯调整后归母净利润及净利润率亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理各项业务毛利率同比均有提升云业务的毛利率提升明显2022Q4公司综合毛利率426同比提升26pct各项业务的毛利率同比均有提升增值服务毛利率498同比提升11pct反映收入结构的变化及直播分成比例的降低金融科技及企业服务毛利率336同比提升64pct主要受云服务减少项目部署成本推动网络广告毛利率442同比提升16pct得益于收入端重回增长销售费率进一步下降至42管理费率仍有优化空间2022Q4公司总经营费率为231同比下降19pct环比下降09pct销售费率为42同比下降38pct特别是推广及广告费率同比下降39pct至24管理费率为188同比提升19pct主要受到离职补偿开支影响其中研发费率为110同比提升13pct请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图3腾讯季度毛利率变化情况图4腾讯季度经营费率变化情况资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图5腾讯季度销售费率的拆分图6腾讯季度管理费率变化情况资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理网络游戏流水回归正增长2023年手游展望乐观2022Q4公司网络游戏业务收入为418亿元同比减少23加上社交分账后同比基本持平手游收入含社交分账为392亿元同比减少20端游收入为115亿元同比增长85本季度末公司递延收入为8222亿元环比减少246亿元我们测算本季度网络游戏总流水含社交分账同比增长约5为2022年以来的首次增速转正请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图7腾讯网络游戏收入及增速亿元图8腾讯递延收入及增速亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图9腾讯手游收入及增速亿元图10腾讯PC端游收入及增速亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理本土市场2022Q4实现收入279亿元同比减少6根据公司公告收入下降主要因前几个季度的流水下滑推测四季度流水实际好于收入端表现其中王者荣耀于2022Q4恢复了日活跃账户数的同比增长并在2023年春节假期中取得流水新高根据Nexon财报地下城与勇士国服在2022年国庆节前夕更新0922金秋版本后月活跃玩家数付费玩家数ARPPU于2022Q4均迎来同比增长Nexon来自中国客户的收入于2022Q4同比增长55剔除汇率变动影响后同比增长37随着未成年人防沉迷影响消除宏观经济走向复苏以及头部产品提升商业化力度多款储备游戏已经获得版号我们对2023年本土游戏展望乐观请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图11腾讯本土市场游戏收入及增速亿元图12Nexon来自中国客户的收入及增速百万日元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源Nexon业绩会议国信证券经济研究所整理海外市场维持增长胜利女神NIKKE表现亮眼2022Q4海外市场游戏收入为139亿元同比增长5剔除汇率变动和Supercell递延政策调整影响后同比增长11收入增长主要由Valorant英雄联盟胜利女神NIKKE战锤40K暗潮推动其中胜利女神NIKKE于11月4日在海外上线是继PUBGMobile之后腾讯在海外发行的最成功的手游截至3月22日位于日本韩国iOS畅销榜第1528ValorantLOLCODM在2022Q4海外流水均取得增长PUBGMobile的流水同比降幅也明显缩窄图13腾讯海外市场游戏收入及增速亿元图14胜利女神NIKKEiOS畅销榜排名游戏资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源七麦数据国信证券经济研究所整理我们预计现有游戏的复苏和新游戏的上线会推动网络游戏业务在2023年回归健康增长1现有游戏方面王者荣耀春节期间释放大量商业化实现流水新高地下城与勇士国服在0112新春版本表现强劲穿越火线枪战王者等几款头部游戏也在春节期间实现畅销榜排名上升胜利女神NIKKE表现稳定2新游戏方面我们统计目前腾讯至少有15款储备游戏已经获得版号今年预期是腾讯的供给侧大周期黎明觉醒生机已于2月上线无畏契约命运方舟王者万象棋等已获版号产品也已开展测试预计供给侧将推动网络游戏业务的强势复苏请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告表1腾讯游戏储备产品及版号情况序号游戏名称代号品类平台研发商版号情况1无畏契约射击PC端游自研RiotGames2022年12月获批2重生边缘射击PC端游自研2022年12月获批3合金弹头觉醒横版射击手游自研2022年11月获批4宝可梦大集结MOBA手游游戏机自研2022年12月获批5王者荣耀星之破晓动作手游自研无6王者万象棋自走棋手游自研2月获批7白夜极光战术RPG手游自研永航科技1月获批8命运方舟MMORPGPC端游代理SmileGate2022年12月获批9全境封锁2MMO射击PC端游代理育碧2021年6月获批10新天龙八部MMORPG手游代理畅游2月获批11大航海时代海上霸主SLG手游代理盛天网络2022年12月获批12战地无疆SLG手游代理星辉娱乐2022年7月获批13二之国交错世界MMORPG手游联合发行NetmarbleLEVEL-52022年12月获批14庄园合合休闲手游代理Metacore3月获批数据来源公司公告公司官网国家新闻出版署国信证券经济研究所整理网络广告收入同比增速15视频号表现强劲2022Q4公司网络广告收入为247亿元同比增长146电商平台快速消费品及游戏行业广告主的广告开支同比显著增长此外腾讯广告在四季度升级机器学习平台不仅提升了广告主的广告转化效率及投资回报率也使得单次训练成本下降训练效率提升分广告形式来看1社交及其他广告收入为214亿元同比增长17得益于视频号释放更多库存以及小程序广告和移动广告联盟的增长公司持续加强交易生态内部循环根据公司公告2022Q4引流到商家企业微信和小程序的广告占微信广告收入超过三分之一2媒体广告收入为33亿元同比增长4反映音乐内容广告的变现能力提升图15腾讯网络广告收入及增速亿元图16腾讯社交及其他广告收入及增速亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图17腾讯媒体广告收入及增速亿元图18腾讯网络广告收入构成资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理视频号仍然是腾讯广告的强劲驱动力且仍有较大商业化空间根据公司公告2022Q4在朋友圈使用时长同比大致稳定的情况下视频号使用时长达到朋友圈的12倍为去年同期的三倍信息流广告在2022Q4实现收入超10亿元一方面视频号流量仍处于快速增长中另一方面当前ADload仍然较低且公司在建设直播电商基础设施更多库存释放和更高效的内循环广告体系将有力推动视频号广告收入的增长金融科技四季度放缓23Q1支付恢复双位数增长2022Q4金融科技及企业服务收入同比减少1至472亿元其中金融科技服务收入仍然实现同比增长但增速较上季放缓企业服务业务的收入同比下降因公司缩减亏损项目金融科技交易金额增速因宏观环境而放缓今年以来显著复苏2022Q4受到宏观环境影响消费活动受抑制根据中国人民银行2022Q4全国非银支付机构处理网络支付金额同比下降4笔数同比下降7但随着1月以来消费复苏微信支付日均商业支付金额自2023Q1以来恢复了双位数的同比增速考虑到二季度和四季度的低基数我们预计这一复苏态势会延续到全年企业服务收入同比下降关注利润率更高的PaaS与SaaS公司进一步减少亏损项目并优化成本同时专注于利润率更健康的自研PaaS解决方案如音视频云和数据库根据腾讯会议公告免费版用户发起的单场会议规模自2023年4月4日起调整为最高100人单场3-100人会议可用时长自2023年4月下旬起调整为60分钟同时会员体系也调整为更丰富梯度我们预计公司的企业服务业务有望在2023年实现收入增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图19腾讯金融科技及企业服务收入及增速亿元图20非银支付机构处理网络支付金额及增速万亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源中国人民银行国信证券经济研究所整理投资建议2023年利润确定性强继续维持买入评级公司财报对2023Q1的展望乐观在2022年受影响较为严重的国内游戏支付业务在2023Q1均得到了显著恢复展望2023公司仍有以下几方面业绩驱动力1游戏业务长线产品王者荣耀商业化力度增强流水回升至少15款储备游戏已获得版号2广告业务存量广告位有望受益于宏观恢复新产品视频号总时长达到朋友圈12倍同比增长两倍总流量和ADload提升将驱动视频号广告增长3金融科技2023Q1以来消费复苏显著商业支付GMV实现双位数增长消费贷规模增长有望驱动利润增长4随着离职补偿开支影响消除管理费率有望在2023年优化考虑到网络广告中毛利率较低的联盟广告增速较快对广告利润率形成一定的影响我们小幅下调2023-2025年调整后净利润预测至150117251902亿元下调幅度为254108维持目标价525-588港币继续维持买入评级风险提示政策风险疫情反复导致宏观经济疲软的风险广告行业竞争激烈的风险新游戏不能如期上线的风险等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E现金及现金等价物156739385990600223856051营业收入554552625365687605756162应收款项122152137750151460166561营业成本315806341845361628398247存货净额2333270628313090其他流动资产150748169998186917205553销售费用29229281413644340077流动资产合计56598983046110821491379010管理费用139391145401146707157895固定资产63207584028349689748利息收入859294731042111463无形资产及其他184326183449184548187316其他损益净额124293114082156135146327投资性房地产84680846808468084680营业利润235706270398346073354643长期股权投资679929679929679929679929财务成本净额9352102871131612448分占联营合营公司损资产总计1578131183692121148012420682益16129806440322016短期借款及交易性金融负债11580149421517513899利润总额210225252046330725340179应付款项121013140383146842160299所得税费用21516270194960951027其他流动负债301611334921352822385996少数股东损益466225028112892流动负债合计434204490245514839560194归属于母公司净利润188243222777278305286261长期借款及应付债券312337312337312337312337经调整归母净利润115649150109172530190239其他长期负债48730487304873048730长期负债合计361067361067361067361067现金流量表百万元20222023E2024E2025E负债合计795271851312875906921261净利润188243222777278305286261少数股东权益61469637196653069422资产减值准备0000股东权益72139192189011723651429999折旧摊销61139453534962054505负债和股东权益总计1578131183692121148012420682公允价值变动损失51920613313024047830财务费用760814895985关键财务与估值指标20222023E2024E2025E营运资本变动2622917458639312634经调整EPS1209156918031988其它128982225028112892每股红利240233291299经营活动现金流146091349169354583404121每股净资产753996351225314946资本开支6169101002106052111355ROIC32465152其它投资现金流36728067017036ROE26242420投资活动现金流104871101002112753118390毛利率43454747权益性融资0000EBITMargin43435047负债净变化29811000EBITDAMargin54505854支付股利利息20143222782783128626收入增长-1131010其它融资现金流7929033622331276净利润增长率-1618253融资活动现金流59953189162759729902资产负债率54504541现金净变动11227229251214233255828息率06060808货币资金的期初余额167966156739385990600223PE273210183166货币资金的期末余额156739385990600223856051PB50393125企业自由现金流288571261194335160363623EVEBITDA148141113110权益自由现金流238254263654334363361215资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032